中国外汇储备构成

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美股纳指史上首度收于11000点上方美股三大股指在周四震荡交投中先跌后涨，收盘时三大股指全线收高，科技类股依然是市场最大的推动力，助推纳斯达克综合指数在周四再度刷新盘中最高纪录，并历史上首次收于11000点上方。周四美国公布了喜忧参半的经济数据，美国劳工部的报告显示，美国上周首次申请失业金人数下降至118.6万人，这一数据在近三周来首次出现下降。不过，另一份数据显示，美国企业在7月份裁员人数激增了54%。这两份报告，加上此前疲软的私营就业人数，为将在本周五出炉的最为关键的非农就业报告增添了不确定性。另外，投资者正紧张等待任何关于新一轮财政刺激方案的消息。参议院共和党人被告知，谈判人员必须在周五之前达成协议，不过参议院多数党领袖麦康奈尔在周四表示，两党人士对于新的救助方案依然存在较大分歧。欧洲三大股市集体走低

英国央行宣布维持关键利率不变欧洲股市方面，主要三大股市全线收低，其中英国伦敦富时100指数表现最差，下挫1.27%。这是受到两方面因素影响，首先，英国央行在周四宣布将关键利率维持在0.1%不变。英国央行表示，英国经济可能需要比预期更长的时间才能恢复到疫情前的水平，不过当前并没有必要将利率降至零以下。市场将英国央行的论调解读为不是那么悲观，因此，英镑兑美元在消息公布后快速攀升至五个月高位，逼近1.32美元，而英镑走强通常会令股市承压。另一方面，伦敦股市中在上个交易日表现突出的大型矿业公司“嘉能可”在周四宣布取消派发股息，专注于削减债务，公司股价跟随这一消息重挫了8.1%。黄金延续创纪录涨势

国际油价周四小幅收跌黄金价格在周四延续了创纪录的涨势，现货黄金盘中触及每盎司2069.21美元的历史高位，截至发稿，维持在了每盎司2063美元附近。另外，12月交割的黄金期货收涨于每盎司2069.40美元，当前经济前景的不确定性依然是人们加注黄金避险的主要因素。

周四，国际油价在五个月高位下方波动，对燃料需求的担忧盖过了伊朗减产这一消息带来的利好，美国WTI轻质原油期货和布伦特原油期货价格均录得小幅下滑。

突破2000美元！

黄金迎来“黄金时代” 是谁推高了金价？

黄金，作为一种贵金属，其相对稳定的稀缺属性让其具有高保值率的特性，并因此与白银、钯金等贵金属成为大众熟知的避险资产。通常来说，当黄金价格走高时，往往伴随的是具有高回报率金融市场的萎靡甚至大幅下挫。

图源：视觉中国

但是吊诡的是，在黄金价格稳步提升的同时，全球主要的股票市场也从3月的低谷反弹。市场与研究机构普遍认为，近期黄金价格的增长是多国央行面对疫情推出的财政与货币政策的特殊产物，金价增长已经超出了黄金作为一种避险工具的功能。有分析人士指出，黄金价格的快速提高主要受通胀预期走高、新冠疫情加剧全球经济衰退风险以及地缘政治因素影响。

为应对疫情 大规模降息与发债

从黄金的避险功能出发，当前股市基本恢复的现状与黄金的高价位理应是矛盾的。但是，黄金价格近期持续走高，正是由于受新冠疫情冲击导致股市大规模下跌后，多国央行的财政与货币政策。正是多国央行的财政与货币政策促使大量货币流入市场，进而导致美元等主权货币贬值、国债利率降低以及通胀预期走高。

美元等主权货币贬值

为应对疫情带来的经济影响，部分国家央行采取前所未有的救市举措，而这些措施的目的一方面在于救市，另一方面也在于提升流动性。（流动性是指经济体系中货币投放量的多少。流动性过剩就是指有过多的货币投放量，这些多余的资金需要寻找投资出路，于是就有了投资/经济过热现象，以及通货膨胀危险。反之则是流动性短缺，会导致通货紧缩。）作为提升流动性的标志性举措——降息与超发货币——成为多国央行普遍采取的思路，这也不可避免地导致部分国家货币指数下降。有报道称，为应对疫情冲击，全球共40多个国家和地区的央行先后降息近70次。

根据“市场观察”网站的统计数据，自3月20日至8月5日，美元指数从高点102.82下降至92.87，下降幅度高达9.7%。

此外，多国央行采取的以直接或间接的大规模国家举债救市形式也造成了多国国债收益率降低。

国债利差持续降低

彭博社的统计数据显示，近期全球负利率债券存量合计已逾10万亿美元。美联储的资产负债超7万亿美元，占美国GDP的30%以上，较此轮危机前扩张近3万亿美元，欧洲央行的资产负债正迅速接近其GDP的50%。

△2月9日至7月28日美联储资产负债曲线图（图片来源：美联储官网）

与此同时，美国10年期国债收益率从2018年的近3%跌至当前的0.6%，德国、法国10年期国债收益率皆为负，日本10年期国债收益率接近零，众多发达国家国债收益率降至历史最低水平。投资美债等国国债的利差愈来愈小，导致投资人转向黄金。

《全球主权资产管理研究》结果显示，多国央行及为数不多但举足轻重的主权基金都增持了黄金。报告分析称，在不牺牲流动性和可兑现性的前提下，黄金是一个将外汇储备从美元化变成多元化的便捷选择。

通胀预期的走高

此外，据福布斯新闻网分析，美联储高达数万亿美元的量化宽松导致市场对通胀的预期持续走高。与此同时，持续的低利率财政政策进一步加剧了市场对通胀的预期，促使更多的投资者转向投资黄金。

与这次的黄金价格走高类似，在2008年金融危机之后，面对全球主权债务利率的大幅走低，以及多国的大规模经济刺激政策，投资者普遍预期超级通胀近在眼前，炒高了黄金价格。在本轮上涨前，金价最高位出现在2011年9月6日，达到1923.70美元/盎司，但此后的通胀预期落空，金价开始下滑。从目前情况来看，新一轮通胀预期能否实现，仍然有待观察。

新冠疫情提升全球经济衰退风险

当地时间6月25日，国际货币基金组织（IMF）更新了世界经济展望，相较于4月进一步大幅下调了对2020年的经济展望。

国际货币基金组织同时警告，这将是自大萧条以来全球最严重的经济衰退。由于经济衰退的根本原因在于多国对疫情的控制，在当下还没有研制出特效药与疫苗的现状前，未来全球的经济形势并不容乐观。

据国际货币基金组织预测，在新冠疫情产生转机之前，如果多国央行停止支持提振市场情绪，当前的股市回升将无法延续。另一方面，正是由于央行持续提供的流动性支持，诸多股票公司与公司债券市场出现膨胀现象，进而可能导致风险资产重新定价，从而在经济衰退的背景下增加金融压力。

而由于疫情期间各国开始复苏经济，在由各国央行主导拉动股市、投资的增长的背景下，个人与企业投资风险较大，消费市场也处于低水平。个人投资者在国债利差持续降低以及股市、债券市场膨胀的环境下，得以选择的低风险投资工具相对有限，进而拉动黄金价格持续走高。

此外，部分国家的社会内部矛盾与不断加剧的地缘政治冲突也是促使投资者从高风险股市转向黄金的诱因。

由于投资黄金本身属于一种避险行为，在相对动荡的市场环境下，黄金价格增长往往是普遍现象。据福布斯新闻网报道，新冠疫情、种族歧视引发的群众抗议和社会动荡引发投资者对投资股市的担忧，这也令投资者的投资选择更加保守。

另一方面，福布斯新闻网在分析金价上升时认为，特朗普政府热衷的贸易保护主义等经济政策也令国际与美国国内投资者对包括股票在内的投资市场更加谨慎。

当地时间7月25日，福布斯新闻网发表《金价：五个大涨的原因》，文中以特朗普对欧洲增收贸易关税为例，强调只有当投资者不认为美国会对全球经济增长构成潜在威胁时，投资者才倾向于采取相对积极的投资策略，黄金价格才不会上涨。

投资机构景顺的研究报告也指出，美国的大规模举债和政策的不确定性令投资者采取更加多样化的投资策略。而在新冠疫情影响下，投资者呈现出更加保守、谨慎的投资倾向。

来源：央视财经、央视新闻客户端

广州日报全媒体编辑：陆凯声

7月15日，美国总统特朗普宣布正式签署“香港自治法”，以及一项行政令，宣告结束香港多年来享有的特殊关税待遇——“从现在开始香港和中国内地将没有差别待遇。”

一个半月前，特朗普就说过会对香港作出如下三个制裁措施：第一，限制敏感技术出口；第二，取消香港特别关税区待遇；第三，谋求进一步金融打击。

限制敏感技术

如果美国取消香港的特殊贸易待遇，敏感技术进口被认为是另一香港容易遭到冲击的领域。届时，美国对中国内地买家施加的敏感技术出口管制也将适用于香港。不过，近两年来，特朗普政府以国家安全为由，越来越多地限制中国公司接触美国软硬件技术。

香港财政司司长陈茂波解释的很清楚，敏感技术限制将会对香港造成一定影响。但值得注意的是，香港长期以来一直都很难从美国进口到最先进的技术，而如果不是最顶尖的技术，则从欧洲与日本也很容易找到替代品。这名香港财政官员表示，倘若香港能处理好和其他贸易伙伴的关系，技术进口方面当不至于有太大问题。

因此，这条更多的是一种纯粹形式上的动作。

取消关税区地位

其实，美国并不能决定香港的“特别关税区” 地位，它只能决定自己跟香港的关税。

独立关税区地位是“基本法”赋予香港的一种独特地位，同时，“基本法”也授权香港以中国香港特区的名义参加世界贸易组织。香港财政司司长陈茂波表示，“可以说，香港独立关税区的待遇是国家给我们的，并在‘基本法’中明确，和美国没有关系”。

美国取消之后，只对美国那部分有影响。具体来看就是香港本地制造出口美国的有影响。对外经贸大学国际经贸学院教授崔凡表示，内地与香港此前享受的最惠国待遇实际上并无差别。但中美经贸摩擦升级后，美国对内地加征了违反WTO协定义务的高关税，但对从香港进口的产品仍然按照WTO规定，征收平均大约为3.5%的最惠国关税，如果美国取消对香港的特殊相关待遇，则原产于香港出口到美国的大部分产品有可能被额外征收7.5%到25%的高关税。

也就是说，此前大陆产经香港出口到美国的已经征税，外国产经香港的不会征税，本次取消待遇增加的只是香港本地产出口到香港的产品。据国是直通车，按照香港官方统计，2018年至2019年，港产品出口到美国的规模每年都只有36.5亿港币左右，折合约4.7亿美元。考虑到有一部分产品不在加税清单上，受影响的货物大概仅有3.2亿美元。因此，美国取消对香港特殊相关待遇对香港贸易冲击有限，几乎是微不足道的。

香港联系汇率由基本法赋予

香港还有一个比较重要的身份——离岸金融中心。香港是第三大美元交易市场，内地以外第二大人民币交易市场，全世界的钱都在香港进进出出。

进一步的金融打击一般包括对香港联系汇率制和切断香港银行的SWIFT系统，让香港本地的国际结算业务中断，其实这条主要是打击香港的离岸中心地位。

香港近年来一直是国际资本流入中国的重要门户，也是大量中国企业上市融资的目的地，全球最大的离岸人民币业务中心。倘若美国打击香港的联系汇率，香港的国际金融中心地位是否还能保持稳定？

香港从1983年起即开始实施联系汇率，而《美国-香港政策法》1992年才被美国国会通过，即在此之前香港已经实施了9年联系汇率政策。所以，香港采取联系汇率，不需要美国人的同意和批准。

其次，针对有市场质疑：万一美联储单方面决定跟金管局断绝所有往来关系，是否会打击信心和流动性？

陈茂波表示，香港有4400亿美元外汇储备，是基础货币的两倍多，足够应对资金转换。且香港有国家作为后盾，“我认为国家在关键时候会毫不犹豫支持香港，这也是我们的底气所在。”此外，香港的银行系统也非常稳固，银行资本充足率超过20%，远高于国际普遍要求的8%，而银行体系流动率是160%，远远超过100%的国际要求，呆坏账拨备率只有0.6%，在全球都是很低的水平，所以即使去年香港社会动荡也未造成金融领域的不稳定。

陈茂波透露，自两年前中美经贸摩擦伊始，特区政府即作出研判，中美摩擦未来可能影响到香港金融安全，因此已为不利局面做足两年准备。现在，特区政府也保持全天候监测市场情况，保证对每一笔交易和变动都一清二楚。

“金融安全是国家安全的一个重要部分，我们已和人民银行有过良好沟通，对（任何情况）我都将会非常小”，陈茂波称，但香港有信心、有经验、有实力应对任何金融挑战，“而由于国家的支持，我们也有这个底气”。

他强调，无论美国未来对香港采取何种措施，香港成为国际金融中心最核心优势都没有改变，未来还会更加强化，那就是“国家的经济发展是香港背后强大的实体经济，世界经济中心从西到东转移，这个大趋势无可逆转”。

我们也看到，港汇今年以来非常强势，即使6月7月也是非常坚挺，毫无波澜，一直处于7.75的强兑换保证位置。

踢香港出群，SWIFT怎么活？

近期，市场上关于美国打断切断中资大行甚至香港银行的SWIFT系统，这个大招对香港又有何影响呢？

SWIFT，是一个国际银行间非盈利性的国际合作组织，其总部设在比利时的布鲁塞尔，同时在荷兰阿姆斯特丹和美国纽约分别设立交换中心（Swifting Center），由于SWIFT报文的格式具有高度标准化的特点，目前国际信用证的相关操作，基本都是通过SWIFT电文形式完成的。

这个流程示例告诉我们的一个关键信息就是，银行间的资金划播等清算行为并不是通过SWIFT系统进行的，SWIFT所做的是传递汇款凭证等清算信息。简单来讲就是SWIFT不是国际银行间的银联，它不进行清算，只是清算信息的搬运工。

“看懂经济”马超表示，香港问题纯属中国内政，联合国是不可能干预的，因此要SWIFT执行美国的决定去制裁香港，这背后的政治、法律风险极高，甚至让SWIFT背负巨大的违约赔偿责任。从这个角度上看将香港踢出SWIFT网络的操作不可执行。

踢香港出群，SWIFT将只剩空壳：在2017年被SWIFT踢出网络的朝鲜银行机构一共只有7家，制裁伊朗的银行时银行数量也不超过10家，这对于SWIFT的8000多家接入机构来说，根本不值一提。

但是通过分析上文所到的SWIFT银行识别代码可以发现，以“HK”为地区代码的金融单位，也就是在香港开立分支机构的银行有近7000家之巨，占SWIFT全部接入机构的80%以上，一旦把香港踢出网络，那么SWIFT将只剩现在规模的10%多一点，这使得SWIFT面临土崩瓦解的风险。

美元断供香港，汇丰等行面临崩溃：香港作为国际金融自由港，为汇丰、恒生等国际著名银行，贡献了超过一半以上的利润，让他们完全切换与香港分支机构的业务往来，将使这些西方金融体系内的系统性银行直接濒临倒闭。

不过汇丰、花旗等银行的最大特点就是西方金融体系的业务虽多，但是在大陆的资产规模却很小，对西方的影响极大，但对我国却无足轻重，因此出于自身利益考虑，推行SWIFT踢香港出群的决定，也是非常不明智的。

马超表示，假如SWIFT真要踢香港出群，那么我们要付出的是游戏币押金币种转换的成本，但是美元的支付体系却要付出从流动性到信心乃至系统性机构崩溃的巨大代价。当然金融体系以稳为主，我们不会主动寻求这样的变局，但是美国真使出这种手段，我们也不必过于担心。

正如前文所述，SWIFT网络本身只有信息传递的功能，必须与具体币种的清算系统，如人民币的CIPS、欧元的TARGET2、英镑的CHAPS、日元的FXYCS与才能发挥作用。因此SWIFT更像是银行间的即时通讯软件，而微信即时通讯软件的最大特点，就是要以用户数量为核心，主动将用户列入黑名单的行为，都会对SWIFT自身的信息网络产生巨大的负面效应。因此我们可以看到近些年来SWIFT遭受的挑战不断。

在2014年，为了不失去经济和金融自主性，俄罗斯率先表态建立SPFS，以防范SWIFT被禁之后的风险。在2018年德、法等欧盟国家，也在伊核问题上与美国分歧加剧后，开始打造以欧元为结算标的INSTEX（贸易互换支持工具）。目前已经有德国、法国、英国、比利时、丹麦、芬兰、挪威、荷兰和瑞典加入该结算机制，INSTEX也完全可以绕开SWIFT的限制，使欧盟企业能够继续与伊朗进行资金往来。

而且从更高维度上看，以我国的DCEP，脸书的Libra为代表的数字货币计划，其实是打造了一个信息交换、确认与资金清算合为一体的支付网络，其技术架构比SWIFT有1代的领先，因此如果SWIFT真要踢香港出群，那么我们完全可以使用CIPS加DCEP的组合拳，来全面推动人民币国际化的进程。可以说我们的反制手段已经完全就位，一旦美国开启极端手段我们也完全可以保证自身的金融体系稳定。

美国能影响到香港的离岸金融中心地位吗？

那么，美国能影响香港的离岸金融中心地位吗？这样就涉及到了两个问题：离岸的钱从哪里来，又到哪里去。

钱从哪里来？

离岸金融中心金钱来源主要分成三类：

1． 跨国公司、跨国资本的避税资金；

2． 各国权贵、巨头寻求庇护的灰色资金；

3． 各类违法犯罪所得的黑钱。

第一类是避税资金。企业避税和资本运作的具体手法千奇百怪，一言难尽，但核心逻辑就是把利润转移到低税收的离岸避税目的地去，处理干净之后，再把钱转移到金融业发达、方便投资的离岸金融中心。

我们举一个具体的例子来帮助大家理解。（举例！举例！里面的数字都是瞎写的！）

有些朋友可能知道，爱尔兰是苹果公司的重要离岸避税目的地。

假设苹果要在法国以1000欧元卖出一台iPhone，其中生产、运输、广告等各项成本加上代理商赚走的钱假设是500欧元，那剩下的500欧元即税前利润。

但是，欧洲一些国家的企业所得税税率很高，比如法国，对大型公司的税率高达33.33%。

但是，苹果肯定不希望承担高额税款，于是就在爱尔兰设立一家子公司，把美国总公司的各项技术和专利全部授权给这家子公司，然后再由法国子公司向爱尔兰子公司支付每台iPhone 300欧元的专利使用费。为什么要300欧元这么多？没有为什么，自买自卖，自己说了算。

如此一来，相当于法国这边多了300欧元成本，税前利润就只剩下200欧元了，在法国交的税自然就少了很多。

（再次强调：这里面的数字都是随便说说的，大家明白逻辑就好。）

不单是苹果，大部分跨国巨头都会做诸如此类的事情，当然做得最多、最狠的，还是美国那些科技巨头。所以我们经常会看到新闻，欧盟追在这些巨头屁股后面，一会儿反垄断调查，一会儿国家安全调查，一会儿隐私保护调查，其实本质都是在逼着他们交税。

总而言之，这部分流入离岸金融中心的避税资金，在法理上来说是合法的，但道义上有一点投机取巧。

第二类是灰色资金，最大的来源是俄罗斯、东欧、中东、拉美。这些国家的政府治理能力都存在一定问题，尤其是中东和拉美。一些地方还处在前现代化状态，但往往又资源丰富，最具代表性的就是石油资源。

资源行业带来的收入有一个特点，就是高度向权力集中，很难带动社会共同富裕，所以大家看到资源型国家里面，基本只有北欧和澳、新、加通过强力的二次分配制度实现了社会富裕。

这样的结果，一方面导致这些地区和国家掌握权力的人极其富有，而且这钱还来得非常轻松；另一方面也留下了一个隐患，就是源于权力的财富，也容易随着权力一起失去，不管是政治斗争失败、政权更迭或者政商关系变化等等，都可能导致一切化为乌有。

所以，这些地方的权贵和寡头历来不会把钱投资在本国，而喜欢把钱弄出去，存储到各大离岸金融中心去，甚至赚够了以后，肉身也会一起移民过去了。

这些资金未必能够定义为违法犯罪所得，但要较真的话，恐怕是没有完全清白干净的，所以称之为灰色资金。

第三类最简单，就是完全黑的钱。比如贪官污吏贪污的钱，比如国际贩毒、军火走私、人口买卖、器官贩卖、非法移民等等各种犯罪所得，甚至是一些恐怖活动的资金。

总之，这就是黑钱，没什么好说的。

这三类钱有一个共性，就是对便利性的要求远高于对投资收益的要求，尤其是后两类，由于来路问题，还会附加对保密性、安全性的极高要求，而对投资收益则几乎没什么要求。

所以，对于接收和提供管理服务的金融机构来说，这些钱是极其便宜的钱，是一块肥肉，也是离岸金融中心的这些机构们能够赚得盆满钵满的重要原因。

钱到哪里去

离岸金融中心基本可以分为三类：第一类是瑞士，第二类是一堆犄角旮旯的小岛（英属维京群岛、开曼群岛、巴哈马、百慕大群岛等），第三类则是以香港为代表的三大都市。

真正的重头戏，就是第三类离岸金融中心。按资金占比来算，它们占了绝对主导，这里面就包括香港，另外两个是纽约和伦敦。

是不是有点奇怪，纽约的金融市场不是主要面向本国吗？——传统意义上的离岸金融中心里，确实不包括纽约和伦敦。

而且，美国是对征税和反洗钱最为严格的国家之一——网络上戏称世界上有三件最危险的事情，分别是在中国贩毒、在美国逃税和在俄罗斯当恐怖分子。

不过，纽约还是面向非美国人提供着庞大的离岸金融服务。美国只管美国人的税收和洗钱，外国人带来的钱，只要不对他们产生负面影响，政府不怎么管。伦敦和香港也一样。

而投向离岸金融中心的钱都是大肥肉，这些钱拉抬了地方的资产价格，还产生了大量金融服务收入，创造了一堆高收入岗位，作为资金接收国是乐见其成的，没有去审查的意愿。

况且，这些钱的来源国往往内部金融系统比较混乱，接收国也没有能力去审查。再说了，法理上，来源国管不好自己的钱，接收国也没有义务去代管。

你可能会问，那来源国不会要求这些接收国去配合审查吗？问题就在这里：

谁敢查美国的账、管美国的生意？

除了美国，谁又敢管中国？

除了中美，谁又敢管英国？——这倒是有，法德敢，不过国家实力差距不大，管了十几年了也没什么效果。

中美在伦敦有很大利益，英美在香港也有很大利益，至于纽约，惹不起。这就导致三家相互之间也懒得管。

现在大家应该就明白了吧，真正的离岸，依靠的不是瑞士这种“永久中立”的口号和立场，而是大国的实力。国际社会，终究实力是第一位的。

再往前想一步的话，你也应该能明白，香港作为离岸金融中心的地位是很稳的，因为最需要香港这个离岸金融中心的其实不是中国，而是美国。美国在国内不便存储的资金，在海外有几大目的地，伦敦、香港都在其中，也包括墨西哥城和东京。

这些钱是不会回美国的，即便特朗普大幅降低了资本回国的税收，也没有多少钱回去。毕竟美国是铁打的资本家，流水的总统，万一过几年换个爱加税的总统上来怎么办？

所以，美国打击香港的话，着手点还是贸易和搞乱社会这两块。至于金融手段，暂时是不会是轻易动用的攻击目标。再加上今年疫情的关系，国际资本对香港还是比较有信心的。

这就是离岸金融中心，这里存储和管理的财富，大多来自于这个世界不太光彩的一面，也正是因为不太光彩，所以蕴含着超额的利润，使得它们一个个都灯红酒绿、富得流油。或许，这才是世界的本来面貌。（本文观点仅供参考，不代表新浪港股立场，不构成投资建议）

本文来源：吴晓波频道、看懂经济、新浪港股

2020年是全面建成小康社会、打赢精准脱贫攻坚战、实现“十三五”规划收官之年，各项任务艰巨繁重。突如其来的新冠肺炎疫情又对经济社会发展带来较大冲击，增加了发展的不确定性。事物的发展都是辩证的，“危中有机，危中抢机” 是我国现阶段的重点工作，此时，外汇管理作为国家经济宏观调控和发展服务的重要领域，要积极做好“六稳”工作、落实“六保”任务，有效结合国务院金融委提出的“稳预期、扩总量、分类抓、重展期、创工具、抓落实”十八字工作方针， 推动涉外经济高质量发展迈出更大步伐。

客观认识“五个基本事实”

全球新冠疫情蔓延态势严峻，短期内难以有效控制，全球经济持续衰退已成基本事实。新冠疫情全球蔓延速度快、影响大，在两个多月的时间里，疫情已经蔓延至除中国之外的212个国家和地区，全球累计确诊病例破万的国家已有31个， 欧洲、美国相继成为疫情“震中”。目前新冠疫情的前景仍不乐观，亚非拉等新兴市场国家疫情正迅速发酵，可能会交替成为新的“震中”，全球人员流动、国际贸易以及国际投资受到了巨大影响，部分国家经济增长已经按下“缓慢键”甚至“暂停键”，全球增长面临需求与供给双重冲击，就业压力快速上升，国际组织和市场机构普遍预测2020年全球经济将陷入衰退。国际货币基金组织（IMF）最新预测：2020年全球经济将下降到-3%，如果疫情继续恶化得不到有效控制，全球经济增长会下降到-6%，严重程度会显著超过2008年的全球金融危机，可能是1929年大萧条以来最严重的衰退。更严峻的是，疫情是否会大面积的持续发展，具有很大的不确定性，因为本次危机的开始、强度以及结束，都主要取决于卫生因素，而非经济和金融领域。

全球央行大幅度、快节奏释放流动性，防范金融危机成效初显，但实体经济受到重创已成基本事实。近期全球金融市场恐慌情绪不断蔓延，股票、债券、黄金、外汇乃至石油等大宗产品等各类资产的价格也呈现出剧烈波动。针对国际金融市场动荡的加剧，全球央行都出台了应对措施，通过一系列举措释放了巨额流动性帮扶实体经济。据不完全统计，2020年以来，全球共有40多个国家和地区的央行先后降息近70次。此外，各央行还通过公开市场操作和发行多种货币政策工具等方式，比如美联储出台了定期资产支持证券贷款便利（TALF）等一系列融资支持工具向金融体系提供流动性支持，全球继2008年之后再次进入了全面量化宽松时代。根据惠誉评级最新报告预测，预计到2020年底美联储的资产负债表将接近10万亿美元，而欧洲央行的资产负债表可能轻松超过6万亿欧元，全球央行量化宽松的资产购买规模可能达到6万亿美元。

全球产业供应链遭遇“断供”危机，中国恢复迅速，但逆全球化或“去中国化”趋势加剧已成基本事实。新冠疫情对全球制造业带来了潜在“断供”危机，特别是对于全球价值链融合程度较高的行业，例如汽车、电子和机械设备的影响更为明显，当中国在一月下旬关闭各种工厂时，世界各地的厂商都无法储备足够的商品来满足欧洲和美国的市场需求，而当疫情在全球愈演愈烈，中国的局势已得到良好控制时，各国抗击疫情对于进口中国应急物资又产生了较强的依赖性。中国是国际产业链的重要环节，在全球供应链中占有举足轻重的地位，这一事实助推了国际上逆全球化或“去中国化”的声音。2020年4月10日，美国白宫国家经济顾问委员会主席库德洛在接受福克斯商业网采访时呼吁美国政府应给予在华撤资企业100%“搬家费”，包括厂房、设备、知识产权、基建、装备等所有费用。特朗普总统早在2019年8月23日的推特上，“命令”美国企业立即开始寻找替代中国的方案,并呼吁将工厂搬回美国。

中国复工复产已取得阶段性成效，国内疫情有效遏制，但全年经济增速难以达到预期目标将成为基本事实。新冠疫情发生以来，中国政府采取积极的防控策略和措施，经过两个多月的不懈努力，疫情在我国境内已得到有效控制。相关数据显示，我国多地规模以上企业复工复产率接近100%，从国家统计局发布的中国采购经济指数（PMI）来看，2020年3月末的PMI指数从2月份的历史低值35.7%回升至52%，这也反映了全国复工复产情况较上月有所改善。目前来看，全球疫情的持续蔓延对服务业、全球产业链及国际生产造成严重影响，我国制造业等众多行业与外需紧密相连。本次疫情全球蔓延的重灾区欧盟和美国，都是我国出口企业的主要市场和零部件来源地，无论是全球经济增速放慢还是陷入衰退，对于中国的进出口都构成了严重的不利影响，我国经济的主要矛盾已由前期的抗疫纾困逐步变为复工复产后的总需求不足。2020年一季度全国GDP出现了自改革开放以来的首次衰退，较去年同期下降了6.8%，根据相关测算，外需急速萎缩将拖累我国二季度增长至少4个百分点，并推升全年失业率2.3～4.6个百分点，疫情爆发前市场机构普遍对中国2020年全年经济增速的预判在5%以上，但在目前的大背景下，预计我国全年经济增速达到预期水平的可能性极小，经济增速的目标很有可能让位于稳就业的目标。

涉外经济已基本实现复工复产，发展成效好于预期，但实现全年稳外资、稳外贸目标较为艰巨将成基本事实。当前，我国疫情防控取得阶段性成效，企业复工复产全面推开，生产生活秩序加快恢复。截至2020年4月，全国规模以上工业企业平均开工率已达99%，中小企业复工率超过80%，铁路、机场、能源和外商投资项目基本复工，5G、数据中心等新型基础设施建设加快推进。从进出口情况看，2020年1～4月我国货物贸易进出口总值为9.07万亿元，同比下降4.9%；但4月当月我国货物贸易实现进出口总值2.5万亿元，贸易顺差3181.5亿元，增加2.6倍，特别是我国对东盟国家、一带一路沿线国家的进出口额逆势增长，发展态势良好，贸易市场多元化趋势明显，贸易结构持续改善。我国涉外经济虽呈现一些利好信号，但受经济循环不畅及滞后因素影响，部分企业还存在复工难达产、生产缺订单、复工未复岗、经营不增收的情况，餐馆、酒店、商场、电影院、旅游景点等服务行业复市进度滞后，疫情严重影响了生产企业和投资者的信心。全国利用外资形势较为复杂严峻，全年实现稳外资、稳外贸的目标任务仍旧艰巨。

牢牢抓住“五个重要窗口机遇期”

习近平总书记强调，要坚持用全面辩证长远眼光分析经济形势，在危机中育新机、于变局中开新局。善于化危为机，是习近平总书记关于做好统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作的一个鲜明要求。强调“善于化危为机”，既是对当前克服疫情不利影响、加快恢复经济社会发展的有力动员和科学引领，也贯穿着对党带领人民长期奋斗经验的深刻思考，彰显着辩证唯物主义和历史唯物主义的世界观和方法论，对于提高国家治理水平、有效防范化解重大风险、顺利实现“两个一百年”奋斗目标和中华民族伟大复兴中国梦具有深远指导意义。

扩大信贷投放规模的重要窗口机遇期。为维护疫情防控特殊时期银行流动性合理充裕和货币市场平稳运行，人民银行实施了稳健的货币政策，灵活运用多种政策工具，金融逆周期调控力度大幅增强，金融体系对实体经济的信贷支持力度明显加大。一是通过三次降低存款准备金，释放流动性1.75万亿元。二是增加专项再贷款3000亿元、追加再贷款、再贴现额度5000亿元，以及面向中小银行再贷款、再贴现1万亿元。三是加大债券融资支持，支持金融机构发行3000亿元小微金融债券，引导信用类债券净融资比上年增加1万亿元。四是增加3500亿元政策性银行专项信贷，以及1.7万亿元的公开市场逆回购操作。2020年一季度，人民币贷款增加7.1万亿元，同比多增加1.29万亿元，同比增长12.3%。社会融资规模存量同比增长11.5%，社会融资规模增量比上年同期多增2.47万亿元。3月末，同业拆借加权平均利率为1.4%，质押式回购加权平均利率为1.44%，分别比上年同期降低1.02个百分点和1.03个百分点。资金来源增加，资金成本降低，这为加快信贷投放创造了良好条件。

扩大跨境人民币使用的重要窗口机遇期。近年来，我国一直在不断扩大人民币在跨境贸易领域的结算范围，从以下三个方面来看，我国迎来了扩大跨境人民币使用的重要窗口机遇期。一是从我国外汇市场的运行情况来看，2020年一季度受国际疫情的影响，国际外汇市场出现较大波动，多个新兴市场国家经济崩盘进而货币疯狂贬值，人民币汇率虽然也有一些波动，但总体保持了在合理均衡水平上的基本稳定。二是从国内环境看，我国经济基本面给予人民币国际化有力支撑。我国率先基本控制住新冠肺炎疫情，积极推进全面复工复产，并开始利用产能优势为其他国家和地区抗击疫情积极提供医疗等物资保障。国务院2020年4月9日发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，其中提出“稳步推进人民币国际化和人民币资本项目可兑换”，充分表明我国将稳步推进人民币国际化的基本方向和坚定决心。三是从跨境人民币的使用情况来看，人民币持续巩固我国第二大跨境收支货币，全球第五大支付货币、第三大贸易融资货币，使用离岸人民币最多的境外地域集中于亚洲。全球已有超过60个境外央行或货币当局将人民币纳入外汇储备，近39万家企业和400家银行开展跨境人民币业务。2020年一季度，我国人民币跨境收付金额计60519亿元，同比增长36%。其中，实收29497亿元，同比增长22%；实付31021亿元，同比增长52%。2020年3月，人民币跨境收付金额合计26578亿元，环比增长54%，同比增长55%。

扩大跨境融资规模的重要窗口机遇期。从政策供给端看，为进一步扩大利用外资，降低实体经济融资成本，《关于调整全口径跨境融资宏观审慎调节参数的通知》（银发〔2020〕64号），将全口径跨境融资宏观审慎调节参数由1上调至1.25。政策调整后，除政府融资平台和房地产企业以外的境内机构借用外债空间进一步扩大，有利于中小企业、民营企业更好地利用国内外多种渠道筹集资金。目前我国外债的债务风险总体可控，负债率、债务率和偿债率平均分别为14.3%、77.8%和6.7%，低于国际公认的警戒线5.7个百分点、22.2个百分点和13.3 个百分点。借用外债的利息水平低于境内同期人民币贷款2～3个百分点，适时适度扩大跨境融资规模，可以部分缓解融资难、融资贵等问题。为进一步提升跨境贸易投资便利化水平、积极支持复工复产达产，外汇局出台了《关于优化外汇管理支持涉外业务发展的通知》（汇发〔2020〕8号），在全国范围内推广资本项目收入支付便利化改革，通过优化资金支付的审核流程，提高了资本项目外汇资金使用的便利化水平，有利于进一步改善营商环境和做好“稳外资”工作。

扩大跨境金融创新的重要窗口机遇期。疫情大流行催生了一大批新业态、新模式，特别是以跨境电商为代表的贸易新业态出现了逆势增长。2020年一季度，我国跨境电商保持了蓬勃发展的态势，其中通过海关跨境电商管理平台的进出口增长了34.7%，市场采购方式出口增长了50.9%。自2015年起，国务院已分四批设立了59个跨境电商综合试验区，2019年全国跨境电商零售进出口达到1862.1亿元，是2015年的5倍，年均增速达49.5%。2020年4月7日召开的国务院常务会议要求，在原有59个跨境电商综合试验区的基础上，要进一步新设46个跨境电商综合试验区，全国将有105个跨境电商综合试验区，形成陆海内外联动、东西双向互济的发展格局。这也为跨境金融创新带来了重要窗口机遇期，汇发〔2020〕8号文中推出的8条跨境贸易投资便利化措施就包括了优化银行跨境电商外汇结算和支持银行创新金融服务。

全力推动“五新”工作落实

主动适应新格局。党的十九大报告提出要推动全面形成对外开放新格局，坚持开放发展，是过去40年来我国经济取得巨大成功的法宝，也是新发展理念的核心内涵之一。要形成全面开放新格局，既要解决对外开放不平衡、不充分的问题，也要解决对外开放层次不高、质量不高的问题。为了主动适应世界对外开放新格局，我们要进一步做好对一带一路沿线国家的战略开放，要继续深化共识，以共商共建共享为原则，充分发挥市场机制作用，完善项目发展机制，促进贸易投资自由化便利化，促进优势互补、共同发展，同时要抓住战略机遇期，特别是美元流动性相对不足的时候，加紧推进人民币国际化，加强跨境金融基础设施建设。

主动对接新政策。在防控疫情期间，中国人民银行、国家外汇管理局陆续出台一系列关于建立外汇政策绿色通道、降低实体经济融资成本等相关政策措施。我们要深刻领会政策内涵，增强外汇管理政策和信贷政策、外币政策和跨境人民币政策的协同效应，主动对接银企做好宣传政策，与其他部门加强配合形成政策合力，精准传导执行政策，打好外汇政策、信贷政策和财政税收政策“组合拳”，实现金融外汇政策对市场主体的全方位覆盖。我们的主要着力点：应加快推动调整后全口径跨境融资政策落地，持续推进跨国集团跨境资金集中运营管理政策落实，投资贸易便利化政策落实，鼓励各类企业充分利用境内、境外两个市场、两种资源，降低资金成本，缓解企业复工复产资金压力。此外，还应继续用好外汇政策绿色通道窗口期，积极构建“宣传+回应+调研”三联动机制，高效传导外汇管理政策，稳定市场预期、提振市场信心。

主动聚焦新业态。新型冠状病毒疫情这只“黑天鹅”，使实体经济短期内不可避免地受到影响，但是也促使相关产业加速淘汰和升级。如一些“线上”彻底改造“线下”，使两者有机结合，形成新的业态模式。未来区块链、手机银行、电子银行等“无接触”式金融服务方式以及VR、AR的应用及远程银行的应用等可以为客户提供更有温度的远程服务体验。日前，国家外汇管理局发布了《国家外汇管理局关于支持贸易新业态发展的通知》（汇发〔2020〕11号），支持跨境电商、市场采购贸易、外贸综合服务等贸易新业态发展，促进贸易新业态发展已成为我国加快培育贸易竞争新优势、推动贸易高质量发展的重要内容。我们应重点关注数字经济带来的跨境贸易机会，加大金融外汇政策扶持力度，优化适宜新业态发展的营商环境。加大对跨境电商、外贸综合服务等新业态、新模式业务的调研力度，边调研边学习，改变对跨境贸易的传统观念，以更新的理念、更高的视角重新审视国际贸易、投资活动，鼓励支持全省金融机构抢抓国家扩大跨境电子商务综合试验区的有利时机，加大金融产品和服务供给，精准对接市场需求，激发贸易发展新活力。此外，还应加大政策指导和业务辅导，积极协助解决制约贸易新业态、新模式发展的潜在障碍，激发市场潜力，培育辖区外贸新的增长点，助力贸易转型升级。

主动开拓新市场。目前亚洲各国疫情控制态势较好，疫情拐点初现，面对严峻形势，我们应加大开发“蓝海”市场，一方面我们应指导企业调整目标市场，加大与日韩、东盟等国的贸易往来，缓解美欧市场萎缩带来的不利影响；另一方面，要坚定不移地支持涉外市场主体参与一带一路沿线国家的贸易投融资活动，支持承包工程企业境外资金集中管理，指导辖区金融机构优化境外承包工程企业项目资金集中业务流程，积极向总局争取国内外汇贷款用于境外承包工程支出资金结汇和便利化支付，切实提升业务办理水平和效率。同时，还应加强国内市场需求研究，支持外贸企业通过出口转内销渡过难关。针对辖内外贸中小微企业受到较严重疫情冲击影响的现状，深入调研企业经营状况和实际需求，分类施策，寻求政策试点创新机遇，助力疏通中小微企业面临的“痛点”“断点”“堵点”和“难点”，千方百计帮助企业渡过难关。

主动发力“新基建”。“新基建”被认为是稳投资、稳增长的重要支撑点。自2020年2月以来，党中央国务院在多次会议中都提及新型基础设施建设相关议题。此次“新基建”包含七大领域：特高压、新能源汽车充电桩、5G基站建设、大数据中心、人工智能、工业互联网、城际高速铁路和城际轨道交通。从目前多个省份公布的未来重点项目投资规划来看，对“新基建”领域的投资颇有吸引力。除境内投资外，吸引外资投入“新基建”项目也至关重要，这为推动经济发展提供了新的路径。我们一方面应发挥金融科技赋能优势，推进“数字外管”建设。另一方面应聚焦新型基础设施金融外汇需求，创新业务发展模式，精准对接实体经济需求，助力“新基建”释放更多潜能，加大新型基础设施的金融外汇支持力度，激发市场活力，为新时代更高水平对外开放提供新动力。

作者系人民银行西安分行副行长、

国家外汇管理局陕西省分局副局长

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摘要： 新的冷战时代悄然步近，加密货币已成为被制裁地区突破封锁的重要选项。

美国突然要求中国72小时内关闭休斯敦总领事馆， 搞啥名堂？

作者：比推特约撰稿人 Claire Wu

周三 (7月22 日) 最劲爆的新闻当属美国突然要求中国在72小时内关闭其驻休斯敦总领事馆，理由是保护美国的知识产权和美国的私人信息。香港恒生指数在接近收市的时候，急跌577点，抹平了昨天因设立恒生科技指数的利好气氛带动的升幅，离岸及在岸人民币快速走弱，双双跌破 7.0 关口，离岸人民币贬值逾 350 基点，以反映投资者对美中紧张关系升级的忧虑。

最近美国国务卿蓬佩奥动作频繁，多次发表了惊人的言论，内容涉及南海问题，新疆问题，中国的体制和意识形态问题，香港问题更是不可缺少的谈资。让人感到新的冷战时代已悄然步近。

图片来源：Pixabay

新闻反映美国的新冠疫情没有缓和的趋势，从美国总统特朗普的言行，我们充分感受到他因中国没能把新冠肺炎消灭在中国，令其扩散到全世界的怨恨之情。中国人民大学国际关系学院副院长、美国问题专家金灿荣指出，美国可能甚至不惜发动一场战争，来把中国的气势打掉，延缓中国的迅猛发展之势。他认为，首先，从目前美国政府出台的各种制裁措施和言行来看，对华战略敌意比外界所预料的更深。第二，可能是因为大选的原因，团队需要提升中美对抗的程度，转移国内视线，获得国内基本盘的支持。但无论是出于哪一个原因，结论很清楚，中美关系会持续下滑。

香港为什么处在纷争的风口浪尖？

从中美贸易谈判开始，香港已经处在风口浪尖，香港《国安法》的实施，更令两国关系跌到冰点，美国誓言要制裁香港。那么，为什么美国把香港视为眼中钉呢？

美国前段时间宣布将限制美国的养老基金投资中概股，要加强对中概股的财务审核，甚至不惜要求中概股退市。不久，投资者就看到中概股在港交所这边敲锣二次上市。以往中国的科技股以上市纳斯达克为目标，现在都纷纷打消了这个念头。最新消息，独角兽“蚂蚁金服”就以香港和内地新设的科创板为上市目的地。内地和国际资金通过沪股通和港股通在内地股市和香港股市之间互联互通，热炒板块的升幅和美国的纳斯达克科技股表现不遑多让，把美国对中概股的制裁消打于无形。香港，你能低调一些吗？

还有，美国印了那么多钱，聪明钱都会在世界范围寻找无风险的套利机会。香港联系汇率制度令港币兑美元锚定在7.8的窄幅范围内波动，因此，聪明钱就会首先到香港利息比美国高的银行账户赚取无风险息差，伺机而动，之后才有可能进入股市或楼市赚取更高额的利润。在过去几周，我们不断见到有热钱流入香港。可见联系汇率确实为香港创造了一个良好的投资环境。

站在美国的角度来看，香港联系汇率制度反而为自己树立了一个竞争对手，为“敌人”所用，感觉非常不爽！

图片来源：联合新闻网

制裁香港的选项有哪些？

在众多制裁香港的选项里，打击香港联系汇率制度被认为是“核选项”。因为在联系汇率制度的支持下，港币就是美元的借据，随时可以按官方规定的汇率到银行兑换等值的美元。美元的稳定就意味着港币的稳定，一个国家或地区货币的稳定性对于当地经济金融的重要性相信大家都非常清楚，资金还可以自由流通，其要求就更加高。

香港特区财政司司长陈茂波对媒体表示，美国确实有权限制任何地方采用美元结算，但香港是全球第三大美元外汇结算中心，若香港有震荡，美国亦会受影响，包括动摇国际社会对美元的信心，故相信美方会审慎行事，香港特区政府也有方法应对。为应对方案背书的，是趴在香港外汇储备账上超过4400亿的美元，它是支持着2200亿美元的货币基础，比例达2：1。还有，中国持有高达3万亿的美元也是香港联系汇率强大的后盾。摩根大通发布的报告认为，预期港元与美元挂钩的联系汇率制度不会改变。理由是，“当局对维持这制度的能力及意志仍然很强。”

陈茂波还透露，香港是全球第三大美元外汇结算中心，约1300多家美国企业在港经营，2018年美国银行业在香港的总资产值和客户存款分别为1480亿美元和790亿美元。任何过火行为一旦触发中国反制，导致中国抛售持有的美国国债和股票，对以美元为基础的全球金融体系的冲击将会是海啸级别，对特朗普的选情而言，似乎得不偿失。

不过，有人表示，假如给新加坡足够时间发展，新加坡完全可以取代香港的地位。我认为这一个论点有待商榷。香港服务的是大中华地区，新加坡服务的是东南亚地区，很多中国企业到新加坡上市之后，因为当地市场成交量不足等问题，都被逼折返香港。中国政府对香港的扶持政策不容小觑，上面的例子就可见一斑，支撑香港的是中国庞大的市场，优质投资标的是吸引资金流入的前提条件之一，网络效应需要各方面一起配合才能起作用。

当然，美国限制香港使用SWIFT结算系统也是制裁方案之一。不过，由英法德三国牵头创立的INSTEX结算系统已经在一些区域成为SWIFT的替代品，目的是另起炉灶，帮助欧洲企业绕过美元结算，在美国主导的全球金融体系之外，与伊朗等受美国制裁的地区进行正常贸易。比利时、丹麦、芬兰、荷兰、挪威、瑞典政府最近也加入了INSTEX，将来，香港也有可能是这个系统的成员之一。

加密货币可以帮助被制裁的地区突破封锁吗？

除了传统的结算系统，加密货币已经成为了被制裁地区突破限制的重要选项。比如委内瑞拉为了突破金融封杀，于2017年12月发行了一种名为石油币（Petro）的加密货币，以该国石油和矿产储备为后盾，旨在补充委内瑞拉的玻利瓦尔货币作为获得国际融资的手段。今年1 月，美国和伊朗爆发冲突，伊朗政府高调颁发了1 千多张加密货币挖矿执照，斥资2亿成立加密货币矿场，打算以加密货币来规避美国等西方国家的制裁。北韩在运用加密货币规避制裁的技术方面更加炉火纯青，传说北韩有一支技术堪比Google公司极客团队的黑客队伍，比特币也已经成为北韩的央行储备。

最近两年，稳定币成为了跨境贸易结算货币的选项之一。在2019年俄罗斯被美国制裁期间，每天有近300万USDT的交易量在莫斯科主要的OTC平台产生，同时有少则1000万多则3000万美元的USDT从莫斯科场外市场流入中国企业。从下图显示，哈希派推断，大部分USDT被用于一次性交易。从稳定币在今年逐步增长至与比特币持平的链上价值转移量来看，USDT等稳定币在2020上半年的链上活跃度很有可能来源于现实世界的跨境汇款需求。【1】

数据源自：Coin Metrics

不过，今天的稳定币已经不再是法外之地。Coinbase 和Chainalysis为美国政府和金融机构提供的链上追踪数据，中心化钱包和交易所的KYC，已经可以为监管机构的应对及反制方案提供参考。最近Centre（注：Centre是Coinbase和Circle的合营公司） 将一个持有价值 10万USDC 的以太坊地址列入黑名单，有效地冻结了该地址中的资金。无独有偶，另一个中心化稳定币巨无霸USDT的发行公司Tether，7月10日把一个持有158枚USDT的以太坊地址列入黑名单，这是第40个被Tether列入黑名单的地址。匿名加密货币也许是未来的一个重要发展方向，但这种技术的出圈之路还要走很远，目前只是IT神童们和科学家的金融玩具。

除了加密货币，各国央行发行的数字法币也是应付美国金融制裁的重要选项之一。中国在研发和教育数字法币CBDC方面，遥遥领先于其他国家，目前已经在苏州等地区试点使用。法国，泰国等很多国家和地区的央行数字法币研发也进行得如火如荼。数字法币本身就是一种加密货币，具有瞬间跨境并传输价值的功能。不过，各国央行在发行并使用数字法币的同时，如何做到不影响传统金融机构的运作，避免产生通缩，是一项重要挑战。

美国目前享有印发美元，输出美元的特权，美元是世界经济金融领域的硬通货，重要的避险工具，这和美国几十年来在经济、金融、科技和军事领域积累的强大实力密不可分。站在美国的角度，为了巩固自身的绝对垄断地位，打压有可能构成威胁的冒起势力，枪打出头鸟是可以预见的，过去的日本，欧盟，现在的中国，都是美国不惜一切打压的目标。不过，世易时移，加密货币领域的不断发展，已经为抗衡美元霸权提供了很多方案。我们希望世界格局重构的同时，日新月异的科技发展可以帮助人类避免导致生灵涂炭的战争。

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来源：中国金融杂志

作者|杨涛‘中国社科院金融所支付清算研究中心主任、研究员’

2020年6月13日，美国运通在华合资子公司连通技术服务有限公司获批银行卡清算业务许可证，并且预计在6个月内开展境内银行卡清算业务，这对于我国支付清算市场的国际化进程将带来深远影响。

美国运通入华的影响

可以说，这是我国支付清算市场发展中的重要事件，意味着在金融市场基础设施中最为关键的清算组织环节，将很快出现第二家持牌卡组织。总体上看，应有助于提升银行卡市场的竞争性和服务效率，有利于消费者享受更加多元化的支付服务。

首先，这表明我国的金融国际化步伐仍在按照既定方针稳步推进，并且进入到作为核心的金融市场基础设施层面，可见推动金融业双向开放的战略并没有动摇，这也可以消除去年以来国际形势多变背景下的海外疑虑。

其次，作为申请人的运通公司，其海外“三方模式”也有自己的特色。虽然其在国内需适应卡组织“四方模式”特征，但仍有自身的比较特色，有利于推动国内零售支付产业链的进一步深化改革，形成卡组织、其他特许清算组织、金融机构、支付企业的竞争互补新格局。

同时，海外卡组织也可能在跨境支付服务方面有所着力，并且在聚集和服务高端用户、改善用户体验方面体现出自身特色，从而满足人民币国际化背景下的境内外客户新需求。这也能激励国内卡组织、特许清算组织等进一步直面国际竞争，推动产业链与平台模式的优化，积极“走出去”参与国际市场、输出自身的先进经验和技术，为全球零售支付与清算市场的改善做出“中国贡献”。

以“引进来”提升支付清算市场效率

现代支付清算市场已经成为金融基础设施的核心内容，而公众最关心的则是其中的零售支付市场，因为其与老百姓的生活息息相关。从国际支付机构PayPal“借道”国付宝进入国内市场，到万事达“牵手”网联筹备银行卡清算机构获准，再到运通的融入，都意味着境内支付清算市场的整体国际化程度不断提升，最终将为国内支付体系改革带来更多“鲶鱼效应”。

一是将有助于经济的开放式、高质量发展。从全球来看，零售支付服务都不仅是着眼于支付本身，而是成为商业模式的重要组成部分。尤其在中国，新兴支付手段与电子商务、数字经济的蓬勃发展已经密不可分。据统计，2019年中国出口跨境电商交易规模达到8.03万亿元，增长超13％。2020年初在疫情冲击下更体现出了跨境电商的生命力，如一季度海关统计显示，电商进出口数据增长34.7％，而同期我国外贸进出口整体下降6.4％。可见随着国际支付清算组织参与到B2B跨境支付领域，势必会进一步助力中国跨境经济活动的持续、快速、健康发展。

二是更好地满足居民多元化的支付需求。国际领先的支付清算组织通常具有扎实的商业基础、丰富的创新经验和规范的管理机制，“入华”之后同样可以发挥出自身比较优势。例如，虽然B2C跨境支付领域竞争日趋激烈，但仍然有诸多可创新的蓝海。在服务于中国居民“走出去”、海外居民“请进来”的过程中，海外支付清算组织同样可以努力抓住“痛点”来拓展业务。此外，在服务中国居民的本土需求方面，海外支付清算组织或许不具备短期优势，但通过市场化竞争来落地场景、增加客户黏性，最终还是有利于增进消费者福利，并普遍增强消费者利益保护。

三是能够有利于优化支付市场结构，完善产业链布局。客观来看，在支付行业快速发展中，仍有许多不平衡、不充分的矛盾需要解决，体现在供给侧、需求侧和中间环节。同时，行业利益矛盾与协调变得更加重要，尤其是零售支付角度看，行业“蛋糕”高速增长时代难以持续，这时更需要完善“分蛋糕”的规则。对此，引入海外机构将有助于缓解市场结构的缺陷，降低集中度风险，优化支付服务定价机制，促进整个零售支付产业链的进一步优化与重组。

四是推动“国际惯例”与“本土特色”的融合，强化市场内生活力。一方面，当前全球支付体系都进入到加速变革时期，在支付手段不断创新的同时，监管规则和业务标准也趋于完善，海外机构更加适应国际市场“游戏规则”，也更了解发达国家的消费者偏好与文化。另一方面，国内的“支付+”探索快速发展，即依托支付可以衍生出大量的附加金融和非金融服务，成为中国特色支付创新的重要内容之一，但也面临合规性挑战。由此来看，当国际与本土特色“近距离碰撞”，显然对于整个支付行业的管理、业务、模式、渠道创新都利大于弊，也有助于本土机构在竞争中提升“走出去”能力。

五是可以更加有效地进行多层次支付风险管理。近年来，我国支付市场在快速发展过程中，也出现了一些风险与问题。海外机构在风险管理的技术、理念、规则等方面都有自身“独到之处”，有助于我们在行业与监管互动中借鉴经验，更好地把握效率与安全的“跷跷板”，乃至推动支付类“监管沙盒”的创新尝试。

六是能够助推支付清算法律制度的完善。支付服务市场开放需要伴随以国际化的制度规则，从而符合全球支付清算变革的大趋势。尤其在中国，进一步开放有助于推动支付清算体系的上位法建设。因为现有规则总体上法律层级比较低，有些基础规则相对滞后，已经难以适应现代支付体系的发展需求，对侵犯金融消费者权益的处理标准和力度缺少威慑力，违法违规成本偏低，市场乱象屡禁不止。同时，还有许多支付清算设施尚未纳入《金融市场基础设施原则》的评估范围，或难以适应规则要求。相信在双向开放环境下，这些“制度短板”将会加快完善。

“走出去”发展跨境支付市场的重点

就严格意义上看，跨境支付体系的发展应该包括三大层面，一是证券清算结算体系的跨境发展，如沪港通、深港通、债券通等金融市场的开放探索，本质上都离不开证券清算机制的国际化安排；二是大额支付清算体系的跨境发展，过去曾经表现为人民币清算行、代理行模式，或人民币NRA账户，现在则是以人民币跨境支付系统（CIPS）为重点；三是小额零售支付的跨境发展，也是当前各方关注的焦点。

在支付清算市场对外开放过程中，“引进来”和“走出去”同等重要。我们看到，服务跨境、支持国际化的支付清算系统，是一国参与国际金融竞争的重要支撑。但某些观点认为，为了应对当前美国主导的国际货币金融体系的挑战、支持人民币国际化，应该跳出现有国际支付清算基础设施的局囿，独立发展新系统、新设施，这在某种程度上还值得商榷。

一则，跨境支付清算系统只是推动人民币国际化的必要条件，而非充分条件。其所发挥的作用，归根结底还取决于在国际贸易、外汇储备、金融投资等领域，市场自身对人民币的需求程度。所以，寄希望于快速建设一个国际化支付清算系统，用于挑战美元主导地位，显然并不现实。二则，支付清算系统能否在国际市场上被各方所接受，还要看其结算信用最终性的保障，这里同样需要考虑，未来走向国际舞台的支付清算组织，在治理机制、产权结构等方面，能否被市场所认可。三则，长远来看，国际性支付清算组织自身应该逐渐走向市场化、准公共化，而所谓国家与政府影响力，更多体现在国际法律、政治方面的博弈，而非只靠国有背景支持。如美国的“长臂原则”事实上对现有《金融市场基础设施原则（PFMI）》都构成挑战，即便是那些在美国没有分支机构的支付清算组织和银行，只要利用美元清算系统开展跨境业务，就是在国际规则和法律框架内，就可能被美国法院施展一定法律影响，更不用说还有反洗钱、反恐法案的约束。四则，近年来热议的、基于分布式技术来挑战现有国际支付清算体系，提升我们的话语权，无论在技术还是逻辑上，仍然难以真正落地。五则，虽然支付清算领域的技术创新日新月异，但从根本上看，决定支付核心竞争力的还是制度规则、信用与信心。

因此，所谓“走出去”并不仅仅是推动境内支付机构、卡组织到海外开展业务，更重要的是在夯实国内市场基础的前提下，持续、稳妥推动支付清算组织的国际化服务能力与渠道，为跨境支付清算市场发展提供更多的良好环境与要素保障。

全面练好金融基础设施的“内功”

当前亟需统筹发展国内金融市场基础设施，在“引进来”提升国际化“色彩”同时，同步推动跨境支付清算服务的“走出去”。对此我们认为，需要关注如下几方面问题。

首先，应该推动多层次的金融基础设施建设。一是以支付清算市场为核心基础设施。据前期六部门联合印发的《统筹监管金融基础设施工作方案》看，目前我国金融基础设施统筹监管范围包括金融资产登记托管系统、清算结算系统（包括中央对手方）、交易设施、交易报告库、重要支付系统、基础征信系统等设施及其运营机构。其中前五类可以与PFMI中分类设施相相对应，但其具体界定仍具一定中国特色。二是重视金融科技时代的技术基础设施。根据相关国际组织的界定，技术市场设施通常包括客户身份认证、多维数据归集处理等可以跨行业通用的基础技术支持，也包括分布式账户、大数据、云计算等技术基础设施，此类业务多属于金融机构的业务外包范畴。因此，监管机构普遍将其纳入金融机构外包风险的监管范畴，适用相应的监管规则。金融机构要更好地运用新技术，同样需要在基础设施层面夯实基础、推动重大底层共性技术的创新、提高金融应用水平。当然，面对全新的国际环境，合理推动数字化技术设施的自主可控建设，也是题中应有之义。三是数字化背景下的金融标准化建设也是基础设施建设的重中之重。金融业务与产品标准化着眼于改善新技术在业务领域的应用效果，而技术标准化则是金融机构能够拥抱新技术与数字化的前提与保障。四是关注广义层面的金融基础设施建设。严格意义上看，金融基础设施涉及金融稳定运行的各个方面，也包括货币体系、金融法律法规、会计制度、数据治理、信息披露原则、社会信用环境等制度安排。

其次，随着国内支付清算市场的参与者日益多样化，开放程度不断提升，也需要进一步探讨市场规则的完善与优化。当前，在发展金融“新基建”过程中，尤其需要注意自主可控与开放共赢、政府主导与市场治理、行政（市场）垄断与市场竞争、多头建设与统筹安排、效率优先与安全优先、规模重要与质量重要等矛盾的破解。例如，在支付工具与交易层面，我国对民营企业的开放程度可谓全球领先。伴随着监管规则不断完善、支付市场治理日益深入，在清算环节对外开放的同时，也需进一步探讨对内开放的程度。

总之，支付清算的严监管和扩开放并不矛盾，合理推动改革开放，反而更有助于把握支付效率与安全的“跷跷板”。这就需从“引进来”与“走出去”、对外与对内开放、壮大行业与加强消费者保护等不同层面，重新梳理与探讨新形势下的支付清算市场发展路径。

来源：证券时报

作者：张锐

中国经济正转向高质量发展，潜在经济增速远远高于主要发达经济体，总供给将持续保持充分，从而能够为物价稳定打下坚实基础。

张锐

近日，在发布2020年上半年金融统计数据的同时，央行特别强调，目前国内经济运行处于基本平稳的状态，供需两方总体上来说比较平衡，货币政策也保持稳健，而且更加灵活适度，因此，中国经济不存在长期通胀或者通缩的基础。

因新冠肺炎疫情暴发导致停工停产进而引致产品供给缺口突发性放大，期间还有粮食、蔬菜价格的阶段性加速上涨，随后疫情的全球性蔓延又打断了产品供应链，有关通货膨胀的担忧声于是不绝于耳；特别是基于抗御与对冲新冠肺炎疫情损害实体经济以及支持疫后复工复产的需要，央行货币政策在原有稳健的基础上做出了更加灵活的选择，今年上半年新增人民币各项贷款12.09万亿元，同比多增2.42万亿，M2增速提升到了13.2%，同比加快0.2个百分点，作为一种思维惯性，有人认为跟随货币增发而来的将是通货膨胀，而且上半年CPI（居民消费价格）同比上涨3.8%的幅度似乎也在一定程度上显示出通胀的苗头。

另一方面，疫情已经导致全球经济出现大幅衰退，必然对中国出口需求形成抑制，加之国内消费需求的恢复也是一个渐进过程，经济出现通缩概率似乎在所难免，尤其是继去年同比下降0.3%之后，PPI（工业生产者出厂价格）在今年上半年又下降1.9%，鉴于PPI落入负值区间已经持续一年零两个月的客观事实，不少人很容易做出我国已经出现典型通缩风险的判断。

短期来看，受到食品价格驱动的牵引，下半年物价还会小幅上行，但随着生猪存量逐渐恢复正常，猪肉供给边际不断改善，因肉价扰动从而再度出现食品价格上涨的概率并不大，加之PPI对非食品价格的压制，今年CPI 上涨目标基本会保持在低位运行趋势；另一方面，国内供给侧复工复产基本到位，产品供给弹性增强，虽然因疫情而受限的民众活动场景已恢复常态以及伴随而来的消费边际改善会对食品价格构成一定力度的上拉，但需求绝对不会远超供给，二者可能会表现出微平衡状态，物价持续、不可逆大幅上涨的可能性自然就很小。

通缩方面，虽然疫后需求侧恢复要慢于供给侧恢复，总需求不足还将压制PPI，但是，国内出口已经在5月份转正，如果不出现特别大的变故，外需持续改善格局在下半年会得到持续与强化；另一方面，随着“新基建”投资的启动与发力、复工复产全面到位带来的就业需求复苏、各地消费券发放以及出口转内销政策刺激出的消费动能释放，工业品出厂价格有望获得一定支撑与拉动，PPI同比降幅可能不断变窄。按照国际上对通缩的标准认定，即总体物价水平在一段时间内持续下降、货币供应量持续下降以及经济衰退等三大特点看，目前中国均未显示任何痕迹，因此，通缩相比于通胀而言就更无须悬挂于心。

按照国际货币基金组织的最新预测，今年中国将是唯一一个能保持积极增长的主要经济体，明年经济增幅将提升到9.2%，而且中国经济稳中向好、长期向好的趋势并不会因疫情而改变。国际经验表明，经济持续上升通道中，出现通货紧缩几无任何概率，却不排除发生通货膨胀的可能，但具体到中国，后者同样不具备生成基础。

首先，长期通胀缺乏货币政策条件。货币宽松程度是导致通胀的重要因素，而绝不搞“大水漫灌”将是中国货币当局坚守与贯彻的货币政策主线，而且央行也绝对不会像西方国家中央银行那样实施财政货币化，由此决定未来我国出现大规模、全口径货币宽松的概率非常之低，更不可能形成货币泛滥的趋势。退一步说，即便是出于逆周期调控需要出现货币的阶段性超发，也不一定必然形成通货膨胀，如金融危机后的十多年时间西方国家央行采取超常规宽松货币政策，但却始终无法实现通胀率2%的目标；今年为应对新冠疫情全球增发货币多达5万亿美元，物价同样没有出现异动。基础货币如果在流动过程中能够得到很好的管理比如直达和配置到实体经济，就可大大降低通胀风险。

其次，长期通胀的供求失衡土壤中国不具备。物价涨幅根本上取决于总供给和总需求的相对变化。中国持续多年的供给侧结构性改革已经实现了工业部门无效产能的较好出清，同时推动了国内工业供给与需求的再平衡；更重要的是，中国经济正转向高质量发展，潜在经济增速远快于主要发达经济体，总供给将持续保持充分，从而可为物价稳定打下坚实基础；另外，大数据、工业互联网、人工智能等新技术从广度与深度上朝着制造业植入，企业对市场的响应更为迅疾与灵敏，产品结构变得更为优化合理，供给侧可以强力释放出培养与刺激消费的动能，同时，不断升级的消费也能对企业形成引导，供给侧的柔性制造也能更好地满足个性化需求，最终，供给与需求实现了精准匹配与有效对接，既不会出现供给过剩条件下的PPI下行压力，也不会产生供不应求情形下的通货膨胀风险。

再次，长期通胀缺少大众预期支持。中国自2015年实施的通胀目标制度较好地锚定了通胀预期，过去五年年度通胀率分别是1.4%、2%、1.6%、2.1%和2.9%，年年落入目标值附近。另外，今年两个季度的CPI分别为4.9%与2.7%，呈现明显的下滑收敛状态。按照卢卡斯创建的理性预期学派的观点，公众从过去通胀趋势外推的通胀预期将会提高未来的通胀。反过来说，长期低通胀趋势可以淡化与抹掉民众预期物价上涨的心理压力，支持其更加合理地安排消费支出，避免因情绪化而产生的需求拉上式通胀风险。中国的长期低通胀走势正好与此契合，并且预期平稳下的居民收入稳步增长更是构成了我国中长期物价平稳的压舱石和基本盘。

最后，长期通胀没有外部市场基础。经济结构的升级、新能源车对燃油车的替代、页岩气的开发，多种复合力量决定了国际市场原油供给大于需求将成持续常态，也造就了油价低位运行的长期生态。低油价不仅打开了大宗商品价格的下行空间，也会对PPI构成持续压制，同时还对CPI中的非食品价格产生下拉影响，从而在全球范围内完全祛除了成本驱动型通胀风险，也让中国失去了输入性通胀的压力。另一方面，长期来看人民币在全球外汇储备的配置比重将持续上升，同时已经升值了十年之久的美元续升空间非常有限，未来人民币将继续保持稳中有升的态势，来自汇率渠道的输入性通胀压力因此可以得到有效稀释；不仅如此，汇率的稳定必然对国内市场人民币的购买力形成正面投射，一定程度上对货币价值起到维护与输氧功效，进而对物价稳定构成实质性支撑。

经济观察网 首席记者 欧阳晓红 资本的风向变了么？

当中美关系变数成为当下金融市场重要关注因素时，行至十一年的“人民币国际化”还好吗？加速推进反制相关金融制裁？还是勿操之过急——“双循环”发展格局下，先完善制度等基础建设，练好内功为主？

在市场使用惯性主要为美元等货币的国际环境下，人民币国际化指数（RII）从快速攀高到遇阻急落、再到企稳回升，目前为3.03，同比增13.2%。

“人民币国际化稳中有进，但总体增速放缓，面临一些外部挑战与内源缺陷。”中国人民大学国际货币研究所（IMI）7月25日发布的《人民币国际化报告2020》（简称“报告”）称。

从2009年底的0.02到2019年底的3.03，RII涨了151.5倍，但较美元相差16.7倍，较欧元相差8.67倍，较英磅、日元分别相差1.29倍1.52倍。人民币国际化之路仍道阻且长，但行则将至。

IMI报告称，通过RII变化可以发现，金融交易驱动力强劲但波动大、潜在风险高。在严峻复杂的国际环境下，中国加速金融业开放，推动人民币国际化，需要加强金融风险防范与化解。

与此同时，潜在威胁渐露。

这期间，市场诸多关于SWIFT（环球银行金融电信协会）的说法甚嚣尘上。海王集团首席经济学家、中国银行原副行长王永利认为，将整个香港完全踢出SWIFT是非常复杂而敏感的，几乎不可能。上海新金融研究院副院长、浙商银行原行长刘晓春亦表示，这很难进行准确的评估；Swift之所以发展到现在这样几乎一统天下的地步，是市场选择的结果。在做最坏打算的同时，可以做一些建设性的工作；比如解决银行业务信息的传输问题和美元清算等问题。

与之对应，受国际因素影响，近期黄金、比特币价格暴涨。前者，以至于上交所紧急提示金银价格波动风险，请会员单位合理控制仓位；后者，突破1万美元；有人称，比特币大涨关键在于其避险资产的属性已现，是一次补涨。

不过，既然一国货币的国际化是水到渠成之结果，那么“水”不至，或缺“水”的话，如何汇成“渠”，或者建“渠”呢？

“上海价格”（打造上海国际金融中心）、经贸规则与国际接轨、提升国家竞争力、注入数字元素等，专家、学者们如此建言人民币国际化。

一

不妨先看人民币国际化现状如何？IMI报告给出了这样的坐标：

目前，人民币位列全球第六大支付货币，也是国际贸易、国际投融资的主要计价货币和重要的国际储备货币之一。

但据SWIFT最新数据：2020年6月，在基于金额统计的全球支付货币排名中，人民币上升一位至全球第五大最活跃货币的位置，占比1.76%。与5月相比，人民币支付金额总体增加了14.15%，同时所有货币支付金额总体增加了16.05%。当月，以欧元区以外的国际支付作为统计口径，人民币位列第八，占比1.14%。

这一年，人民币国际化颇为曲折，各种指标的总体表现增降不一。

增的是：跨境贸易结算规模和占比，以及服务贸易、跨境人民币业务，包括人民币在全球外汇储备中的占比等；降的是：对外直接投资与人民币ODI（境外直接投资），及熊猫债发行量等。

报告指出，跨境贸易结算规模和占比继续企稳上升，跨境贸易人民币结算占中国货物及服务贸易总额的19.1%，较2018年底增加了4.3个百分点；结算以货物贸易为主，服务贸易显著增加；跨境人民币业务保持增长。

2019年的收支基本平衡。如我国跨境人民币收付金额合计19.7万亿元，同比增长23%。2019年收付比为0.97，其中实收10万亿元，实付9.7万亿元，人民币流出、回流规模继续扩大，收支基本平衡。

不过，人民币金融交易方面，对外直接投资与人民币ODI（对外直接投资）双降。人民币证券投资而言，离岸人民币债券市场稳步发展，但熊猫债发行量收缩。2019年点心债发行较去年增加159.34%。但熊猫债券较上年发行量显著下降36.9%。

沪伦通、中日ETF互通、沪深港通南向投资者识别码等互通措施相继落地，MSCI、富时罗素、标普道琼斯三大国际主流指数“纳A”第一阶段进入尾声，为 A 股带来的资金增量约 5400 亿人民币。

值得一提的是，衍生品市场发展取得突破。2019 年人民币原油期货成交额30.95万亿人民币，居世界第三，仅次于WTI 原油期货和 Brent 原油期货。

继原油期货、铁矿石期货以及 PTA 期货之后，橡胶期货在上海期货交易所挂牌交易，成为我国第四个对外开放的人民币计价期货品种。

报告称，农产品、能源、贵金属、化工等领域的“中国价格”在国际市场得到认可和广泛使用，将推动人民币在全球贸易体系中逐渐发挥与我国经济实力和国际经济地位相符的积极作用。

然而，流动不足、交易主体和交易需求同质化、基差交易不活跃等问题制约人民币利率衍生品市场的发展。在开办人民币汇率衍生品的交易所中，香港交易所、新加坡交易所、芝加哥商品交易所（CME）延续了2015年以来的美元兑人民币（USD/CNH）高速增长态势。

这一年，人民币金融资产受国际投资者青睐。报告指出，2019年末，境外机构和个人持有境内人民币金融资产余额增至6.41万亿元，同比增32.2%，延续2016年以来的增长势头。在非居民所持人民币资产中，规模最大的是债券，其次是股票、存款及贷款。

人民币外汇交易来看，据2019年9月16日国际清算银行（BIS）发布三年一次的全球外汇市场调查，人民币为全球第8大外汇交易货币。

令人欣慰的是，人民币在全球外储中的占比不断走高。截至2019年底，人 民币全球外汇储备规模增至2176.7亿美元，比2018年底增加145.9亿美元，在外汇储备中的占比为1.96%。

实际上，IMI报告指出人民币国际化进程有三大特征，诸如：

其一，人民币贸易计价结算职能巩固回升。在全球贸易萎缩和我国对外进出口低速增长的情形下，经常项目下跨境人民币收付金额逆势扩张至6万亿元，贵金属、原油、铁矿石等大宗商品人民币计价实现突破，全球贸易结算中的人民币份额达到2.41%，较上年提高17.9%。

其二，国际金融计价交易继续担当RII增长的重要推动力。2019年人民币国际金融计价交易综合占比达到4.72%，同比增长15.2%。其中，人民币外商直接投资规模稳中有升具有决定性意义，但人民币直接投资和人民币国际信贷表现出明显的季度波动特征。

其三，人民币国际储备职能进一步夯实。全球已有超过60家中央银行宣布直接或间接持有人民币储备资产。国际货币基金组织统计数据显示，去年底人民币官方外汇储备规模增至2176.7亿美元，占比为1.96%；人民币在特别提款权（SDR）中的相对份额为10.54%，略低于2015年审查确定的货币篮子构成权重10.92%。

如果细究人民币国际化现状，会发现一如2018年，由于资本项下的国际金融计价交易对于市场反应敏感，其仍是RII波动之主要“推手”。

国际货币有“结算、计价、储备”三种职能，且有一定排序。现在，资本项目开放、人民币汇率与利率的市场化均已行至最后一公里；人民币国际化的路径依赖愈发清晰，亦颇为微妙。

当下，在贸易计价结算、金融计价交易、国际储备等领域，人民币使用止跌回升——这令RII大幅回升，但其增长态势是否可持续呢？回归本源，这需要用经济实力（国家核心竞争力）、国际影响力等关键要素去回答。

二

如果说“全球金融中心”被锚定为目前人民币国际化的关键词，那么，成为货币区的锚货币则是一个重要代名词，而锚货币的内核是综合国力。

“应当学习借鉴伦敦、纽约、法兰克福、东京等的成功做法，吸取经验教训，通过全球金融中心建设助推人民币国际化。”IMI报告称。

发挥人民币锚货币作用，着力打造人民币货币区。一位接近国家外汇管理局的外汇专家建言，锚货币是指一国货币被其他国家作为稳定经济金融货币的工具，从而自发选择盯住的货币。目前只有美元、欧元称得上是锚货币。

“未来，如何突破美元等主要货币的使用惯性，建立人民币的网络效应，以上海国际金融中心提升全球金融资源调配能力，成为人民币国际化深化发展的关键。”报告认为。

这正如2020年的IMI报告主题：“上海如何建设全球金融中心”。

IMI副所长王芳表示，将上海建设成为科创中心、经济中心、金融中心、贸易中心、航运中心协同发展的全球中心城市，引领中国高质量发展和高水平开放，为人民币国际化提供坚实的基础和持久的动力。

她解释，人民币国际化是货币的国际化，需要建立在一定的基础之上。如果我们自身的实体经济做强大了，金融市场发展得更完善了，经济金融对外的开放程度提高了，跨境人民币支付清算更便捷了……人民币的国际使用将是水到渠成的结果。

不过，上述外汇专家认为，人民币当前已经具有作为区域锚货币的基础条件。从经贸联系看，我国与东盟互为最重要的贸易伙伴国。从货币稳定性看，人民币汇率在均衡合理水平上双向波动，是全球表现最稳定的货币之一，在SDR货币篮子中的权重波动较小。从储备基础看，我国外汇储备超过3万亿美元，能够有效抵御风险冲击，是人民币发挥锚货币作用的压舱石。

“未来应着力推进人民币货币区的建设，进一步加强与亚洲国家和‘一带一路’沿线国家的交往，以点带面加快形成人民币货币区，并进一步丰富外汇交易产品。”

而在中银证券全球首席经济学家管涛看来，上海国际金融中心建设重点是落实制度型开放。

他认为，上海国际金融中心建设重点是落实中央提出的制度型开放。2018年底中央经济会议提出推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变。制度型开放有三个方面的含义：

诸如，经贸规则要和国际接轨。根据全球金融中心指数的排名，上海国际金融中心今年的排名在香港之前，但投资者对此不一定信服。非常关键的问题是，我们的开放规则没有与国际接轨。

其次，制度型开放要提高立法层次。这次香港在回应美国威胁要取消港币和美元挂钩的时候表示，港币的自由兑换不是美国政府而是基本法规定的，如果要限制资本自由进出需要修改基本法。现在中国的法律法规的稳定性是个问题。我们需要考虑提高立法层次，争取做到一个法规的存废不是某个部门发一个通知就可以决定的。

再者是制度型开放要在风险可控下渐进地对外开放。这样可以避免少开倒车、少走回头路，维护对外开放形象。如果政策总是反复，对国际声誉、投资者信心是有影响的。

其实，任何一个新兴的货币强国总是以经济强国、贸易强国为其前提条件。

本质上，一国货币的国际化是整个国家国际化的一个部分、一种表现，离开国家的货币国际化不切实际。如王永利所言，它至少需要具备“国际影响力、国际收支逆差、高效安全的国际收付清算体系及金融市场”等三大重要条件。

正如，“外部环境更加严峻；国际货币竞争更加激烈；离岸人民币市场有待深化发展；提升金融管理能力”等因素被IMI报告视为人民币国际化总体增速放缓所面临的外部挑战与内源缺陷。

诚然，王永利认为，中国在宏观政策调整方面远不及美欧日英等国家那么猛烈，但却又可能成为今年主要经济体中唯一保持经济正增长的国家。这会在一定程度上增强人民币及中国金融市场的国际吸引力，从而迎来难得的发展契机。但现在既无急于抛售美国国债或将美元储备兑换成黄金并搬回的必要，也不存在短时间内高达上万亿美元的买卖市场。

他说，人民币国际化要纳入国家战略高度重视、认真研究，但仍要坚持少说多做，扎实推进，而不能盲目冲动——认为中国已经是第二大经济体，人民币就应该同时成为第二大国际货币。

而“双循环”新格局下，人民币国际化似乎亦被赋予新的责任与使命内涵。

在人大国发院教授刘青看来，四十年来我国在国际贸易上取得无与伦比的成绩，对此毋庸赘言。但我国需要警惕可能已经显现的后劲不足问题，尤其是在国际竞争激烈的中、高科技产品领域。我国当前阶段没有“出口过度”，相反是“出口不足”，我国贸易模式事实上已经演变为“小进中出”型，需要提防日益“体内循环”或“内卷化”的趋势。

“对出口占比的下滑不能掉以轻心，对我国未来高端制造业所面临的竞争态势需保持警惕；而高端制造业正是我国未来出口提升的关键所在。”他认为。

交通银行党委副书记、行长刘珺在7月25日的“2020国际货币论坛”上表示，主权货币国际化之锚是综合国力。货币的根本属性是国家利益。不管如何设计国际货币格局，主要锚货币的话语权取决于主权国家的核心竞争力。

但货币国际化经典理论遭遇实践挑战。刘珺认为，数字技术不仅促进了数字经济的快速发展，也带来了货币信任机制的嬗变。未来的国际货币体系不只是主权货币的组合，而且是数字货币与主权货币共生和相互交织的新格局，人民币国际化2.0版必将是注入数字元素的体系竞争。人民币国际化需兼顾数字货币的发展和变化。“国际货币体系需要货币监管的国际协调机制，监管科技的与时俱进不可或缺。”

其实，“应准确把握货币的本质、演变的逻辑、发展的规律，认真反思现有信用货币体系；”王永利表示，“特别是国际货币体系存在的根本问题，加快数字货币的研发和实施，不是简单模仿美元的国际化运行中美国的独断专行，而是要建设更加公平合理、安全高效的新型国际货币体系。”

与此同时，人民币国际化的B面是国内经济健康运行，享受人民币国际化好处的同时，也要承担责任，这也意味着中国经济更多暴露在全球经济金融风险之中。

而成功的国际金融中心，亦必然会有一个“开放与包容”的经济人文环境，但前提是强大的金融管控能力与稳定成熟的市场交易机制。

一国货币的国际化，亦要求该国市场化体制机制建设的国际化，其影响力得到国际社会的广泛认可——国际市场主体才更具持有该国货币的意愿。那么，我们开闸放水之后，方可引得“活水”入“渠”来。

本文转自【中国新闻网】；

中美利差扩大，人民币资产吃香，推动人民币汇率升值。

最近，人民币不仅“上新”了5元新钞，而且表现跟中国股市一样：强势。

来看3组数据：

一是人民币对美元汇率重回6时代。

人民币对美元汇率中间价。

7月9日，在岸和离岸人民币对美元汇率双双收复7.0关口，重回“6时代”。7月10日，人民币汇率中间价为1美元对人民币6.9943元，较上一交易日上调142个基点，同样重回“6时代”。而美元指数呈现弱势，目前为96左右。

二是人民币在全球外汇储备资产中的占比创新高。

国际货币基金组织(IMF)近期公布数据，今年一季度，人民币在全球外汇储备资产中的占比升至2.02%，创历史新高，高于澳元的1.55%和加元的1.78%。

三是中国外汇储备规模连续3个月上升。

来自国家外汇管理局最新的数据显示，截至2020年6月末，中国外汇储备规模为31123亿美元，较5月末上升106亿美元，升幅0.3%，连续3个月上升。

人民币为什么越来越香了？

强势的表现，需要底气和支撑。

人民币和美元资料图。中新网记者 李金磊 摄

持续改善向好的经济基本面，支撑人民币汇率走强。

中国民生银行首席研究员温彬对中新网记者表示，新冠肺炎疫情发生以后，中国政府统筹疫情防控和经济发展工作，取得明显成效，主要经济指标持续改善向好。工业企业利润实现正增长、消费投资降幅收窄、汽车房地产销售回暖，预计二季度中国经济增速将由负转正。

“在这样的背景下，IMF最新报告预计2020年全球经济衰退4.9%，中国经济预计增长1%，是主要经济体中唯一正增长的。经济基本面的改善向好，是人民币汇率回升的支撑。”温彬称。

中美利差扩大，人民币资产吃香，推动人民币汇率升值。

温彬分析，目前中国股市估值总体还是相对较低，全球主要经济体的国债收益率出现负值，中美之间的利差在扩大，这些都令境外投资者看好人民币资产，人民币作为避险资产的特征和属性越来越明显。

而且，随着中国新证券法颁布实施、创业板试点注册制等一系列改革措施落地，境外投资者参与国内资本市场更为便利，更加看好中国资本市场的发展、潜力和前景。可以看到近期北上资金流入中国资本市场，带动了人民币需求的增加，推动了人民币升值。

数据显示，外资持续看好中国A股市场，开启买买买模式。9日，北向资金全天当日净流入79.51亿元，为连续6日净买入，7月以来北向资金净买入A股已超过600亿元。

央行5月10日发布的《2020年第一季度中国货币政策执行报告》也判断，主要经济体央行大幅放松货币政策加之中国疫情防控和复工复产领先，人民币资产较高的收益和相对的安全性可能吸引跨境资金流入。

美元指数走弱，非美货币出现回升，人民币资产购买需求旺盛。

美元指数也是影响人民币汇率走势的重要因素之一。3月份，美国祭出“降息至零+无限量化宽松”大招，开启直升机撒钱模式，当时加剧了人们恐慌情绪，虽然美联储大放水，但是美元指数却一度创出新高，突破100大关，全球出现“美元荒”。

如今，“美元荒”不再，而且美元已经丧失了利差优势，遭到华尔街投行唱衰，于是美元指数走弱，目前维持在96-97区间震荡。

温彬分析，美元指数强弱与人民币等非美元货币具有反向关系。恐慌情绪过后，美元指数从疫情初期的高位开始回落，非美货币出现回升。

中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军对中新网记者说，由于美国降息，中美之间的利差进一步扩大，使得国内金融市场对于国际资金吸引力加大，经济、预期、市场在好转的时候，国际资金会越来越看重人民币的资产，人民币越来越成一个规避风险的资产，人民币汇率也会保持基本稳定。

一揽子货币资料图。

人民币会继续升值吗？

对于人民币汇率的走势，中国外汇投资研究院院长、首席经济学家谭雅玲对中新网记者说，人民币汇率升值有利于中国的进口企业，对于出口企业则有一定影响。人民币汇率在5、6月份贬值，此次升值也是回调，预计不会持续大幅升值，将在“7”关口迂回。

方正证券首席经济学家颜色认为，在国内疫情干扰减弱、国际收支企稳的背景下，未来人民币汇率将能保持稳定。美元指数走弱将对人民币汇率产生积极影响。

温彬认为，中长阶段来看，人民币汇率会保持一个合理均衡水平上的双向波动。

光大银行金融市场部分析师周茂华也表示，短期看，在岸人民币汇率仍有望维持偏强格局，但人民币汇率不具备大幅走强的基础，未来将在均衡水平附近保持双向波动。这主要是因为全球经济前景不确定性较高，可能对国内经济构成影响，同时全球的美元避险需求尚未消失。

6月24日召开的中国人民银行货币政策委员会2020年第二季度(总第89次)例会也提到，“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

来源：交易圈

央行是现代货币体系的基础和核心，所有货币和信用的创造根源都在于央行。而债券市场关心的货币政策、流动性等都会直接或者间接的体现在央行的资产负债表上。

这篇文章我们将主要介绍央行资产负债表相关科目，以及厘清一些相关指标的定义及勾稽关系。

第一部分央行资产负债表资产端

01

国外资产

国外资产包括外汇Foreign Exchange、货币黄金 Monetary Gold、其他国外资产 Other Foreign Assets，是央行持有的占比最高的资产类别。

值得注意的是，央行资产负债表所有科目均采用人民币计价，因此，国外资产均采用历史成本法计价。

1）外汇

外汇指的是央行持有的外汇资产，也是历史上形成外汇占款投放基础货币的来源。

目前中国央行资产总规模约为36.8万亿，其中外汇资产规模21.8万亿，占比高达59.2％。

从2002年开始，中国加入WTO以后，出口大量增加，企业手中获得了大量外汇。

在当初强制结售汇的背景下，央行吸收了绝大多数外汇，并投放相应的人民币，形成了所谓的外汇占款。再加上人民币强烈的升值预期，大量热钱的涌入，进一步快速增加了央行持有的外汇资产。

而从2014年开始，人民币开始出现贬值预期，资本开始出现外流，央行持有的外汇资产开始明显减少，到了2017年以后基本稳定。

数据来源：Wind、嘉合基金

值得特别注意的是，央行资产负债表里的外汇占款和央行每个月公布的外汇储备趋势上虽然一致，但是在变动的方向和幅度上有时候会出现背离。

数据来源：Wind、嘉合基金

原因主要在于：

A 汇率。外汇占款采用历史成本法记账，因此不受汇率波动影响。而外汇储备采用市值法估值，并用美元计价。由于储备资产里面包括了非美元资产，当美元指数下跌时，非美元储备资产估值提高，从而导致了外汇储备增长。

B 央行汇兑损益。央行和商业银行进行外汇交易时产生的汇兑损益会直接影响外汇占款。例如央行以1:7的价格卖出100美元给商业银行，然后再1:6的时候再买回100美元。前后对比，外汇储备变化为0，但是外汇占款减少了100人民币。

C 投资损益。储备资产里面包括有价证券，其中最主要的是美国国债。而投资的损益会直接影响储备资产，但是不影响外汇占款。

2）货币黄金

央行在国内和国际市场购买的黄金，同样采用历史成本法，以人民币计价。

3）其他国外资产

主要是在国际货币基金组织的储备头寸以及特别提款权（SDR），另外还有以外汇形式上缴的法定存款准备金。

02

对政府债权

《中国人民银行法》规定“中国人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债权”。

因此，中国央行从法律层面而言，是不允许直接持有国债。目前央行资产负债表中“对政府债权”一共有约1.5万亿，主要是历史遗留原因。2007年成立中投公司的时候，财政部发行1.55万亿特别国债，通过复杂的交易方式最后由央行持有。

此后该科目一直保持稳定，在法律层面没有突破之前，预计该科目未来仍将保持稳定。

03

对其他存款性公司债权

主要是央行通过公开市场逆回购、再贷款、再贴现以及其他货币工具对银行提供的基础货币。

在2014年之前，人民币升值预期强烈，贸易项和资本项下外汇流入明显，央行被动的投放大量外汇占款形成基础货币。

2014年以后，外汇储备开始明显下降，外汇占款出现明显下行，基础货币的投放从外汇占款开始转向以逆回购、再贷款、再贴现为主。对应的央行资产负债表项下“对其他存款性公司债权”开始系统性的增加。

数据来源：Wind、嘉合基金

04

对其他金融性公司债权

其他金融性机构是指除了银行以外的金融机构。央行对银行的债权主要目的在于投放基础货币，实现其货币政策。对其他金融性公司的债权主要是为了维护金融稳定。

目前该科目金额较小仅有4000多亿。历史上三次次明显的增长分别出现在1999-2000年以及2004-2007年，央行对四大资产管理公司提供的专项再贷款，此外2015年“股灾”期间对证金公司提供的再贷款。

05

对非金融性部门债权

主要是央行为了支持老少边穷地区发放的贷款，规模非常小，2019年3月以后已经停止更新。

06

其他资产

历史上央行并未对“其他资产”进行相关披露，目前规模在1.4万亿左右。根据推断，其他资产可能主要包括固定资产以及对金融机构的股权投资。

第二部分央行资产负债表负债端

01

储备货币

储备货币也就是基础货币，包括“货币发行”、“金融性公司存款”、“非金融机构存款”。

1）货币发行

即流通中的货币以及银行的库存现金。流通中的货币（也就是M0）主要是居民和企业持有，包括纸币和硬币。M0具有两个显著的特征。

一方面具有明显的季节性特征，每年春节期间居民取现需求提升会导致M0明显增加。另一方面，随着电子支付的普及，M0的增速在近些年出现了明显下行。银行的库存现金规模很小，主要是应对居民的提现需求（例如ATM机里的现金）。

数据来源：Wind、嘉合基金

2）金融性公司存款

金融性公司存款是指其他存款性公司存款，包括银行的法定存款准备金和超额存款准备金。

法定存款准备金的本意是用于保证商业银行在遇到挤兑的时候仍有足够的清偿能力，而在中国目前已经成为央行最重要的货币政策工具之一。

超额存款准备金则是商业银行存放在央行满足日常清算需求的头寸。需要注意的是，央行采取“降准”本身并不会增加基础货币，只是将一部分法定存款准备金转化为超额存款准备金，增加了银行可使用的资金。

3）非金融机构存款

根据央行的要求，从2017年开始，支付机构要将将客户备付金按照一定比例交存至指定机构专用存款账户，类似于银行的法定存款准备金。和法定存款准备金不同的是，客户备付金不计利息。

2019年以后，该比例上调到100％，这意味着支付机构收到的客户备付金必须全额上交到央行。

02

不计入储备货币的金融性公司存款

包括两部分：

1）非银行金融机构缴纳的法定存款准备金，包括财务公司、信托公司等；

2）非银行金融机构满足清算需要存入央行的资金

这两部门资金一方面总规模很小（目前在5000亿左右），另一方面货币派生的能力很小，因此不计入基础货币；

03

政府存款

政府存款包括中央国库存款和地方国库存款。在实践中，“政府存款”、“财政存款”、央行资产负债表里面的政府存款、金融机构政府存款等概念往往容易混淆。

1）在“金融机构信贷收支表（人民币）”里有一个科目是“政府存款”，目前最新金额是35.3万亿左右，由两部分构成。其中“财政性存款”约4.5万亿，“机关团体存款”约30.8万亿。

机关团体存款存放于商业银行，主要包括社保资金、住房公积金、卫生军队教育等系统的存款。机关团体存款虽然纳入广义的政府存款，但并非政府可以直接使用的资金，和狭义的政府存款差别较大。

2）金融机构信贷收支表（人民币）里的财政性存款也就是狭义上的政府存款，包括各级政府（中央政府和地方政府）存放在央行的政府存款以及存放在商业银行的政府存款。

中央和地方政府的财政性存款包括国库存款和其他财政性存款，其中国库存款存放于央行。其他财政性存款存放于商业银行。

而存放于商业银行的存款绝大多数以国库定存的形式存在。存放在商业银行的国库定存的主要目的是为了获得一定的利息收益，相比之下存放于央行的政府存款没有利息收益。

3）央行资产负债表下的财政存款具有明显的季节性特征。每年的季初1月、4月、7月、10月会出现明显增长，季末3月、6月、9月、12月减少。这种季节性特征主要是因为季初企业缴税和季末财政支出集中的影响。

数据来源：Wind、嘉合基金

4）政府存款的变化可能会对基础货币产生影响。我们以存放在央行的政府存款变动为例：企业上缴所得税，政府将税收收入存入央行的国库。

这个过程中，企业存放在商业银行的存款减少，从而导致了商业银行存放在央行的超额存款准备金减少，基础货币减少。

从央行资产负债表科目变化来看，负债端“金融性公司存款”减少，“政府存款”增加。由于金融性公司存款减少，从而导致了储备货币（也就是基础货币）减少。同样，当政府进行财政支出政府存款减少，基础货币增加。

04

发行债券

央行发行的债券也就是央票，历史上作为对冲巨额外汇占款的工具一度存量规模较大。2014年以后，随着外汇占款的下降，央票发行量逐步下降，目前存量规模不到1000亿。

数据来源：Wind、嘉合基金

05

国外负债

国外负债主要是外国金融机构存放在央行的存款以及央行在海外发行的央票。

外国金融机构存放在央行的存款主要是由于中国央行和外国央行进行的货币互换协议带来的，随着人民币国际化进程，未来国外负债将可能进一步增加。

06

自有资金

自有资金是央行资本金，由国家出资，规模很小。

07

其它负债

主要包括央行进行的正回购余额，以及金融机构以外汇形式缴存的法定存款准备金。

在2007-2009年期间一段时间，外汇占款大规模增加，央行多次上调法定存款准备金率，并且要求商业银行用外汇缴存。因此，在那期间央行资产负债表当中的“其它负债”出现了明显增加。

第三部分相关重要指标

01

货币供应量

1） M0：也就是流通中的现金（包括纸币和硬币），但是不包括银行库存现金；

2） M1：M0+企业活期存款；

3） M2：M1+居民储蓄存款+企业存款中有定期性质的存款+外币存款+信托存款+其他存款 ；

M2是整个货币供应量的核心，需要注意的是，居民的存款无论是活期存款还是定期存款都属于储蓄存款，计入M2但是不计入M1。

其他存款主要包括：股票市场证券客户保证金、住房公积金存款、非存款类金融机构在存款类金融机构的存款等。

数据来源：Wind、嘉合基金

02

M2的统计口径

中国最早在1994年开始公布货币供应量统计数据（M0、M1、M2），此后关于M2口径一共进行了4次修改。

1）2001年6月，M2统计新增了保证金存款，也就是券商的保证金存款；

2）2002年初，将在中国的外资银行的人民币存款业务，分别进入不同层次的货币供应量统计里；

3）2011年10月，将住房公积金存款和非存款类金融机构在存款类金融机构（也就是银行）的存款纳入M2；

4）2018年1月，用非存款类机构持有的货币市场基金份额取代了货币市场基金在银行的存款（包括货币市场基金持有的存单）；

前面三次的修改较为容易理解，不再赘述，我们重点讨论第四次修改。

首先，从M2的定义来看，M2的构成是各种存款，前面三次修改，本质上不过是把原本不属于M2的存款类型纳入M2。

但是2018年这次修改不同，是直接将非银行机构持有的货币基金份额纳入M2，这也是M2历史上第一次包含了非存款类型。

其次，随着移动互联网尤其是移动支付在中国的迅速崛起，货币基金已经具备了很好的支付功能（这在早些年并不存在），具有了明显的货币属性，这也是货币基金份额被纳入M2的核心原因。

最后，传统的货币创造链条由央行-商业银行这个体系共同完成，本次修改意味着在传统体系以外，已经有了创造货币的新途径。

接下来，我们以一个例子来说明M2的创造过程：

首先，我们假设小明在银行有100元的活期存款。

这个时候，M2是100，具体的科目是“个人存款”。接着，我们假设市场新发行了一只货币基金，我们假设叫“A货基”。

再接着，小明用在银行的100元存款申购了A货基。这个时候，M2里面的100元个人存款消失了。A货基拿到了100元，放在托管行（用做债的人的话来说叫“趴帐”），M2里面的“非银行金融机构存款”增加了100。在这个过程中，M2总量不变还是100，但是结构变了，从100元的“个人存款”转变成100元的“非银行金融机构存款”。

然后，货币基金经理有了这100元，需要开始开工干活了。假设基金经理用80元购买了企业发行的短融，20元做了银行的协议存款。这个时候，原有的100元的“非银行金融机构存款”消失了（在托管行的100元用掉了），新增了80元的“企业存款”（企业发行债券拿到了80元存入银行），另外又新增了20元的“非银行金融机构存款”（来自基金经理做的协议存款）。在这个过程中，M2总量还是没有变化还是100元，只是结构变了。需要注意的是，这是2018年1月份之前的统计口径。

最后，我们看看按照新的口径下发生了什么变化。按照新的口径，小明持有的100元货币基金份额全部计入M2，同时80元的企业存款依然计入M2，但是20元的协议存款不再计入M2（避免重复计算），新口径下，M2变成了180元，相比于原口径增加了80元。之所以产生这样的变化，是因为新口径下承认了小明这100元货币基金份额的货币属性（事实上，小明可很容易可以用这基金份额直接支付购买商品）。

这里有两点需要特别注意的：

第一，只有非银行机构（包括个人、企业、非银行金融机构）持有的货币基金份额才纳入M2，银行自身持有的货币基金份额不计入M2，这是为了避免重复计算。类似于银行和银行之间的同业存款（包括存单）不计入M2一个道理。

第二，原有的货币基金的存款（包括持有的银行存单）需要扣除，一样是为了避免重复计算。

再接下来，我们来看看实际的数据：

1）我们先以2016年12月的数据为例，央行直接公布的M2的金额为1,550,067亿，另外公布的M0金额为68,304亿。

2）我们可以在央行另外公布的“金融机构资产负债表：其他存款性公司（月）”找到以下几个指标：

其他存款性公司:纳入广义货币的存款:单位活期存款；

其他存款性公司:纳入广义货币的存款:单位定期存款；

其他存款性公司:纳入广义货币的存款:个人存款；

其他存款性公司:对其他金融性公司负债:计入广义货币的存款；

按照M2的定义，M2应该等于M0加上以上几个指标，我们进行了加总计算，发现计算出来的结果和央行直接公布的M2严格相等。进一步我们验证了历史上的数据，同样严格相等。

数据来源：Wind、嘉合基金

3）接着，我们看另一个指标。“存款性公司概览（月）”里面的“准货币：其他存款”。我们发现，这个数据在2017年1月以前，和我们上面提到的“其他存款性公司:对其他金融性公司负债:计入广义货币的存款”严格相等。

但是从2017年1月份之后，这两者数据之间出现了差额，原因就在于我们上面提到的M2口径的变化，并且我们可以推断出，虽然央行是2018年1月调整了M2口径，但是往前回溯了1年，即从2017年1月份开始的M2已经是新口径下的M2。

4）需要特别注意的是，2017年1月以后，“其他存款性公司:对其他金融性公司负债:计入广义货币的存款”依然包含了货币基金的存款和持有的存单。

从逻辑上来说，新口径下M2加入了非银行持有的货币基金份额同时剔除了货币基金的存款和持有的存单，“其他存款性公司:对其他金融性公司负债:计入广义货币的存款”不应该再将货币基金的存款和持有的存单包括进去。之所以依然保留，我们估计是为了该数据具有历史可比性。

5）我们进一步来分析“存款性公司概览（月）”里面的“准货币：其他存款”。我们前面提到，在2017年1月之前，老口径下和“其他存款性公司:对其他金融性公司负债:计入广义货币的存款”严格相等。

新口径下，两者之间产生了偏差。偏差的原因在于，“准货币：其他存款”用非银行机构持有的货币基金份额代替了“其他存款性公司:对其他金融性公司负债:计入广义货币的存款”。

相应的，新口径下，我们在手动计算M2的时候，需要采用“准货币：其他存款”这个指标了。我们用最新的2020年6月的数据进行验证，手动计算的M2和央行直接公布的M2严格相等。

数据来源：Wind、嘉合基金

6）我们做进一步的思考，新口径下M2是否可能低于老口径M2？答案是完全有可能的。

我们继续以一个例子作为说明：

假设新发行一只货币基金，“B货基”，某银行（注意是银行而不是非银行机构）申购了100元，B货基将这100元中的20元做了协议存款，80元购买了企业发行的短融。老口径下，M2为100，其中有20元的“其他存款性公司:对其他金融性公司负债:计入广义货币的存款”以及80元的企业存款。

但是在新口径下，由于B货基全部由银行持有，因此新口径下的“准货币：其他存款”为0，同时还有80元的企业存款。因此新口径下的M2为80，比老口径减少了20（注意，新口径下货币基金的银行存款和存单不计入M2）。

如果我们用更极端的例子，比如B货基拿到银行申购的100元资金，全部用来做协议存款。老口径下M2是100，新口径下M2是0。

在这个极端的例子中，银行本质上只不过通过货币基金的通道在别家银行做了一笔存款，本质上和A银行直接在B银行做了一笔同业存款一样，并没有进行货币的创造，因此老口径下M2为100出现了逻辑上的错误。

而事实上，银行一直以来都是货币基金的主要持有者之一，随着货币基金规模的迅速增加，对这种逻辑上的错误进行修正的必要性也进一步增强，这也进一步解释了为何在2018年进行了M2口径修改。

7）关于“货币当局:储备货币:非金融机构存款”。我们在前文第二部分分析央行资产负债表中负债端提到该科目。

该科目主要是从2017年6月开始，支付机构要将将客户备付金按照一定比例交存至指定机构专用存款账户，到2019年1月，该比例上调到100％。类似于银行的法定存款准备金。这个所谓支付机构客户备付金，我们可以理解为是支付宝和微信里面的余额。

我们以微信余额为例来说明：

假设小明在微信群里发了一个100元红包，并且假设这100元全部来自他绑定的某张银行卡。在这个过程中，100元的M2从个人存款转变为企业存款。（微信在银行开设备付金账户，里面的金额也就是我们存在微信的余额）而从2017年6月开始，备付金需要按照一定比例上交到央行，该比例之后调高到100％。

因此，这100元的M2从个人存款转变为“非金融机构存款”（不再是企业存款了）。

这里有几点需要特别注意的：

首先，支付机构需要将客户备付金100％上交到央行，相当于客户直接在央行进行了一笔存款，该存款不仅计入M2，同样属于基础货币的一部分。

其次，在存款性公司概览（月）”里面的“准货币：其他存款”，包含了“非金融机构存款”。

数据来源：Wind、嘉合基金

03

M2的来源

M2的本质是存款，其来源包括央行外汇占款以及信用派生。央行的外汇占款会直接投放基础货币，并且最终转化为个人或者企业存款从而最终创造出M2。信用派生由基础货币派生而来，主要方式是银行对个人和企业贷款、银行购买非金融企业债券等方式。

数据来源：Wind、嘉合基金

2014年以前，外汇占款大量流入，货币乘数维持低位，M2增量主要依靠基础货币投放驱动。2014年以后，外汇占款出现趋势性下降，基础货币减少，货币乘数开始快速上升，带动M2增长。

数据来源：Wind、嘉合基金

04

货币超发

货币是现代经济和金融体系的基石，而合意的货币供应量应该是多少？

我们对比过去几十年来中美两国M2和GDP比值。美国保持着长期的稳定性，长期保持在60％-70％之间。而中国则保持持续上升，目前已经达到200％。

正因如此，市场上关于中国货币超发的讨论一直不绝于耳。然而，事实上2014年以后中国基础货币的增长已经十分缓慢，M2的增长主要依靠货币乘数的提升。

中国以间接融资为主的融资体系下，银行的贷款、直接购买企业债、非标等都会创造相应的存款，从而增加M2。这和美国以直接融资为主的融资体系有根本性的不同。在直接融资中，M2并不会增加（排除银行直接购买），只不过M2的结构发生了变化。

比如债券基金购买了100元的企业债，M2中的企业存款增加了100，但是债券基金在银行的存款相应的减少100，也就是“其他存款性公司:对其他金融性公司负债:计入广义货币的存款”减少了100，M2总量不变。

数据来源：Wind、嘉合基金

根据费雪方程，MV=PT，其中M可以认为就是M2，V是货币流通速度，P是价格，T是总产出。

PT我们可以认为是现价GDP（也就是名义GDP）。由于货币流通速度是一个难以控制的变量，一般来说，认为短期内相对稳定。通过费雪方程，M2的增速和名义GDP的增速应该基本一致。

我们考察了1995年以来M2和名义GDP增速的剪刀差，均值在3.6％左右。换而言之，M2增速平均来看比名义GDP增速快了3.6％。

数据来源：Wind、嘉合基金

关于这点，有两个较为合理的解释：

1）房价的上涨。二手房成交本身不计入GDP（忽略中介费），而过去20年以来房价的持续上涨必然对货币的需求增加。

居民中长期贷款（主要是房贷）从2007年的4813亿上涨到2019年的54500亿，年复合增速高达22％，显著超出同期名义GDP和M2增速。

数据来源：Wind、嘉合基金

2）货币深化。原本不投入市场流通的东西，如今开始投入，必然需要增量的货币。最典型的是土地。土地出让金虽然计入固定资产投资，但是并不计入GDP。

中国100大中城市的土地出让金从2008年的3836亿上涨到2019年的40232亿，年复合增速高达24％，基本和居民房贷增速一致。

数据来源：Wind、嘉合基金

因此，M2在过去20年以来的高增速，除了因为间接融资为主的融资环境，最根本的原因在于房地产市场。

中国于90年代末完成了房改，此后推动了房地产市场的快速发展，并导致了房价的持续上涨和土地出让金的持续增加。

前瞻的看，中国直接融资占比将稳步提升、房地产市场度过了高速发展期进入了平稳期、房价未来上涨幅度大概率难以达到过去20年的水平，这些因素都将导致M2增速的下降，并缩小M2增速和名义GDP增速的差值。

最后的小结：

本篇文章我们主要梳理了央行资产负债表以及一些相应指标的定义以及勾稽关系。了解这些，本身并不能用于指导投资，但有助于我们更深入的了解现代货币银行体系。文章的部分内容借鉴了相关同行的一些报告和文章，在此一并感谢。

新华社北京7月28日电（记者刘开雄）国家外汇管理局28日公布《国家外汇管理局年报（2018）》，首次披露了外汇储备经营业绩、货币结构等数据，并介绍了外汇储备投资理念、风险管理、全球化经营平台等情况。

从数据看，2005年至2014年，我国外汇储备经营平均收益率为3.68%；在外汇储备货币结构中，美元占比从1995年的79%下降至2014年的58%，非美元货币同期从21%上升至42%。外汇储备货币结构日益分散，比全球平均水平更为多元。根据IMF 2018年的统计，我国外汇储备规模占全球外汇储备规模的近30%。

此外，我国黄金储备不断增加。从2005年至2018年末，我国黄金储备规模从600吨升至1852吨。目前，我国黄金储备规模位居全球第六。我国已成为世界第一大黄金生产国，同时也是黄金消费大国。

“作为全球最大的外汇储备持有国，我国一直致力于提升外汇储备信息透明度。”国家外汇管理局新闻发言人、总经济师王春英表示，进一步披露外汇储备经营管理情况，符合我国全方位扩大对外开放的需要，也有利于提升国际社会对我国经济金融的信心。

中国金融四十人论坛高级研究员管涛认为，增加外汇储备透明度，有利于稳定市场预期，减少因为预期不确定带来的负面影响。“主动披露外汇储备的相关数据，体现了中国更加开放和负责任的态度。”

王春英表示，我们按照市场化原则在国际金融市场开展投资，尊重国际市场规则和行业惯例，实现了长期、稳健的经营收益，收益率在全球外汇储备管理机构中处于较好水平。“我国外汇储备始终坚持多元化、分散化的投资理念，根据市场情况灵活调整、持续优化货币和资产结构，控制总体投资风险，保障外汇储备保值增值。”

“我国外汇储备货币结构日趋多元，比全球外汇储备的平均水平更加分散。这既符合我国对外经济贸易发展及国际支付要求，也与国际上外汇储备货币结构的多元化趋势相一致，有助于降低我国外汇储备的汇率风险。”王春英说。

中国金融期货交易所研究院首席经济学家赵庆明表示，更加透明的外汇储备，有利于减少外界对我国外汇储备情况的误解。“市场可以根据例行披露的外储数据大体上判断出我国外汇储备变动的因素，更加准确地理解外汇储备变动构成的原因。”

“通过不断加强对重大风险事件的前瞻性分析和预警，我国外汇储备灵活妥善应对了国际金融危机、欧债危机等历次市场冲击和挑战，不仅保持了外汇储备资产的总体安全和流动，还为服务我国经济发展和改革开放、打好防范化解重大风险攻坚战作出了积极贡献。”王春英说。

来源：新华网