产业投资基金市场分析

12月10日，中国黄金协会会长代表、中国黄金集团有限公司总经理刘冰在2019中国(上海)国际贵金属年会上透露，中国黄金协会已经着手研究和筹备中国黄金行业产业投资基金，以此来促进行业资源的有效整合，进一步推动行业共同利益的实现。

“金矿资源开发具有资金投入规模大、专业技术要求高、投资风险巨大等特点，同时又面临激烈的国内外行业竞争。”刘冰指出，中国黄金行业产业投资基金的研究和筹备意在为解决这一重大行业难题。

刘冰提出，要拓展黄金行业产融合作深度，寻求彼此优势互补。随着黄金市场的发展和开放程度的日益加深，黄金行业上下游企业都在不断拓展与延伸业务范围，扩大发展空间。黄金行业不同市场主体间发生的业务联系、业务融合程度日益加深，这就需要各黄金市场主体进一步加深彼此合作，同时充分发挥各自的比较优势，实现彼此合作共赢。

刘冰提出，要拓展黄金行业产融合作深度，寻求彼此优势互补。

他以黄金企业与金融机构合作为例，指出黄金企业在黄金生产、冶炼加工等方面具有不可替代的专业优势，而商业银行则在客户资源、营销渠道、风险防控等方面具有优势。随着黄金市场的开放和业务发展，双方合作的领域和范围也在不断拓展。从最初商业银行向产金用金企业提供融资、黄金租赁服务，到双方在黄金代理交易业务、套期保值、仓储服务、市场分析等领域展开更为深入的合作，都大大推动了黄金行业的业务创新步伐，提升了整个行业的发展水平。

在2019中国(上海)国际贵金属年会上，刘冰介绍了2018年以及今年前三季度中国黄金产业的经济运行情况，并对黄金产业和市场未来发展发表了自己的看法。

他认为，除了产融深度结合外，还要加强黄金行业人才培训工作，提升行业人才国际化水平。我国黄金行业虽然近些年在市场规模、业务品种、参与范围等方面实现了快速发展，但目前仍存在从业人员业务水平参差不齐、人员创新能力与专业水平不足、人才培育体系不健全等问题。随着黄金行业对外开放程度不断加深、国际业务合作与交流日益密切、全球市场竞争日趋激烈，企业对人才的跨文化沟通能力、组织与学习能力、创新能力等多方面的要求越来越高，这也对行业培训的内容与质量提出了更高的要求。

“未来，协会希望能够与国外贵金属行业机构和专业培训机构展开合作，共同打造更具国际化、更具前沿性的行业培训内容，为黄金行业的创新发展提供更高质量的国际化人才保证。”刘冰说。

刘冰还表示，要加强黄金行业国际合作与交流，努力提升我国黄金行业国际影响力。随着中国黄金行业“走出去”步伐的不断加快以及对全球黄金市场的影响不断加深，中国黄金行业应当发挥出自身在全球黄金行业发展中更重要的作用，积极参与黄金行业国际标准与规则的制定。

目前，中国黄金协会已经与世界黄金协会正式启动了《负责任黄金开采原则》在国内落地细则研究和组织实施。这一国际标准在国内黄金生产开采领域的推行，有望进一步提升国内黄金生产企业的国际化水平，增强中国黄金企业的国际公信力。

来源: 中国黄金网

为推动某某经济技术开发区作为国家级经济技术开发区的示范作用，大力推动发展区域内节能环保、跨境电商、电子光电、TMT等行业及企业的发展，某某创业投资（北京）管理有限公司,经过初步调研，计划与郑州市经济技术开发区合作，并联合设立一支新兴产业创新发展投资基金，以支持区域内企业创新创造、快速发展，现初步拟定基金合作模式和方案如下：

一、基本原则

（一）政府引导，支持创新经济。通过财政专项资金的引导作用，结合某某创业投资的专业优势和资源优势，共同设立基金,支持科技型创新企业和转型升级企业的发展，促进自主创新成果转化和科技产业化，推动创新经济发展和传统产业转型升级。

（二）市场运作，实现专业管理。充分发挥基金管理机构市场化投资策略和专业化管理能力,依照基金合伙协议约定进行投资、管理和退出,实行市场化模式运作。

（三）银行托管，实现资金监管。通过银行托管，实现资金的全流程监管，保证政府和投资人资金的安全。

二、基金基本架构

（一）基本要素

1.基金名称：某某区新兴产业创新发展投资基金（有限合伙）（名称暂定，以工商注册为准）

2.基金形式：有限合伙制

3.注册地址：某某区（根据具体优惠政策确定）

4.基金规模：总规模１亿元人民币（按照3/4/3分三期出资，基金成立时，首期出资30%，在前一期出资的投资进度达到80%后启动后续出资，且约定在两个月内资金到位。）

5.基金出资构成：

1）某某区政府委托平台公司出资，作为基金有限合伙人LP，认缴基金规模10%，出资1000万元，作为基金劣后级出资；

2）某某投资管理有限公司，作为基金普通合伙人GP，认缴基金规模5%，出资500万元，作为基金中间级夹层出资；

3）银行理财资金，作为作为基金有限合伙人LP，认缴基金规模85%，出资8500万元，作为基金的优先级出资（享受固定投资回报）。（1-3家银行）

6.基金管理人：某某投资管理有限公司作为普通合伙人，担任基金管理人。（也可以新设基金管理公司）

7.基金托管：托管银行由基金管理机构提案，并经合伙人大会确定通过。托管银行依据基金托管协议负责账户管理、资金划转、资产清算等事务，托管银行向基金逐月报送流水，并定期提交资金托管报告。

8基金期限：7年（投资期3年，回收期4年），在基金经营期满3个月前经基金全体出资人一致同意，可向工商行政管理部门申请延长1-2年。

9.基金费用：

1）管理费用：基金每年应按照合伙企业全体出资人实缴出资总额2%的比例向基金管理人支付管理费。

2）托管费用：0.01%（根据与银行沟通结果确定）

3）资管计划管理费用：0.01%（根据与券商沟通结果确定）

10.投资方式：股权投资+债权投资。

11.投资策略：产融结合、投创型投资模式。某某与其国内合作伙伴及其在国内外投资的科技产业资源，通过投资孵化、引进招商并投资，投资并创业，产业重组及资本运作等方式，实现孵化一批、投资一批、引进一批，上市一批的目标。

12.投资限制：投资于某某区地域的资金不低于基金实缴规模的50%；对投资领域不设限制，由管理公司提前判断资本市场未来的热点进行合理的投资布局。

13.退出方式：投资资金可采取IPO上市、并购、股权转让等方式退出。项目退出后回收的资金不得用于再投资，即不进行连续、滚动投资。

14.基金收益分配：

1）原则上，按照优先级有限合伙人、中间级有限合伙人、劣后级有限合伙人顺序，依次收回本金。

2）各合伙人收回投资本金后，提取基金收益的20%分配给基金管理人作为其投资业绩奖励。

3）基金退出投资本金，并扣除投资业绩奖励后的基金净收益，按照各合伙人实缴出资比例进行分配。

4）基金收益分配的详细程序，在基金合伙协中根据具体情况约定。

特别约定：

1、基金每半年分配给银行优先级出资部分的固定收益，由企业融资方以股权回购退出保证金的形式，按照年化6.5%-7%的利率支付给基金，基金再分配给银行。企业股东或其他回购方溢价回购时，扣除已缴纳保证金部分。

2、政府作为劣后级对基金做信用保证，并提供差额补足义务。

（二）管理架构

基金主要管理模式和治理架构如下：

1、基金合伙人大会。合伙人大会是基金的最高权力机构。

2、委托管理。基金与普通合伙人签订委托管理协议，负责基金的投资、运营、退出等环节的专业化运作和管理。

3、GP设专门的投资决策委员会（以下简称“投委会”），

投委会为基金唯一投资决策机构，审议决策基金的对外投资和项目退出等事宜。投委会原则上要求由5名委员组成，其中应包括政府出资人代表委派2人，其余由普通合伙人自主决定。投委会各委员一人一票；投委会全部议案的表决须经全体委员超过 3席（含）以上一致通过后方为有效决议。详尽的投委会议事规则，在基金合伙协议和议事规则中具体规定。

4、GP同时下设：投资管理团队、运营支持团队、风控支持团队。

三、项目投资流程

1.基金投资策略

基金采用分散投资、稳健投资、组合投资策略。单个投资项目的资金额度不超过基金总规模的10%；主要投资于风险相对较弱、固定资产较多的发展期项目。采用股权加债权的套期保值策略，平衡稳健投资；不断按照既定风险阈值，优化调整投资组合，对冲投资风险。

2.基金投资原则

该支基因主要投资于符合国家法律法规和合伙人协议所规定投向、符合国家产业发展政策；公司注册地和纳税归属地在某某区的企业，公司成立运营时间在1年以上；产品或服务已经成型，有可持续性营收的企业。创业团队近6个月没有发生过重大调整，团队专职从业人员不低于70%，且具有匹配的经营管理能力，公司核心创始团队的股权比例不低于70%，公司没有对外抵押担保或股权质押。

3.项目投资流程

基金投资流程图

1、根据既定的投资政策，基金管理人组织寻找和选择项目,并形成初步的项目建议书；

2、项目立项后,基金管理人指定项目经理负责，并组成项目团队对拟投资项目进行尽职调查和评估，其中包括广泛听取专家委员会和内核小组意见，最终形成项目评估报告；

3、在认为该项目具有投资潜力的情况下，风险控制委员会专门就投资风险及防范角度进行考察并形成风险控制建议的报告；

4、经综合评估可行，形成项目投资建议，提交投资决策委员会审议决策；

5、投资决策委员会批准后，通知托管银行划拨资金对所定项目进行项目投资；

6、项目团队负责组织安排项目资金的到位并开始监管项目实施；

7、项目团队对项目进行跟踪管理，适时提出退出方案，报投资决策委员会决策。项目退出收回投资，按协议分配投资收益。

4.投后管理

投资后管理分工

创业企业日常经营管理决策由创业企业自行决定；基金公司委托基金管理公司通过向创业企业委派董事，通过董事会参与创业企业重大战略决策；基金公司委托基金管理公司通过向创业企业委派投资代表，监督创业企业运营，执行投资合同中约定的基金公司权利，保障基金公司权益。

投资后管理内容

1、监督管理

① 风险管理；② 执行投资合同中约定的基金公司权利； ③ 出席创业企业董事会议。

2、管理咨询 --- 增值服务

① 协助创业企业招聘和解雇关键管理人员；② 对创业企业的日常运作管理提供咨询与建议；③对创业企业的发展战略提供咨询与建议，并协助其完成；④ 协助创业企业与关键的原料供应商或产品顾客建立并维持稳定的关系；⑤ 对市场营销策略提出建议；⑥ 对创业企业的财务管理提供建议；⑦ 为创业企业提供融资方案与建议。

3、投资退出设计与实施

根据创业企业发展态势、市场环境变化和基金公司自身的投资策略、机会，选择适当时机、选择以下四种投资退出方式中最有利的方式设计投资退出方案。 ① IPO； ② 企业回购；③ 收购、合并收购； ④ 破产清算。

投资退出实施：① 已约定退出方式之投资退出实施对于在投资前已约定并通过投资决策委员会审批的退出方式（投资合同中已有明确条款）之退出实施，可由基金管理公司总经理按约定方式实施投资退出，或按约定的其他条款保障基金权益。② 未约定退出方式之投资退出实施，由投资代表根据对所投企业的动态跟踪管理，向总经理办公会提出有关投资退出的时机、方式的建议，并会同投资管理部、综合财务部及咨询公司、会计师事务所等单位，做出退出时的投资估值。

l 总经理办公会须根据投资代表所提供的有关退出的时机、方式、投资估值的建议，会同投资管理部、风险控制部等部门，制订具体的退出方案。 l

总经理根据拟订的退出方案，负责与投资退出关联方进行协商、谈判，并将达成一致意见的退出方案再次上报总经理办公会审议。对经过总经理办公会审议通过后的退出方案，须上报投资决策委员会进行投资退出决策审议，投资决策委员会对投资退出方案负责并具有决策权。对经过投资决策委员会审议通过的退出方案，由基金管理公司总经理负责组织实施。

5.退出路径

目前基金设计的交易模式为股权+债权平行模式进行，可供选择的退出路径有① IPO；② 企业回购；③ 收购、合并收购；④ 破产清算；⑤还本付息。

四、风险控制

1、基金采取托管银行专户管理，专账核算；

2、政府出资担任基金有限合伙人，以出资额为限承担有限责任；

3、建立重大事项报告和基金运行的定期报告制度；

4、聘请专业的律师事务所、会计师事务所等专业机构协助尽职调查；

5、基金接受审计部门对基金运行情况的审计、监督。

6、基金有下述情况之一的，政府出资可无需其他出资人同意，选择提前退出：

1）投资基金方案确认后超过一年，未按规定程序和时间要求完成设立手续的；

2）政府出资拨付投资基金账户一年以上，基金未开展投资业务的；

3）基金未按基金章程或合伙协议约定投资的。

产业投资基金作为中国金融体系一个重要的组成部分，在促进创新创业发展、产业结构调整、区域要素集聚以及经济发展转型中发挥了重要的作用。但是，由于发展时间相对较短、经验相对不足、监管相对滞后等原因，中国产业投资基金出现风控不足、变相融资、功能异化等问题，给地方政府债务风险管理、产业结构优化升级以及经济金融体系稳定等带来了负面的影响。日前，中国社会科学院金融法律与金融监管研究基地副主任郑联盛博士在接受《金融时报》记者采访时表示，未来应进一步立足产业投资基金的本质，重点发挥基金引导功能和市场效应，处理好政府与市场的关系，强化产业投资基金在创新创业、要素集聚、产融结合和发展转型中的引领作用。

中国社会科学院金融法律与金融监管研究基地副主任郑联盛博士

产业投资基金的内涵与发展

《金融时报》记者：产业投资基金的定义是什么？它在国内外的发展起源和目前状况如何？

郑联盛：产业投资基金可以定义为一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的，利益共享、风险共担的集合投资制度。产业投资基金是以未上市企业股权投资为核心、按市场化和专业化方式运作的基金，以引导作用、杠杆作用和优化作用促进产业培育、创新发展和结构转型，本质上是一种产融结合的范式。市场化原则主要体现为利益共享、风险共担的集合投资制度。

在国外，产业投资基金的发展最早可以追溯至1854年，动产信贷公司通过私募股权投资方式投资美国铁路项目。产业投资基金划时代的事件是1946年美国研究与发展公司的成立，开启了现代产业投资基金的新篇章。1958年，美国《中小企业投资法》鼓励私募股权投资基金为成长型中小企业提供长期资本，使得美国产业投资基金行业进入一个法制化时代。时至今日，美国仍是全球产业投资基金的领头羊。2018年，北美地区私募股权基金募资占全球的比重为38%，亚太地区募资占比为33%，而欧洲仅为14%。

在中国，产业投资基金的发展时间较短。最早的产业投资机构——中国新技术创业投资公司，可追溯至1986年，主要是高新技术“火炬计划”的配套投资机构。上世纪末，中央政府强化了对技术创新和技术产业化的关注，市场化的产业投资基金开始发展起来，深创投、中科招商等知名产业投资基金纷纷成立。全球爆发金融危机后，政府引导和市场主导的双驱动模式成为产业投资基金发展的主导模式，上海、北京、天津、杭州、武汉等地产业投资基金迅速发展起来。

2014年以来，国内产业投资基金迎来了爆发式增长阶段。2014年《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》颁布，2015年国务院下发《发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》，并设立400亿元新兴产业创投引导基金，产业投资基金开始出现爆发式增长。2015年和2016年产业投资基金增长数量分别为444家和569家。截至2018年9月末，根据私募通的统计，国内产业投资基金总量为1996只，募集目标规模为11.7万亿元，实现募集规模约3万亿至4万亿元。

国内主流模式

《金融时报》记者：产业投资基金的模式是怎样划分的？在我国的主流模式是什么？具有哪些特点？

郑联盛：产业投资基金按照组织形式可以划分为契约制、合伙制和公司制，国内产业投资基金只有个别采用契约制，公司制因为制度较为成熟成为重要的组织形式，而合伙制由于避免双重纳税、资金认缴以及运作相对灵活等优势成为主导的组织形式。根据主导机构性质可以划分为资本市场型、银行主导型和政府主导型，由于国内银行受制于《商业银行法》股权投资约束，而资本市场型投资基金规模相对有限，政府主导型产业投资基金在国内成为了主流模式。从投资的领域看，国内创新创业、产业发展和PPP是产业投资基金的三个核心主题。

以色列、加拿大、新加坡等是政府主导型产业投资基金模式的代表。政府来主导创立产业投资基金，来引导相关产业的成长与壮大。资金来源一部分来自政府财政资金或政府支持企业的资金，在运作方式上主要采取公司制运行模式，在退出模式上以公司股份回购和股权转让等为主，投资领域则更多地体现国家意志，与政府在产业定位和战略新兴产业发展策略上相适应。但是，此类产业投资基金规模较小，一般母基金为数亿美元，子基金低至数百万美元。

在国内产业投资基金爆发式增长期间，政府主导型基金是最重要的模式，并且呈现出显著的“中国特色”。一是发展速度极快。在2014年之前，产业投资基金一般是以市场化机构为主导，每年募集规模较为有限。根据普华永道的统计，2013年和2014年中国产业投资基金募集规模分别为32亿美元和50亿美元。然而到了2016年，中国产业投资基金募集目标规模超过3万亿元。

二是政府积极性高。政府主要采用两种方式积极参与产业投资基金，第一种方式是以政府投资基金或政府出资产业投资基金方式直接参与产业投资基金，第二种方式是政府以各种方式尤其是通过地方平台公司参与产业投资基金。第一种方式需要符合财政部和国家发展和改革委员会的相关制度约束，而第二种方式由于监管相对不足成为产业投资基金膨胀式发展的主要推动力量，部分地方政府因此也累积了大量的隐性债务。

三是单体基金规模巨大。国外产业投资基金的单体基金规模一般在数千万美元至数亿美元不等，但是，中国产业投资基金单体规模巨大，募集目标规模超10亿元的比比皆是。比如，在PPP成为重要融资方式后，大量产业投资基金亦采用PPP模式，截至2018年9月末，PPP基金数量为159只，募集目标为2.13万亿元，平均募资目标高达155亿元。单体基金规模巨大与政府主导性强具有直接的关联性。基金模式一定程度上异化为政府融资的工具。

四是实际到位资金相对有限。中国产业投资基金大量采用合作制，但是，在有限合伙制中有限合伙人的资金是认缴制，在投资项目没有落地前，合伙制的募集目标资金规模与实际到位资金规模的缺口巨大。募集目标规模达100亿元的基金实际到位资金可能只有10亿至20亿元，甚至低至数亿元。

中国面临的问题

《金融时报》记者：正如您所介绍的，中国产业投资基金行业在短短几年时间内实现了跨越式的发展，成为中国金融体系的重要组成部分，也为中国金融创新、创新产业、产融结合、结构调整甚至经济增长提供了重要的支撑。那么，在快速发展过程中是否也存在一些问题？

郑联盛：是的，中国产业投资基金在短期膨胀式增长过程中，出现了一些业务、风控、职能以及体制机制等领域的问题。

一是产业投资基金的项目化。与传统产业投资基金的产业引导和资金杠杆功能存在差异的是，国内较多的产业投资基金呈现项目化的特征。基金的设立、运作、投资和管理主要服务于地方基础设施、园区建设、大型工程或者部分企业的项目融资需求。一定程度上，产业投资基金已经成为地方政府或平台公司的重要融资方式，而其产业投资和结构优化功能则有所弱化。

二是产业投资基金的政府化。传统的产业投资引导基金一般作为母基金为政府发挥产业优化升级提供引导功能，但是，国内产业投资基金中的政府职能不断强化，产业投资基金呈现政府化特征。1.政府出资成为产业投资基金的基础。不管是公司型产业投资基金还是合伙制投资基金，政府性资金成为基础保障，是吸引其他资金的“吸金石”。这本质上仍然是以政府信用作为产业投资基金运作的基础。2.政府对产业投资基金运作干预较多。从政府内部来看，政府主导性产业投资基金的管理权分散在财政部门和各个行业主管部门。这不仅使得政府投资基金处于多头交叉管理的境遇，也大幅降低政府部门对基金的管理效率。甚至部分政府主导型投资基金从事前、事中和事后进行“全流程”管理。3.政府对产业投资基金的绩效承担事实的“最终责任”。在财政部和国家发展和改革委员会的相关制度下，政府参与产业投资基金只能承担“有限责任”，但是，部分地方政府在与投资机构、市场化资方协调博弈过程中，出于成立基金、引入资本、带来项目等诉求，以明股实债、兜底补足甚至签署回购条款等方式承担了事实上的最终责任。

三是产业投资基金的关联性。产业投资基金在快速增长过程中，将不同市场主体紧密关联在一起，形成了一个相互关联的风险链条。基金管理人、不同类型的投资人、资金来源方、基金投资的资产方、地方平台以及地方政府等都是产业投资基金的重要参与者和风险关联方。比如，地方平台公司作为产业投资基金的出资方，但是，同时又是产业投资基金投资项目的所有方或关联方，平台公司的角色定位和风险特征就十分复杂。

四是产业投资基金的低效化。产业投资基金为非上市企业提供中长期的资本支持，是一种典型的长期高风险投资。国内产业投资基金绩效面临资产端和负债端的双重压力，面临显著的商业可持续性压力，较大部分基金呈现低效化态势。1.募资难。国内产业投资基金负债端面临募资难问题，较大比例的募资难以到位，尤其社会资本到位情况堪忧。很多产业投资基金及其募资目标形同虚设。2.资产荒。很大一部分产业投资基金难以找到合适的投资项目，由于投资地域的比例限制，中西部产业投资基金的资产荒问题更为凸显。3.进度慢。部分产业投资基金的投资进度一直不如意。即使在发达地区，较大部分产业投资基金投资亦无法实现基金设立时的进度要求。4.权责乱。产业投资基金基本实现了市场化收益安排，基金管理人不仅享受最高达2%的管理费，而且基本设置了累进制的投资收益分享权，部分基金管理人还可获得政府的政策性补贴和基金投资收益的部分让渡。但是，基金管理人在责任上却缺乏市场化的约束权，形成了市场化收益和非市场化约束的错配。基金管理人坐收管理费的消极现象并非少数。

发展建议

《金融时报》记者：中国产业投资基金面临的项目化、政府化、关联性和低效化等问题，应该如何解决?

郑联盛：这些问题是产业投资基金发展中的问题。产业投资基金未来长期可持续发展需要明晰功能定位、明确政府边界、强化市场约束、植根产业发展以及完善功能监管。

一是注重功能定位。产业投资基金的初衷是为了解决创新创业、战略新兴产业培育、产业结构转型等中长期资本不足的问题，是多层次资本市场的一个重要组成部分。纵览国际经验，即使是资本市场发达的美国和英国，产业投资基金在社会融资结构中的比重是十分有限的。中国产业投资基金未来发展的首要任务就是回归本源，以产业创新发展为目标，强化产业引导功能，弱化项目融资功能。

二是注重政府边界。产业投资基金呈现政府化特征，甚至与地方融资平台和地方政府隐性债务问题关联在一起。部分政府的边界过度扩张，政府在产业投资基金中的定位从引导变为主导，结果是政府性或政策性资产的过度膨胀。未来中国产业投资基金长续发展的基础支撑是政府守土有责，不能过度干预产业投资基金的“募投管退”，通过现代公司治理结构而非行政力量来影响甚至决定产业投资基金的实际运行。另外，政府在产业投资基金发展中应该秉承长期视角，政府引导功能在于长期形成一个要素集聚体系，而不是短期作为一个项目融资通道。

三是注重市场规律。未来对于地方经济发展一个重大的政策变化是地方政府事权可能受到更加严格的规范，地方政府将出现与财权相互匹配的事权调整，即由多少钱干多少事，过去以过度举债来形成经济增长支撑的模式面临重要的政策约束。“严堵后门”的同时，中央政府实际上鼓励包括产业投资基金在内等“开好前门”方式来为实体经济提供支撑，这就要求产业投资基金的运作需要以法律制度为准绳、以市场纪律为支撑，构建一个市场硬约束的规则体系。另外，在产业投资基金权责安排中亦需要强化市场规律，特别是基金管理人的市场化权力、市场化收益和市场化风险承担机制应相互匹配。

四是注重产业发展。产业投资基金的功能在于以具有引领功能和杠杆效应的市场化机制来为产业发展提供金融性支撑。产业发展是主导性的，基金运作是辅助性的，只有产业发展起来，基金才能长期可持续运作。任何脱离于产业创新发展这个本源的产业投资基金都难以获得商业可持续性，也很难引领功能和杠杆效应。

五是注重功能监管。产业投资基金整体呈现多头监管态势，局部监管过度与局部监管不足并存。未来应在国务院金融稳定发展委员会的协调下，强化产业投资基金功能监管，形成定义统一、制度统一、标准统一的监管体系，强化产业投资基金的产业引导功能，防范产业投资基金异化为地方融资模式，重点把控产业投资基金关联性风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。

来源: 中国金融新闻网

6月30日，第九届长沙金融服务节系列活动之“三湘智汇 领投未来”长沙市产业投资基金管理人项目交流会暨三一创投&三一众创项目推荐会在三一工业城众创楼举行。

红网时刻长沙7月1日讯（记者 熊晓宇）6月30日，第九届长沙金融服务节系列活动之“三湘智汇 领投未来”长沙市产业投资基金管理人项目交流会暨三一创投&三一众创项目推荐会在三一工业城众创楼举行，众多省内知名产业投资基金管理人齐聚一堂对话产业发展，凯天环保、长沙广义变流两家企业精选优质项目现场路演。

此次交流会由长沙市人民政府金融工作办公室、市产业投资基金管理委员会办公室、长沙经济技术开发区管委会金融证券工作办公室主办，旨在搭建拟融资、拟上市企业的对接与沟通交流平台，助力长沙产业投资基金行业健康快速发展。

长沙市金融办党组成员、副主任段永松表示，开展产业投资基金管理人员的专项交流会能够有效地促进优秀项目、高端人才和金融资本的互动对接，有助于扶持本土企业快速发展。他提出，相关职能部门与机构要加快基金聚集区的建设、运用好长沙金融服务节平台、落实私募基金行业扶持政策，引导社会资本投向经开区，为企业项目提供多渠道融资。

长沙市长信投资管理公司董事长、总经理黄晖就目前长沙市产业投资基金的基本情况做了详细介绍。近年来，长沙市不断加大金融服务实体经济力度，持续推进企业利用资本市场不断发展，尤其各类基金建设取得了长足进步，市级政府引导基金长沙市产业投资基金已发起设立15支子基金，基金总规模近100亿元。湖南三一智能产业私募股权基金企业（有限合伙）就是其中的一支子基金。

活动最后，三一创投副总经理蒋家飞、升华立和投资总监陈安裕、天巽投资董事长贺智华分别就泛工业领域的投资分析、当下新三板股权投资机会、国产替代的投资逻辑与机会等主题进行了分享。

作为此次活动的承办单位之一，三一创投成立于2016年，依托三一集团强大的产业链基础和两个上市平台，面向全球投资于智能制造、人工智能、工业互联网、大数据、新材料和新能源等泛工业领域的科技创新企业与项目。截至目前，三一创投已投资30多个泛工业领域的企业，其中有两家企业在科创板成功IPO。

三一众创主营三一集团创新孵化业务，重点引进人工智能、互联网、新能源、大数据、军民融合等领域项目，自2016年投入运营以来，已累计孵化企业及团队280余家，在孵企业及团队共150余家，现有孵化场地4.5万方，被认定“国家级科技企业孵化器” “智能制造国家专业化众创空间” “国家备案众创空间”“国家双创示范基地”等20项荣誉资质。

（图片来源：全景视觉）

经济观察报 记者 宋笛国有企业成立的各类产业投资基金搅动了传统的VC/PE市场，这些汹涌而至的基金无论从募资方式抑或投资思路与传统投资机构均存在一定的差异。

一位国内投资机构合伙人对经济观察报表示，在其所观察的投资项目中，超过三分之一的项目都已经接受过国企牵头成立基金的投资或者正在与此类基金接洽。

一些国企基金已经形成了较为完整的基金群。以首钢基金为例，在过去的6年时间中，首钢基金管理的基金数量达到了15支，总规模480亿元。

与传统的VC／PE们相较，国企股权基金的操盘人尽管同样遵循着市场化的规则，但是也呈现出了不同的操作思路。这种思路来源于国企基金所特有的“双重目标”——国企基金的成立并不仅仅以财务回报为唯一目标，更重要的是担负着传统国企转型的重任，投资的项目需要具有产业的相关性。

一家国企产业基金的管理人陈明（化名）对经济观察报表示：“传统意义中的投资机构就是为了挣得超额收益，目标很直接，但国企基金在运行中除了要考虑财务回报外，还要看到投资的项目和国企集团之间有没有化学反应，能不能对集团的转型有利。”

这种双重目标大幅增加了国企基金操盘人的运营难度，但同时也增加了国企基金对于政府资金的吸引力，成为国企基金的显著优势之一——一位参与地方政府引导基金建设的相关人士对经济观察报表示，国企基金的重要募资来源之一即为各类政府引导基金，政府引导基金的募资方名单中也会频繁出现各类国有企业。另一地方银行系统人士也对经济观察报表示，目前政府的很多政策性基金都是交由国企操办落实。

陈明对经济观察报表示：“LP（合伙人）和基金管理方的目标要大体一致，如果LP想赚快钱，肯定会去找以财务投资为主要目标的基金管理公司。地方政府并不仅仅需要财务投资，更需要能够为当地带来一个更完整的的产业链，从这个角度讲，国有基金遵从的产业逻辑与地方政府的思路更加吻合，双方有更大的互惠空间”。

国企基金汹涌而至

陈明所在的基金管理公司在今年3月刚刚完成备案，其建立方是一家大型国有企业，这一基金主要投资方向为新能源汽车领域。

类似于这样的产业基金在目前的VC／PE领域正在变得更为常见。2017年5月，国务院办公厅转发了《国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案》，其中提出采取市场化方式推动设立国有企业结构调整基金、国有资本风险投资基金、中央企业创新发展投资引导基金等相关投资基金。

一位国内投资机构的相关人士对经济观察报表示，在最近的一年时间中，他已经很直观地感觉到了这一变化，在其近期沟通的项目中，超过三分之一比例的项目已经接受国企基金的投资或者正在与相关基金进行过沟通。

一位美元基金的合伙人也对经济观察报表示，目前进入VC／PE领域的国有资本数量快速增加。

2011年首钢集团开始推动成立投资基金，第一支是规模为10亿元的“北京服务.新首钢”基金，成为了首钢基金的前身。在随后的6年时间中，首钢基金规模快速扩大，已经形成了一个包括3家基金管理公司，15支基金，480亿总额度的基金群。

首钢基金方面相关人士对经济观察报表示，目前首钢基金已经覆盖了供应链、医疗、文化、体育、出行等多个领域。

双重目标

陈明所在的基金为何会投资新能源汽车领域？其中的原因之一是新能源产业与其基金公司所属的国企集团主业存在契合点。

在新能源汽车制造产业中，一种被称为硅钢的材料得到了普遍应用。硅钢是一种磁性材料，主要应用方向之一即为新能源车的电力系统，一辆B级车需要使用80公斤左右的硅钢。这种钢材价格昂贵，高排耗的硅钢价格一吨在1万左右。陈明基金所属的国有企业即是目前国内重要的硅钢生产商之一。

陈明对经济观察报表示：“投资新能源汽车领域有两方面的原因，一是我们判断这一领域在未来会出现一个持续的增长，从财务投资角度颇具价值；另一方面，新能源汽车在材料使用等多个方面与集团的业务有关联之处，从产业思维角度也颇具价值。我们在投资的时候，不仅考虑财务回报，同时也要考虑投资行业与集团间的化学反应”。

这并非个案，在目前的国企产业基金中，这种“双重目标”普遍存在。

以首钢为例，根据首钢基金方面相关人士介绍，首钢基金成立的一个重要目标即为帮助首钢集团完成转型——2014年，首钢集团提出了“一个扁担挑两头”的战略目标，这一目标指的是首钢一方面将会持续在钢铁行业布局，另一方面将会通过首钢基金实现非钢行业的多元经营。

对于传统市场化投资机构人士而言，这种“双重目标”的运营逻辑颇具探究的价值。一位美元基金合伙人对经济观察报表示，从运行逻辑上，具有产业思维是一个很好的方向，但是这种“双重目标”的存在可能会给具体投资带来更大的难度，同时又可能让投资人更容易给自己的投资决定寻找“借口”。

该美元基金合伙人对经济观察报表示：“从财务角度，值得投资的项目本来就不多，如果再添加一个标准，其中难度可想而知。‘产业的思维’会不会成为这些投资人在具体投资决策中的一个干扰因素呢？”

此外，该美元基金合伙人为经济观察报提供了一个可供参考的坐标，50年代——60年代，美国曾经也有一批传统大型企业尝试通过广泛投资、实业控股的模式完成转型，但是其中真正取得成功的企业并不多。

这也是陈明近期正在思考的一个问题，在他看来，这种“双重目标”毫无疑问会增加投资的难度，但也并非毫无解决的办法。

陈明对经济观察报表示：“投资其实不是一个和别人竞争的事情，更重要的是和自己竞争。”

政府资源优势

江橙（化名）是一家国企产业基金的分析师，2017年7月在经过半年实习后，她选择了这家基金。

江橙此前在多家公募基金、投行有过实习经历，选择加入国企产业基金的原因有两方面：一方面得益于国企产业基金庞大的资产规模和体系建设，她认为在其中能够得到更多的锻炼机会；另一方面，其所在的国企产业基金可以提供一个其他市场化基金难以提供的待遇：在北京落户的可能。

江橙的这一案例显示了国企基金一个重要的优势，尽管面临着“双重目标”的考验，但是国企本身的特性及其所具有的产业经验为各类政策资源的导入铺平了道路。

陈明所在的基金也是如此，他所在的基金有5位合伙人，其中两位均为相关政府机构。

陈明对经济观察报表示，政府与基金之间的关系是双向的，一方面政府资源的进入能够为基金所投资的公司带来一定帮助；另一方面基金可以通过投资为地方产业链构建、经济发展带来帮助。

在陈明看来，这种双向互惠关系的基础在于国企基金所具有的产业思维。陈明对经济观察报表示：“地方政府需要的不仅是财务投资者，他们更需要具有产业思维的基金，能够为地方带来产业链的投资项目”。

在VC／PE的广阔市场中，这种政府基金与国企基金的联合正在成为一个普遍的现象。一位地方金融机构相关人士对经济观察报表示，地方财政出资的引导基金往往会委托给国有企业进行投资。而另一位参与地方引导基金的相关人士也对经济观察报表示，在地方产业类引导基金的筹建中，除财政资金、金融机构外，国有企业，特别是大型央企往往是重要的资金来源之一。

上述美元基金合伙人对这种广泛的联合表示了羡慕的态度，在他看来，目前国内人民币基金募集难度正在不断提高，但大量政府资金进入这一行业，能不能获得政府基金的支持成为一个重要的募资能力体现。但同时，该合伙人也认为会出现一些为了迎合国企、政府资金的创业项目，但这些项目并不见得具有足够的竞争力。

陈明对经济观察报表示：“选择投资哪一支基金其实是一个风险偏好的问题，国企基金的投资风格更加稳健，同时投资风格也会更加谨慎，更具有产业思维。如果认同这一点，我们欢迎各类志同道合的投资人，不管是政府资金还是社会资本”。

（文中陈明、江橙均为化名）

【原创】国家产业投资基金将给经济转型带来什么？

（非特别标注，文章皆为谭浩俊原创）

11月2日，第三届中国企业改革发展论坛发布的《中央企业高质量发展报告》中国家开发投资集团有限公司分报告显示，国家先进制造产业投资基金二期已经成立，募集规模500亿元。基金二期的成立将加快我国制造业迈向全球价值链中高端，推动我国从制造大国向制造强国转变，从中国制造向中国创造转变。

据悉，首期200亿元基金，点投向了轨道交通装备、工业机器人、新能源汽车等领域，支持了宁德时代、上海联影、中集来福士等一批先进制造业企业。如2011年才刚刚成立的宁德时代，2018年动力电池的出货量达到21.3GWh，比2017年大增97.2%，占全球动力电池的市场份额为21.9%，高出松下0.5个百分点，成为率先进入国际顶尖车企供应链的锂电池制造商。并于201年成功登陆创业板，成为一家“超级独角兽”企业，最高市值一度突破2000亿元。其他得到产业投资基金支持的企业，同样取得了不错的业绩。

这也意味着，国家层面设立的这一先进制造业产业投资基金，在中国经济转型的关键时刻，已经起到了润滑剂甚至发动机的作用，对新成立的先进制造企业以及正在转型、需要转型、能够转型的传统制造企业，能够直接赋能的直接赋能，不能直接赋能的则间接推动。尤其是新成立的先进制造企业，更是直接提供燃料支持，使其上冲力、爆发力和震撼力更强。

事实也是，中国经济要想全面转型，要想真正从制造大国转向制造强国、从中国制造向中国创造转变，没有足够的政策和资金支持是远远不够的。从政策层面来讲，应当说已经比较充裕，特别是十九大提出中国经济从高速增长向高质量发展转变以后，一系列推动经济转型、企业转型的政策已经出台。关键就看操作层面如何落实，操作层面能否找到企业转型需要的落脚点，能否抓住要害、突出重点。

很显然，建立产业投资基金，对需要重点支持的行业与企业进行战略投资、风险投资、战术投资。一方面，解决一些企业发展过程中可能遇到的资金难题。因为，对相当一部分具有市场潜力的先进制造企业、科技型企业，特别是新成立的企业来说，资金都是最大难题。且这些企业往往都是轻资产型企业，是需要市场进一步检验的企业，很难得到银行的全力支持。如果产业投资基金能够及时介入，对这些企业的发展是相当有利的，也是效果会非常明显的。另一方面，一旦企业能够得到国家产业投资基金的支持，其在市场上的影响也会大大提升，投资者、消费者对其的信任度也会快速提升，对于企业的发展产生非常重要的作用。在此基础上，对产业投资基金自身的安全与成长，也会产生强大的推动力，会越做越大、越做越强、越做越有信心。

而从实际情况来看，自国家集成电路产业投资基金2014年9月首开先河以来，几年间，国家级投资基金快速成长。据不完全统计，截至目前，已有十余支国家级投资基金设立完成并布局，首期到位资金超过万亿元，远期募资总规模超过两万亿。如国有企业结构调整基金、国有资本风险投资基金、中央企业国创投资引导基金等。尤其是国家集成电路产业投资基金，二期规模更是高达2000多亿元。先进制造业产业投资基金，两期合计规模也达到了700亿元，二期规模是首期的2.5倍。

需要注意的是，由于国家产业投资基金大多是以央企为主体组建成立的，其在投资过程中，是否也要以央企或者央企的合作企业为主，也是需要研究和解决的问题。因为，如果也以央企或者国企为主，基金设立的作用就难以全面发挥，基金使用的效率就难以最大限度地提升。因此，基金的投入和使用，还是要以市场为导向，向所有先进制造业、国家鼓励行业和企业、重点行业和领域开放。尤其是市场前景好、产品有核心竞争力、技术能够居于国际先进水平的企业和产品，要重点支持与激励。也只有这样，才能让包括先进制造企业在内的其他所有制企业、特别是民营企业能够增强信心，能够投入更多的力量实现企业创新。毕竟，企业是创新的主体，而中国目前的企业，又以民企为主。没有民企的积极参与，创新工作就很难取得突破，很难实现经济的转型和产业结构的优化，很难由中国制造向中国创造转变，很难从制造大国走向制造强国。

所以，一定要发挥国家产业投资基金润滑剂的作用，必要时，要对具体的企业发挥发动机的作用，让这些企业在受到国家产业投资基金的支持以后，能够激发出新的创新动力、新的发展潜力、新的市场爆发力。

来源：证券日报

本报记者 黄群

5月15日下午，安徽省级股权基金项目集中签约暨安徽省投资集团产业基金发展报告发布会在合肥成功举办，会上发布了《安徽省投资集团产业基金发展报告（2019）》（以下简称《报告》），这是安徽省投资集团系统性运作产业基金五年来，首次发布的专业性基金工作年度报告。

《报告》指出，2014年以来，安徽省投资集团在省属企业中率先启动产业基金体系建设工作。通过发起设立、参与设立或承接基金，联合社会资本开展投融资模式创新，遵循“搭平台、开模具、找猎手、建体系”理念，通过产业基金撬动社会资本，充分发挥专业投资团队市场化运作、专业化管理优势，形成承接政府产业战略的体系化投资能力，探索出一条国有资产资本化、国有资本基金化的投资运营改革道路，成为安徽金融供给侧改革的一抹亮色。

截至目前，安徽省投资集团发起设立和管理产业基金达69支，认缴规模915亿元，母子基金总实缴417亿元。有效发挥杠杆支撑作用，省级财政投入撬动2.8倍资金，基金布局覆盖全省14个地市，投资实现全省16个地市全覆盖。

基金定位精准聚焦战略性新兴产业和“专精特新”企业，基本实现了对电子信息、先进制造、新材料、生物和大健康、新能源汽车、量子技术等安徽省主要战略性新兴产业全覆盖，投资工具箱覆盖企业全生命周期。

同时，基金参与设立国家集成电路基金、国家先进制造基金、长三角协同优势产业基金等一批国家大基金，为安徽经济导入高端产业资源和资本。截至4月底，基金投资项目达676个，投资金额269亿元，其中战略性新兴产业企业455个、高新技术企业283个、专精特新企业110个，所投企业产值超千亿。

基金重仓投资了蔚来汽车、铜化集团、丰原生化等一批顶天立地的大项目；前瞻投资了东超科技、云塔电子、华米科技等一批科技创新小巨人，突破一批“卡脖子工程”；招引投资了万润新材料、格林晟制造等62个项目，直接投资23亿。同时，通过证券化组合，持续优化实体企业资本结构，促进优质企业资产证券化，助力多层次资本市场建设，所投企业已实现上市（过会）23家，其中科创板6家，通过基金引进上市公司2家，正在进行IPO审核排队的13家，接受辅导的37家，一批皖资、皖企上市及储备的“梯形军团”正在发展壮大。

《报告》同时指出，随着五年来千亿级皖投产业基金的陆续落地运营，对安徽这个科技创新大省来说，其最大价值体现在优化安徽创新资本形成能力和机制。通过风险资本加持，减少创新企业对于债权融资和政府拨款依赖，对冲“育种育苗”阶段的高风险，助推其快速成长，随着基金投资运作能级不断提升，帮助不同发展阶段的企业实现内源性资本积累，优化资本结构，以资本能量助力企业嫁接资源、赋能管理、激发活力，实现高质量发展，成为安徽培育新产业新动能的重要生力军。同时，也推动安徽成为全国私募股权基金发展新高地，截至2020年3月底，全省备案基金达901支，管理机构214家，基金规模4162亿，居中部首位，全国第十。其中，皖投在合肥高新区建设的中安创谷基金大厦，已汇聚基金71支，认缴资金规模1290亿元，成为国内基金集聚度最高的运营单体之一，有力带动合肥形成基金发展积聚效应。

（编辑 白宝玉）

昨日，市委常委、常务副市长黄强主持召开厦门市产业投资基金理事会第十八次会议，研究审议拟参股产业子基金事项，对下阶段工作提出要求。

截至目前，理事会已批复参股58只基金，子基金总规模突破700亿元，带动在厦注册基金规模在短短三年里翻了两番，达到2066亿元。黄强充分肯定基金成立五年来管理规模不断扩大，运作水平持续提升，服务产业转型发展的引领示范带动作用日益得到显现。

黄强指出，打造“金融强市”、建设“两高两化”之城离不开产业投资基金的有力支撑。要继续根植厦门，精准发力，深化基金与产业对接，探索产融结合发展新模式。要持续深化与国内外顶尖基金管理团队的合作，不断壮大基金“朋友圈”，厚植资本“生态圈”。要以资本为纽带，引导社会资本与实体经济紧密对接，牵引更多优质项目落地生根，服务全市招商引资大局。

黄强要求，理事会办公室和受托管理机构要坚持规范化、市场化方向，加强市区联动，不断优化决策机制、提高响应效率，进一步提升基金规范运作与科学决策水平。要建立绩效评价奖惩机制，开展已批复基金效益评价与“回头看”，促进基金健康可持续发展，为全方位推动高质量发展超越作出更大贡献。

（文章来源：厦门日报）

产业投资基金是一大类概念，国外通常称为风险投资基金(Venture Capital)和私募股权投资基金，一般是指向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与被投资企业的经营管理，以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。

产业投资基金具有以下主要特点:

（一）投资对象主要为非上市企业。

（二）投资期限通常为3-7年。

（三）积极参与被投资企业的经营管理。

（四）投资的目的是基于企业的潜在价值，通过投资推动企业发展，并在合适的时机通过各类退出方式实现资本增值收益。

产业投资基金是一种借鉴西方发达市场经济国家规范的创业投资基金运作形式，对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，其特点可以概况为集合投资、专家管理、分散风险、运作规范。但是产业投资基金的风险要比证券投资基金大。从产业投资基金风险产生的环节上看，可以将风险分为两部分：一是源自产业投资基金投资对象的风险；二是源自产业投资基金管理方面的风险。而这两方面的风险又可分为系统风险和非系统风险，构成系统风险和非系统风险的因素很多，此外我国正处于经济转型期和基金市场发展初期，基金市场中各类行为尚未完全规范，因此我国产业投资基金的风险必然是多种多样的。对这些风险的准确把握，有助于各方面采取必要的措施加以防范，使产业投资基金得到健康发展。

一、产业投资基金风险分析

(一)流动性风险

市场流动性风险是指，由于产业投资基金本身或者所投资的资金是否具有合理的流动性而产生的风险。产业投资基金的存续期有5-10年，投资对象是特定的企业，需要一定的投资回收期，所以流动性不是产业投资基金的固有特性。流动性风险是产业投资基金的最大和最突出的风险，产业投资基金能否生存和发展，取决于对流动性风险是否能够达到有效规避和防范。其次，由于产业投资基金主要投资于见效周期较长的实业、未上市企业或上市企业的未流通证券，因此其投资的资产缺乏流动性。缺乏流动性使资金的周转存在困难，一旦所投资项目经营状况不佳，基金的处境将会十分艰难。特别是当基金的存续期满后，基金仍不能从所投资资产中变现，那么，整个产业投资就以失败而告终。

(二)市场风险

产业投资基金的市场风险指市场主体因市场环境的变化所产生的盈利或亏损的可能性和不确定性。包括经济周期波动、利率变动、通货膨胀导致的购买力变化等宏观经济因素的改变而产生的风险，以及行业政策的变化所引起的行业供求关系改变所产生的风险。从微观环境来看，市场风险指投资企业产品市场风险，包括：市场容量的不确定性。其决定了产品的市场商业总价值，产业投资基金一般投资规模较大，最后形成的产品对本行业会造成一定的冲击。如果产品市场的容量不大，会导致产品供过于求，价格下降，利润甚微或亏损。市场接受新产品的时间不确定性。产业投资基金所投资的高新技术企业生产的产品往往是市场中尚未出现的新产品。新产品被市场认可的过程和结果都是不确定的。市场竞争的不确定性。不管产业投资基金是投资于新兴产业或者是传统产业，都会面临着一定程度的市场竞争。如果投资的产业市场竞争激烈，高的预期投资收益一般就难以达到，投资结果不理想。

(三)经营管理风险

产业投资基金的经营管理风险是指基金管理人的业务能力，及其在具体项目经营管理上的不确定性。具体包括项目选择风险和决策管理风险。项目选择风险指由于对投资项目选择失误而产生的风险；决策管理风险则指由于管理技能缺乏或管理方式不当所造成的损失。产业投资基金运行，通常遇到的经营管理风险有：体制风险。体制风险是指由于产业投资基金所采取的设立方式，及其基金运作过程中责权利的划分方式而产生的投资风险。经营风险。主要由项目选择风险和规模选择风险两部分组成。项目选择风险是由于对项目的选择的失误而造成的损失，项目的规模风险是指项目在选取规模和种类上存在的风险。人力资源风险。人才的流失对企业来说是致命的打击，个别技术人才的流失有可能导致整个技术的崩溃，因此人力资源风险也是时时存在的。

(四)投资环境风险

产业投资基金的投资环境风险指资本市场投资环境的不确定性而产生的风险。主要包括三类：

第一，政策环境风险指由于地方政府或中央政府对待产业投资基金的政策发生了变化而引起收益变化。随经济形势的变动政策不断变化，从而使产业投资基金政策不明朗。

第二，法制环境风险是指法律法规的不完善、以及执法部门执法不力等造成对产业投资基金损害的可能性。我国仍处于经济发展转型期，各种规范市场的法律法规尚不完善，特别是投融资方面的法律法规明显滞后于经济建设的发展。在这样的环境下，产业投资基金的运作就可能存在与其它法规产生冲突、甚至由于理解不同而出现触暗礁的现象。同时，由于我国执法队伍的素质原因，在产业投资基金运作过程中与有关部门发生纠纷时，产业投资基金的正当权益保护就会存在着一定的风险。

第三，市场环境风险指由于市场体系和市场规则不完善而对产业投资基金的运作产生收益减少的可能性。目前，我国的市场机制仍受传统计划经济思想的干扰，特别是在金融领域的行政干预更加普遍。

(五)市场交易风险

产业投资基金的市场交易风险指由于在市场交易过程中因价格的变动而引起的风险。我国产业投资基金一般是依封闭式方式设立的，与封闭式的证券投资基金和其它股票一样，产业投资基金一旦上市流通，就要接受市场法则的检验。普通股票的风险同样存在于产业投资基金中，买进卖出、市场炒作等二级市场的各种风险都会发生。另一方面，市场价格总水平的变动(通货膨胀)也可能使同样数量的货币在不同时期的购买力产生差异，从而引起产业投资基金收益变动。

(六)道德信用风险

道德风险指基金管理人为了自身利益而弄虚作假、欺骗投资者，给投资者造成损失或收益减少的可能性。投资过程是基金管理人对资金的运作过程，除了资金因素，还有投资水平、投资技术等因素。其中基金管理人的道德水平和价值取向对基金收益也有很大的影响。因为在投资项目选择、论证决策、经营管理、获取收益等一系列环节中不可避免地要受到有关人员的道德品质的影响。同时，当前我国的社会信用环境不完善，秩序还比较混乱，专业性的组合投资和高素质投资队伍比较欠缺，资本市场特别是产权(股权)市场不够有效。最突出的问题可能是企业会计做假账，审计结果缺少诚信，使得产业投资基金无法对项目做出科学判断，增加投资风险。

二、产业投资基金的风险控制

产业投资基金在运作过程中的风险是客观存在的，为了避免和减少风险造成的损失，需要不断探索防范和控制风险的对策与方法：

(一)以预期的高收益性抵消流动性风险

由于产业投资资金大都投资于特定的企业，有一定的投资回报周期，因此，流动性风险是产业投资基金最大和最突出的风险。产业投资基金能否生存和发展，往往取决于对流动性风险能否有效规避和防范。由于未来收益的不确定性，导致流动性不足是一个很大的风险。为了弥补这个不足，产业投资基金常常是以预期的高收益来抵消。

(二)以科学的管理决策控制经营管理风险

对于项目选择风险的控制，一方面要具有科学的决策机制，使选择的项目具有相对稳定的投资收益；另一方面，要尽量利用有效的渠道争取到有益的项目。而对于基金管理风险的控制，则要求尽量提高基金管理人的管理能力，建立市场化的用人机制，通过一定的激励措施吸引高素质的基金管理人才。要从根本上规避经营管理风险，还必须建立有效的基金管理公司的治理结构，使基金的运作过程有一套高效、健全的投资决策机制。

(三)以规范完善的市场法律体系控制环境风险

对于投资环境风险的控制，要不断地完善市场体系和规范市场行为，理顺政府职能，使行政干预从微观经济领域中脱身，让位于市场机制。同时，通过加强法律法规的建设、提高执法水平等多种途径逐渐减少和消除这类风险。

(四)加强职业道德建设并规范道德信用风险

在市场经济条件下，除了加强职业道德建设外，要避免道德风险，最根本的措施是强化规章制度的管理，将个人收益与业绩真正挂起钩来，制定合理的激励约束制度，让每一个基金经理在获得合理报酬的同时相应地承担风险及其它责任。

(五)采取市场化方式发起运作产业投资基金

我国大部分产业投资基金都有一个共同特点，就是由当地政府牵头发起，上报国务院申请设立。其发展思路是：先由地方政府设立一个目标，然后想方设法寻找投资人，再去寻找基金管理人。这种做法实际是本末倒置。很多情况下，地方政府不过是打着设立产业基金的旗号筹集发展资金，根本没有市场化思维，更无法适应投资者，特别是一些机构投资者的投资需求。产业基金可能会沦为地方政府操控投资的工具。产业投资基金的发起运作应该真正采取市场化的方式，从而杜绝非市场化造成的市场风险。

来源：投资界

做估值的泡沫是相对的，是你站在什么样的立场上去谈什么样的项目。

报道 | 投资界PEdaily

2019年12月4-6日，清科集团、投资界在北京举办第十九届中国股权投资年度论坛。作为行业年度最受瞩目的盛会，本届年会将携手行业知名学者与重磅嘉宾，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。中国顶级创投力量汇聚一堂，围炉共话，迎战2020！

会上，在天堂硅谷管理合伙人蔡晓非的主持下，天际汽车联合创始人、董事、首席财务官陈晓斌；尚颀资本执行事务合伙人委派代表冯戟；北汽产投副总裁龙科；盈科资本合伙人任煜；光大控股董事总经理、光控华登管理合伙人王毅喆；海林投资董事长、执行合伙人尹佳音；广州基金战略研究负责人左梁围绕“产业投资，方兴未艾”这一主题展开了圆桌讨论。

以下为圆桌讨论实录，投资界（ID：pedaily2012）整理如下：

蔡晓非：我们先简单介绍一下自己，我会问一些比较针对性、干货一点的问题，希望各位嘉宾认真回答。

陈晓斌：大家下午好，我来自天际汽车，我看了下旁边，非常容幸，包括会场里面在座的，我可能是唯一一个来自于非投资界的，而是来自于产业实体的代表。参加圆桌论坛，压力也比较大，因为各位都是买方，就我一个卖方。

天际汽车我稍微介绍一下，也是一家比较新的企业，我们是从事新能源汽车的研发、制造、销售、服务于一体的汽车集团。我们成立的年数不多，核心的团队来自于上汽大众的高管，CEO是原来上海大众董事总经理，也当过上汽的副总裁，叫张海亮，我也是来自上海大众，分管相关业务部门的负责人，其他高管也是分管各个业务部门的负责人。

我们这个行业成立时间不长，现在已经开发出了几款产品，今天在场地外面，我们也带来了我们明年一季度会交付的B级SUV ME7，这一款产品特点就是高颜值，高技术，高品质。大家可以出去看一看，点评一下，我们有专职的同事在负责车的讲解，希望大家多给我们的产品提提意见。

冯戟:我是尚颀资本的冯戟，尚颀资本是中国最大的汽车集团上汽集团全资子公司上汽投资旗下私募股权投资管理平台。我们到目前为止管理的到位资金是98亿，主要的投资方向围绕着汽车产业链和生态圈，包括先进制造、新能源、新材料、智能驾驶、汽车后市场及移动出行。

截止到今天，我们累计投资的项目是69个，已经累计实现退出项目是15个，IPO项目是11个。

龙科：我是来自于北汽产投的龙科，北汽产投是北汽集团全资子公司，2012年成立，经过七年的发展时间，目前已经是北汽集团在金融板块的一个重要的平台，我们除了私募股权投资以外，还有银行、保险经纪，以及融资租赁等相关一些金融板块的产业。在私募股权这一块，目前我们有300亿的募集资金管理规模，过去我们在汽车相关行业陆续投资了100多个项目，目前有20多个项目通过IPO和并购的方式实现了退出。

我们在过去的七年时间，作为在汽车领域比较专注的产业投资机构，在市场上的知名度也还可以，大家将来有一些相关的项目，可以多多与我们交流。

任煜：大家好，我是来自盈科资本的任煜，盈科资本是一家混合所有制的企业，我们的股东既包括金融机构，也包括国企和上市公司，我们主要专注于科创行业龙头企业的投资，从10年成立到现在，我们累计投了有接近200多个项目。

主要集中在生物医药，节能环保，智能制造和信息科技等领域，希望以后有机会和大家建立广泛的合作空间。

王毅喆：我来自光大控股，光大控股是光大集团在香港的上市公司，一个境外平台，这22年一直是在做跨境投资和资产管理业务，目前管理的基金规模是近1500亿港币，实际投出有人民币和美元。光大控股这22年的发展一直是遵循于产业发展的团队，每个不同的产业划出不同的团队来做，我个人和团队主要做光大控股高科技企业子投资，包括半导体和算法。

尹佳音：我是海林投资的尹佳音，海林投资主要是一家专注于光电和半导体行业的产业基金，目前截止到2019年6月30日管理规模是383亿人民币和10亿美金，海林投资现在主要的产业投资理念，是以海外并购为主的，因为我们人民币国际投贷基金，可以把人民币直接投到境外的，海林投资是致力于光电和半导体的海外并购和国内整合的一家产业投资机构。

左梁：我是广州基金的左梁，广州基金的全称就叫广州产业投资基金管理有限公司，产业投资是我们的初心和使命。我们的前身是广州科风投，就在11月25日，刚度过了20周岁的生日。现在广州基金管理规模是1390亿，业务形成了一个基金全产业链，涵盖天使、VC、PE、定增、并购、政府引导基金，我们希望更多的投资机构到广州来进行投资，开展更多的合作。

蔡晓非：我是天堂硅谷管理合伙人的蔡晓非，我们是一家并购见长的投资机构，今年我们在港股有一家上市，科创板有三家，在主板有一家，总的应该也能赶上平均水平。

汽车行业从增量市场转为存量市场

寒冬中仍有获取收益的投资机会

蔡晓非：总体而言嘉宾里面有三位，北汽产投、天际汽车和尚颀资本是产业背景，还有几个是非常专注于并购方面。三位汽车产业的，我问一个问题，中国的汽车产业大家都知道，18年、19年连续下滑，我替大家问一个问题，中国汽车产业到底会下滑到什么时候，什么时候能起来，因为我们之前看到的是中汽协秘书长的一个结论，他说任何一个成熟汽车市场，每经过8-10年都会有一次下滑，而且这个下滑会比较深幅，他的预计是到2021年才会起来。既然我们是产业基金，多讲一些产业的话题。

陈晓斌：这个问题是很多人在问，也是行业里面的人都在研究，到底这个寒冬什么时候结束，的确有点冷。汽车市场已经从原来的增量市场，逐步转化到一个存量市场。但是中国又不同于其他的发达国家，应该说还有增长空间，但是是一个逐步进入了低速增长的态势，因为从人均保有量来讲，现在整个存量的汽车大概两亿多，但是中国的人口要14亿，所以充其量是7：1，但是发达国家有些已经到1：1，甚至超过了1：1。所以从这一方面来看，肯定还有空间，但是中国的经济发展极度不均衡。

通过前几年快速汽车市场的爆发，该买车的都已经买了，这两年经济形势不是特别好，所以更换的频率比原来有所降低，可能三年要换的，现在变成了五年。但是我们进入了一个存量市场，也有一个好处，就像发达国家对每年汽车的销量反而有一个明确的估计，因为保有量在这，每年的更新量摆在这里。从去年18年整体市场不行开始，我们研究过，虽然18年、19年销量是下降的，但是在这个销量下降里面，我们看结构，销量下降最快的是A0级，还有是A级，就是最低端的车型销量下降是特别的迅猛。反而一些豪华的车企，像ABB，包括特斯拉，这些份额是在增长的，也就是说C级车是在往上走的，这个就非常明显的进入了一个更新替换的时代。

具体说要到哪一年才能复苏？我也在上海大众工作了将近20年，也是伴随了上海大众的销量翻了十倍，也是经历了一系列的起起伏伏。在2000年以后，在我的脑子里的印象，有过三次销量下滑，或者说是增速下滑的这么一个阶段，一个是2004年到2005年，还有一次是在2011年到2012年，最近这的一次就是18、19年，也是比较凑巧，第一次和第二次，两次波谷当中经历的时间是六年，也就是说整个汽车市场井喷了六年。

第二次到第三次当中的间隔也是六年，而且每次进入一个低谷，复苏用了多少时间？前面两次都是两年，这一次两年还没有到，到底多长时间，我也不知道，但是希望历史能够重演。我们也不能简单的完全依靠这个历史的轨迹，还要结合一些新的形势。

我现在是从事新能源汽车制造行业，即使整个汽车行业已经停滞不前，而且进入了一个比较低增长的时代，但是新能源汽车的增长还是不可限量的。

冯戟：主持人提到一个观点说汽车行业经过八年的周期，中国汽车行业从2000年到今天，连续18年我们保持了增长，前期保持高速增长，后面相对比较低速是5-10%，18年是下滑2.8%，今年会比去年同比下降接近10%。

我们认为未来整个汽车行业的格局不会出现像之前的每年5-10%的增长，可能会平稳的过渡到一个不增长的阶段，随着消费升级，用户驾驶行为的改变等，汽车整体销量市场和19年保持持平,这个缓速增长的周期可能会比较长。

第二，在整个过程中会有两个变化，一个是从增量市场转变为存量市场，这里就不赘述了；第二是结构性变化，有几个动态信息：第一，A级车型及以下市场，即10万元以内的车型，会延续2018、2019年持续下滑的态势，而同时，由于消费升级，ABB、大众、高端的日系品牌的车，会在市场中不断加码，这是一个变化。第二，市场结构来看，北上广深这些一线消费需求还是存在的，三四五线市场由于对未来预期不高，购买力是在降低的，2019年较2018年销量下滑近20%，这些数据也体现出来了。低端车型或者是目标客户群体在三四线城市的汽车市场，消费需求会持续产生比较大的降维。

在这种市场环境下，我们作为产业基金，最大的优势就是背靠汽车产业链。整个汽车产业链很长、市场足够大，有很多的机遇与赛道值得布局。

汽车行业未来的投资，一定要看格局。汽车是一个高端消费品，未来一定会应用更多的创新技术，比如智能化、清洁化、轻量化的技术。我们背靠上汽集团，尚颀资本更具优势，能够更加专业精准的布局挖掘汽车产业链上的投资机会。一方面，是与上汽集团进行产业链协同。在整个投资过程中，尚颀资本都在考虑，是否能够在业务层面为被投企业带来附加值，在产品、技术、运营、供应链金融等方面，帮助企业实现协同发展。另一方面，我们有来自上汽集团旗下16家整车及零部件企业组成的专家委员会，总人数百余人，研究领域覆盖乘用车、商用车、零部件、汽车服务贸易四大方向及新能源汽车领域，为我们甄选项目、行业分析提供专业的参考意见。

实际上，虽然今年汽车行业迎来销量负增长，但如果放在更长周期来审视现在的行业调整和压力，更多的是机遇。所以，我们第一件事情是做好行业研究，准确判断汽车行业发展趋势性的变化，不盲目追求风口，以价值投资为取向，围绕价值驱动和产业升级带来的产业链布局，围绕智能化、网联化、智能制造进行相关的布局。

龙科：刚才前面两位嘉宾讲得比较清楚和明白，从我个人的角度看来，和两位的意见是大致一样的，中国汽车产销量在2018年之前的28年都是正增长，在去年迎来了第一次负增长，这个事情其实是挺有标志性的一件事情，我们认为在未来几年，即使中国汽车工业和汽车产销量能够回到正增长，也不太可能回到原来的5-10%以上的增长。

因为刚才两位嘉宾已经介绍了他们的一些想法，我就索性沿着两位嘉宾的思路再往下继续延伸一下。中国汽车行业，对于汽车产业投资机构来讲，是不是在没有增长，或者增长比较平缓的一个阶段，就没有投资机会了呢？我们认为不是这样的，比如说，从成熟的发达国家来看，一个汽车产业进入到一个平稳发展阶段的时候，会迎来行业的洗牌和整合的机会，实际上从现在看起来，中国汽车产业每年2800万辆的产销量，即使再不好，降到2500万辆，也是一个非常大的市场。在这样一个市场里面，我们从中国整个汽车产业链来看，从汽车零部件来看，还是分散程度很高的一个市场。我们认为在未来五年之内，会迎来整个汽车行业包括零部件行业的行业整合，对于行业机构来讲，怎样去抓住行业龙头，怎样去抓住行业整合的机会，是决定在未来五年在汽车行业投资是否能够获取收益的需要去思考的重要问题。

所以，回答蔡总的问题，第一，汽车回到以前的高增速，不太可能，第二，即使在这样的行业环境和发展趋势下，在未来仍然有获取收益的投资机会。

估值泡沫是相对的：

上面有泡沫，底下是活水

蔡晓非：后面四位有国有的，也有做光电为主的尹佳音，还有任煜投医药投得很多。我问你们一个相同的问题，你们自己斟酌回答，在你们公司最关注的行业里面，你们认为现在估值到底还有没有泡沫，如果有泡沫的话，你们会怎么应对？

我今天也听了一天的会，有时候身体比语言更诚实，天堂硅谷今年整个投资的金额和投资的家数，都出现一定幅度的下降，我们认为这种下降其实是主动的，说到底我们认为还是有泡沫，要挤泡沫。其实企业家也好，创业者也好，他也有一个过程，而且从一二级市场整个估值的对比来讲，这已经是一个铁的事实。请四位嘉宾诚实回答。

任煜：盈科资本专注在多个领域，但是对我们来说，最最主要的一个领域是生物医药这个领域，其实跟我们今天这个主题，今天的主题是产业投资，我理解的产业投资一方面是政府引导的产业投资，如果我们专注在某一个领域，我们也把它叫做产业投资，在生物医药这个领域我们发了多支基金。

回到估值问题上，因为生物医药这个领域，首先它是一个非常热门的领域。第二，这个行业里面的估值一直都不低，这个就体现到产业投资的价值，就是我们做产业投资有几个方向，第一，我们是可以获得更多的产业资源，第二，可能会有一个比较大的优势，就是有议价权，当你投资了足够多的产业项目，在生物医药领域，既包括创新药，也包括医疗诊治，包括机械，包括医疗服务，在这个领域里面我们到现在累计算下来有50、60家企业，当你投了50、60家企业之后，你发现在这个行业里面你获得的信息会更多，你在这个行业可以去了解的信息，去请的专家更多。在这个行业里面，创业者之间是相互认识的，这个时候你就会得到更多的议价权，能拿到更多好的项目，估值的泡沫是相对的，是你站在什么样的立场上去谈什么样的项目。

蔡晓非：对你来讲有泡沫，对我们来讲就没有泡沫，是这样吗？

任煜：不敢说这么主观的，我是希望蔡总有这样的项目都推荐给我们。

王毅喆：先回答我们的现实状况，在2019年我们的对外投资比照之前两到三年，肯定是下滑的，整个市场都是这样的。

这个原因其实是多方面的，一个是从资本层面，整个市场变化这是整个宏观的影响，导致你的投资，手里的资金和投资额可能跟之前不一样。另外，是你问的第二个问题，到底有没有泡沫的问题，这个泡沫怎么来理解？其实它是一个周期问题，本身我之前做过几次公司，什么时候的公司泡沫最大的，是最开始的时候，一群人创业开始，很多科学家出来创业，这个时候一定是因为有新的技术可以落地应用了，并且整个市场资本开始支持，这个时候支持力度是最大的。泡沫也是最大的时候，但是整个市场能够支持，能够供给，这个企业会逐渐长起来，长到一个什么时候是拐点，这些企业开始完善自身，一个企业最开始是一个是他的杀手锏，比如说技术，比如说其他落地应用的关系，还有铺设是他的不足，他开始出现补足他自己的不足，有些企业就开始出现了问题，有些是没有能力补足，没有跟大的市场来做对接，这个时候资本开始有不同的想法，这个时候算是一个平衡。

现在是整个资本市场出现了一些问题，因为整个宏观周期，全球都有宏观周期，坦白就是说政府资金供给量，决定了这个宏观周期怎么走，现在肯定是一个全球化的大的拐点，现在肯定不是一个低谷了，是一个大的拐点阶段。这个阶段一定是订单量减少，一定是各个层面的供给都减少了，因为我做底层科技，手机影响到了芯片，一个苹果的下滑，很多公司死掉，会影响非常多的公司，因为它的市场消费量降低了，影响了这些企业走下坡路，之前拿到的估值跟现在相比，看起来是一个泡沫。

我之前也做过公司，我的体会，上市只是公司的一个发展阶段，尤其是这几年，一个公司上市了，有可能才是这个公司才刚刚走到一个发展期，上市之后才开始高速发展。一二级市场倒挂，从我的角度来说，我认为这是一个很复杂的问题，倒挂是正常的，二级市场是机构投资人，是理性的，一级市场有可能供给量高了，这个周期是一个下滑的周期，但是企业本身没有问题，回到了宏观到底未来会怎么走，未来这一段时间很多大佬们开始发声对宏观不同的想法。以前是一个很标准化的周期，这几年长起来的企业，现在开始有一定的下滑，看起来泡沫高，仍然有很大的发展前景，我认为不是一个周期。从企业角度来讲这不是一个泡沫，假如说这个周期开始变得不再明显，因为这里面有很多的因素，这个周期不再明显，往回走的宏观不明确，有企业借助之前的膨胀期，没有得到完全的消化，会有很大的下降。所以我觉得还是看个例，看企业本身，宏观周期不是我们能左右的，泡沫是要看企业是用什么样的运营方式。

尹佳音：蔡总给我们四个出了一个很大的难题，你作为主持人是有这个权力的。说到泡沫这个问题，其实我个人觉得是一个挺敏感的问题，因为我们作为投资机构，项目就像是我们的衣食父母，你说有泡沫或者没有泡沫，都是得罪人的。海林投资现在成立了14年，专注于光电和半导体行业，光电也是一个十年周期的行业，半导体在最近的3-5年是一个新兴的行业，行业热点的估值通常偏高一些，所以这两个行业还是有泡沫的。但是它是分层的，上面有泡沫，底下是活水。

任总和王总回答得都很科学，讲了他们一些道理，我认为目前的情况还是泡沫比较大。前几天有一篇文章，整个投资机构不管是VC还是PE，95%都是要死掉的，只会留5%，我也第一时间把这篇文章分享给我的团队，大家讨论得也比较热烈。前几年说70%是死的，这几年变成了95%，代表了整个行业竞争现在非常激烈，泡沫一个程度上是一个愿打，一个愿挨，一定程度上被同行的一些竞争导致这个泡沫。

光电行业和半导体行业也是目前比较热的两个行业，一个是有泡沫的。我讲一下我们的情况，海林投资是专注于光电产业基金，我们的规模算是中等，今年我们本来还不错，因为科创板的原因，我们有两家在过会，还有两家排队，科创板今年这么大的利好，像是为市场打了一针兴奋剂，这个兴奋是好是坏，最后还是见仁见智的。

目前一二级市场是倒挂的，加上项目方和投资方都有期望值，可能最后是皆大欢喜。从中国证券市场资本化程度来讲，2017年美国股票市值占GDP市值的比例是165%，日本是127%，中国是71%，对比美国和日本，中国的证券化比例还会进一步增加。

我们一直盯着IPO来讲，难免会有泡沫。我自己的理解，像我们投资实际是三个阶段，第一个阶段，相当于1998年开始出的一个中国VC或者是PE，那是一个还在摸索的阶段。第二个阶段，是从2006年开始Pre-IPO的阶段，之前也有践行注册制，包括创业板和新三板，还有科创板出来，Pre-IPO已经告了一个段落，第三阶段应该是产业整合和并购为主的阶段。

其实企业到了IPO上市之后，才是这些投资机构要跟企业一起走的。左总有2千多亿，我很好奇怎么投完的，我的资金都投不出去，泡沫太多，又不想硬做倒挂的事情，很尴尬。我个人觉得第四阶段就是CVC，是杠杆收购的阶段，天际、上汽和北汽产业为主的CVC，就是一个产业的杠杆阶段，因为这些泡沫，导致我们不得不去做产业投资，去给企业更多的服务，然后去做更多的一种服务，我个人觉得产业基金最不重要的是钱，最重要的是要做服务。

海林基金还是为了服务国内细分产业的龙头，去做国内的项目，和他们一起联合成长，怎么去解决这个泡沫呢？不是投完了，就撤了，上了IPO之后，还可以继续做定增，继续去加持，然后继续往下走，这样产业基金可能就有出路了。

天堂硅谷作为一个产业整合和并购的，业内引领的一个标杆，您怎么去做，怎么看这个问题？让左总分享完，你再回答这个问题。

蔡晓非：左梁给我们讲一下怎么把钱花出去的？

左梁：我们1300亿管理规模包含了做产业和基础设施的基金。刚才提到了行业泡沫的问题，实际上每个行业都会遇到，是由预期、理想和现实之间的差异产生的。我觉得最好的一个应对措施就是我们今天的主题“产业基金，方兴未艾”，做产业投资，我有13个字:

第一个是“看得懂”。云从科技是我们在很早的轮次就进去了，前后跟了三轮，进去的时候已经是几十亿的估值，现在估值更高了。

投资的时候我们更多源于对未来人工智能应用场景的判断，会在视觉识别和安防领域先落地。所以基于特定行业的基金，会淡化VC、PE和天使的界限，再早的项目和高的估值在判断范围内也会敢投，这是第一个关键词，就是看得懂。

第二个是“找得到”。当时我们跟广州地铁搭了一个轨道交通基金，我们把全国轨道交通的产业链全部都梳理了一遍，广州有哪些，全国有哪个细分行业的龙头，然后作为投资标的进行筛选。所以第二个就是要找得到，只有产业基金才有这种产业的判断。

第三个是“投得进”。我们在投的过程中，实际上好的项目更多需要投资人去营销，通常我们都会强调能给项目带来什么样的发展建议。有着产业基金的背景，我觉得也更容易投得进。

第四个是“投得便宜”。因为我们有产业资源，所以可以有议价能力。我们跟广汽投的一个项目，已经成为传祺最大的一个LED车灯供应商。因为我们把它带入到这个产业链的体系，所以作为产业基金可能是一个价格来投资，能够带来资源可能是一个价格，一般的财务投资者又是另外一个价格。我个人认为对于我们最好的投资逻辑，就是沿着产业链，选择优秀的企业，利用我们的资本来伴随它成长。

蔡晓非：刚才尹总问我的问题，其实我的观点很简单，所谓的泡沫其实就是因为我们做投资的行当，以前门槛太低了，我经常跟我的同事讲，做投资其实很简单，就是投或者不投。我们搞那么多的产业调查和访谈，最后也是投或者不投，虽然来一个人，扔一个硬币也是投和不投。不像其他的行业造一个芯片，造一个桥，修一个路，你还得懂这个行当。

其实是因为原来的套利机会，特别是一二级市场套利的机会越来越小，所以要求我们做得更加精细化，所以要求我们去做并购，去做服务，去做持续的研究，其实这些都是脏活和累活。我们在国内比较早就提出做并购的原因，可能是我们当时就觉得迟早总是要去干这些活的，既然要干，就早一点去干，会不会让自己有一些优势呢？需要做很多背后细致的工作，需要去做服务，需要跟被投的公司有沟通，需要时刻了解行业的动向，这样才会把护城河筑起来，这样才能投到最优秀的公司。

我们这是最后一场，今天到此为止，谢谢各位嘉宾。