人民币石油期货上市

文 |刘晓忠

3月26日，中国原油期货在上海国际能源交易中心正式挂牌交易。从2001年上海期货交易所开始研究论证开展石油期货交易算起，我国原油期货的筹备已历时17年，如今终于开花结果。

记者从上期能源获悉，原油期货合约设计方案最大的亮点和创新可以概括为“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”。根据相关方案，原油期货采用人民币计价和结算，接受美元等外汇资金作为保证金使用。

可以说，当前新上市的原油期货产品立意高远，不仅承载了中国探索新的金融改革开放的重要使命，而且势将成为扩大人民币国际化的重要平台。同时，这也将有助于为中国企业提供套期保值、风险管理的工具，为金融机构提供新的资产配置工具。此外，还可以促进国内能源行业的资源优化配置和完善成品油市场化价格形成机制，进而依托中国庞大的国际能源消费市场，形成能源价格的亚洲基准价格体系。

石油期货上市，助推人民币国际化

具体而言，首先，作为国内第一个引入境外投资者的国际化期货品种，中国原油期货为境外中介机构和投资者提供投资便利，这将为中国原油期货市场提供多元化的投资者，避免了投资思路和视野的单一化，从而有助进一步推进国内金融市场的改革开放。

当前，尽管中国在原油期货的国际化上，依然采取渐进式改革思路。但随着中国原油期货的稳步发展，要提高中国原油期货的国际化程度，中国需要不断加快金融市场化改革和稳步推进金融市场的对外开放，为境外投资者深入参与中国原油期货市场投资提供便利。

其次，中国原油期货实现以人民币进行计价，将有助于促进人民币国际化进程。

引入境外投资者参与，实现人民币计价，客观上要求中国不断加快推进人民币可自由兑换，以及不断完善人民币利率汇率市场化形成机制，以持续充实原油期货市场的国际化“纯度”。唯有如此，才能有效提高中国原油期货的国际影响力，把中国原油期货打造成国际能源市场的亚太定价基准，进而提高人民币国际化的深度和广度。

再次，中国原油期货的扬帆起航，为中国乃至亚太地区的企业提供了新的风险定价和价格发现工具。

当前中国企业在能源行业进行套期保值和风险管理时，主要是参考布伦特系统的原油定价系统、WTI系统的原油定价系统，以及迪拜商品交易所上市的的Dubai/Oman期货价格，国际原油市场并未有效反映亚太地区的能源市场供需缺口。

而中国作为全球第二大原油消费国、第八大原油生产国、第一大原油进口国，在国际能源市场需求端具有明显的比较优势。这使得中国原油期货完全可以单凭中国市场的深度和厚度，在国际能源市场产生中国基准定价效应，为中国企业提供更便利的价格发现、风险管理和套期保值的工具。

最后，中国原油期货的上市，有助于进一步降低中国成品油市场化价格形成机制的难度，为成品油价格形成机制改革提供了新的防护型保障。

目前我国成品油价格形成机制改革，主要参考的还是伦敦、纽约、迪拜、新加坡等国际能源期货市场的定价系统。随着中国原油期货市场的稳健发展，中国成品油定价机制将可以直接挂钩中国原油期货基准定价体系，真正反映中国和亚太地区的能源市场诉求。

原油期货上市只是第一步

当然，中国原油期货合约的上市，只是中国参与并完善国际能源市场价格形成机制的第一步。中国原油期货能否真正成长为亚太能源市场的定价基准，取决于中国原油期货对亚太能源市场的敏感性适应能力、中国原油期货合约的定价效率、投资者的广泛参与度等。

只有中国原油期货能够真正敏感性地反映亚太地区的能源市场的变化状况，并进一步推进人民币可自由兑换、人民币利率汇率形成机制改革，为境外投资者参与中国原油期货市场投资提供便利，才能真正有效在国际能源市场注入中国基因，避免中国原油期货走不出国门的风险。

原油期货的上市，为国际能源市场注入中国基因，形成中国基准创造了条件。其主要解决的是国际能源市场中国因素的有无问题，而要使其充分发挥作用，需要中国加快金融市场的改革开放，不断提高中国原油期货市场的定价效率和风险管理能力，使中国原油期货真正能够成为中国企业，乃至亚太企业进行价格发现、风险管理和套期保值的基准。

□刘晓忠（资深金融从业人士）

目前，几乎没有哪种商品可以与石油相提并论，这也是目前的OPEC会议至所以能吸引全世界目光的原因之一，我们多次强调，能源安全、货币的信用与债务的边界被并列为世界经济的三大命脉，而美元就是这三者之间的纽带，正因此，近四十多年以来，美元一直主宰着世界货币体系。

一方面是脱离金本位后的美元强行与石油绑定在一起，几乎所有的石油交易（包括其它大宗商品）都不得不使用美元，而产油国销售所得美元又会变成美债，所以，从这一点来说石油美元就是美元的根基，它也允许美国可以通过印钞票来奢侈地购买石油，而石油美元协议的另一方沙特更是石油美元的“核心对象”。

正因如此，这也让美元可以通过SWIFT国际结算系统对汇兑业务呼风唤雨，进而间接掌控了国际货币的流向。换句话说，如果一旦哪个经济体不“顺从”美元，那么就有可能遭到SWIFT体系的特殊限制，导致这个国家无法正常接收海外汇款。

伊朗今年初宣布进口流程不得接受商家基于美元的采购订单/ 图片来源Reuters

近几年，在世界多国“去美元化”及人民币国际化的趋势下，我们也多次提及，中国将通过实现原油、人民币和黄金三者之间的完全可兑换，打破全球油价规则的美元垄断局面，实现基于亚欧的原油定价权能力，特别在，中国亮剑原油期货，取得超预期交易量成绩后（目前已位列全球前三），一周前，中国证监会新闻发言人高莉在上海回答记者有关原油期货提问时表示，“人民币定价功能已初显”。

这就意味着将有助于从主要的国际原油基准手中占有部分定价权来对冲油价上涨的风险。据悉，相关部门已非正式要求一些金融机构做准备，以人民币为中国进口原油定价。

图片来源leap2020

自中国亮剑“石油人民币”以来，交易规模稳步攀升，国内外产业客户也在稳步增加，数据显示，从上市首日的4.24万手增加到6月份以来的日均成交21.14万手，增长了4.99倍，持仓量也从上市首日的3558手增加到目前的3.33万手，增长了9.36倍。比如，数周前，受伊朗核协议相关消息激励，日成交量在触及前纪录高位250,000口时，较之前一天又翻了逾一倍。

不仅于此，中国原油期货将开始进入实质性交割操作阶段，首批期货原油也已经成功顺利入库大连一家国际石油储运公司的保税油库（原油期货指定交割仓库）。

据媒体称，6月20日，在中国原油期货上市后的第86天，随着一艘VLCC型油轮在大连港的靠泊，迎来了首批期货原油的入库，换句话说，这就标志着中国原油期货开始进入交割业务的实质性操作阶段。

可事情并没有到此结束，中国作为世界最大的原油进口国，在数周前中国一家石油公司已经用人民币签署了购买中东石油的协议后，据路透社分析称，中国或也正在扩大用人民币结算石油的能力。

而据盛宝银行的最新预测，目前，许多产油国已经非常乐意以人民币的形式进行交易结算，由于中国维持了人民币的稳定和高价值，这更意味着，石油人民币还可以为产油国（或原油投资者）在进行石油交易时再提供一个石油货币的选择，为绕开石油美元有需求的投资者提供方便。

而与此同时，中国也正在稳健的推进汇率改革，使人民币成为可自由使用的国际货币越来越接近，而以上正在持续发生的这些事有可能也是美元（或石油美元）所担忧的。（完）

当中国利用以黄金为基础的原油期货上市后，希望能实现基于亚欧的原油定价权能力，助力人民币国际化，同时，国际石油市场也多了一个石油交易货币选择。

这更被外媒解读为打破了全球油价规则的美元定价权垄断现状，我们多次提及，石油人民币首秀相当成功，日交易量更是表现强劲。证监会发言人三周前在上海表示，“人民币定价功能已经初显”。据路透社稍早前报道称，中国一家石油公司还实现了用人民币购买中东石油的首单。

这就意味着，排名前二的传统两大原油期货市场（布伦特和WTI原油期货）似乎也要紧跟这个以人民币计价的全新原油期货体系对市场的影响力。

因为，人民币定价功能初显后，更意味着将有助于从主要的国际原油基准手中占有部分定价权来对冲一些国际油价上涨的风险，相当于为这些产油国的公司敲响了警钟。比如沙特阿美石油公司就会对亚洲客户突然单方面上调比美国市场高的官方售价。

不仅于此，事情并没有到此结束，我们曾提及，中国继3月上市原油期货后，再次反击以美元为主导国际商品期货市场，近期已经向外国投资人开放了大连铁矿石期货交易。

而最直接目标就在于提高中国作为最大铁矿石进口国的定价话语权，同时也希望交易商能够使用人民币来进行结算。

我们注意到，目前，嘉能可(Glencore)、托克(Trafigura)和嘉吉等全球大宗商品贸易商已经通过在中国注册的业务分支，进行大连铁矿石期货交易。

而对于希望给中国供应铁矿石的矿商而言，中国对环境保护的要求越来越高后，意味着，中国购买廉价低品级铁矿石的时代已经过去了，中国目前和今后需要的是含铁量高、杂质含量低的更高品级的铁矿石，这对于铁矿石价格产生很大冲击，矿商赶忙调整策略进行应对。

据路透社近日援引知情消息人士称，目前，包括全球第二大铁矿石企业力拓(RIO.AX)已经对旗舰铁矿石产品的进行了改造，以适应中国市场需示。

而四大铁矿石厂商之一的巴西淡水河谷(VALE3.SA)，应该会是市场态势转变下的最大受惠者，尤其是中国对铁矿石球团需求的跳升，比如在因天气原因启动限产时，铁矿石球团是钢厂为数不多的选项之一。

而澳大利亚第三大铁矿石出口商Fortescue也因较低品位矿石的折价而承压，因此受到重创，在价格走软打压下，今年前六个月，未计利息、税项、折旧及摊销之利润大跌31%，今年1-3月，Fortescue对中国销售规模已经出明明显下降，目前他们正在寻找其他市场来扩大吸纳其较低品位的矿石。

中国亮剑铁矿石期货后，这个市场未来将现货、衍生品相结合，能更加有效地发挥人民币定价功能，提升市场效率，铁矿石价格透明度也会不断提升。

因此，随着越来越多国内外钢铁企业参与，未来国内外市场上铁矿石价格会加快趋于一致，与此同时，对国内企业来说，用人民币结算购买铁矿石不但方便，也更有利于防范汇率波动风险。（完

以人民币计价的石油期货在上海国际能源交易中心（INE）挂牌交易已过去8个月。一项最新统计显示，短短8个月间，以人民币计价的上海石油期货成交量就超过了迪拜商品交易所（DME）的同类指标。为成立于2007年的DME用了10年时间成为世界第三大石油交易所，并确立了中东原油基准价。

当然，上海也胜过了排在迪拜后面的东京和新加坡石油交易所这些亚洲主要石油贸易中心。可以说，INE已迅速跻身世界大型石油交易所之列，与纽约商品交易所（NYMEX）和伦敦洲际交易所——分别交易美国西得克萨斯中间基原油（WTI）和欧洲布伦特原油期货——比肩。

▲上海（视觉中国）

值得注意的是，在INE进行原油交割的公司数量也同样快速增加。中国的所有交易商和大型石油开采公司纷纷从纽约和伦敦交易所转向上海。如今在上海交易所登记的中外玩家已有400多个。外国玩家一开始大多是试水，但随后都计划开展大规模交易。

在西方称霸数十年的石油期货领域，人民币石油期货初试啼声便令业界惊艳。那它到底有何魅力？

石油地缘政治问题学者安雨康在接受参考消息网采访时表示，原油期货是定价、套期保值、生产企业和交易所经纪人预防风险的重要工具。从参与的市场主体来看，一方面，证券、基金、信托等资产管理部门对原油期货的需求很大。另一方面，原油期货国内外投资者均可交易，还对境外投资者有税费优惠。此外，中国原油期货采取“净价交易”的方式进行，即计价为不含关税、增值税的净价，方便与国际市场的不含税价格对比，这同其他期货品种也不同。最后，上海原油期货与沥青等石化类期货品种存在较高相关性。

安雨康进一步表示，从能源供需的角度来说，2017年中国已经超过美国，成为世界上最大的原油进口国和消费国。上海石油期货最本质的特点是其反映了中国和亚太地区的供需关系。上海原油期货规定可以是人民币计价，亦可转换成黄金，相当于人民币与黄金挂钩，本质是石油人民币。石油期货广受欢迎，既是对中国能源需求这个基本面的确认，也是看好石油人民币，更本质的是人民币在世界贸易和经济中已经扮演重要角色。中国建设原油期货，在亚太地区建立稳定和相对公平的交易场所，有利于把握消费国与生产国的供求关系，在石化能源主宰发展中国家经济的时代，可以避免某些生产国为所欲为，这也符合整个亚太油气消费的利益。

北京市社科院外国所副研究员、中国海外安全研究所高级研究员戚凯对参考消息网表示，INE对国际原油市场的稳定性意义重大，并且也为国际原油市场提供了多元化的选择。不过仅从金融角度来说，INE目前仍然十分年轻，交易种类也有待丰富。与此同时，人民币国际化的道路依旧漫长，因此应冷静看待目前的成长势头，继续潜心发展。

来源：参考消息

人民币原油期货于2018年3月26日上市，至今已有9个月整。这是金融服务实体经济和进一步改革开放的需要。2017年，中国超过美国首次成为全球第一大原油进口国，原油对外依存度超过68%。而全球原油贸易定价主要按照期货市场发现的价格作为基准，中国的原油贸易在此之前只能被动接受美洲WTI和欧洲BRENT原油期货价格等为定价基准，这种“我的原油、他的定价”亟待改变，急需一个本土和亚洲原油期货市场为原油贸易提供定价基准和规避风险的工具。

这也是一项重大的金融改革创新，作为中国首个对境外投资者“无特殊限制”交易的金融产品，人民币原油期货推进了各个方面的改革开放，其总体运行状况良好，服务实体经济的作用和国际影响显现，促进了中国经济高质量发展。

原油期货推进各个方面的改革开放

1993年3月起，原南京石油交易、原上海石油交易所等相继推出石油期货合约，中国成为亚洲最早推出原油期货的国家。但一年之后，国家对石油流通体制进行了改革，加上早期期货业发展不规范，尚处于起步发展阶段的中国石油期货于1994年被暂停。

2012年全国金融工作会议正式提出中国原油期货计划。2014年12月，中国证监会正式批准上海期货交易所下属国际能源交易中心开展原油期货交易。2015年6月，正当原油期货进入上市前最后准备期，股市的异常波动使原油期货被搁置。2018年3月26日，原油期货作为中国推出的第一个国际化期货品种成功启航。正如证监会副主席方星海所说，“原油期货是非常重要的期货产品，涉及经济各个方面，在国际平台会影响国外市场，准备时间较长，中国特色社会主义进入到新时代，现在推出恰逢其时。”

建设原油期货市场必须基于国际原油现货贸易，而原油现货市场的特点是“一个国家内部主体相对较少，国际贸易相对自由”。长期以来，我国只有5家国有贸易原油进口企业和22家名存实亡的非国有贸易原油进口企业。2013年7月23日，《国务院办公厅关于促进进出口发展、稳增长、调结构的若干意见》赋予符合质量、环保、安全及能耗等标准的原油加工企业原油进口及使用资质，但这一国办发文件的精神到2015年发改委《关于进口原油使用管理有关问题的通知》和商务部《关于原油加工企业申请非国营贸易进口资格有关工作的通知》的两个文件出台才得以落实，原油现货市场改革取得突破。

同时，原油期货是中国首个对境外投资者“无特殊限制”交易的金融产品，遵循“国际平台、人民币计价、净价交易、保税交割”的基本思路，围绕如何引入境外投资者完善相关配套政策，推动了以下几个方面的改革:在监管方面，中国证监会确定原油期货为我国境内特定品种，并发布《境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法》；在财税方面，财政部、税务总局、证监会联合发布《关于支持原油等货物期货市场对外开放税收政策的通知》，对部分境外机构投资者原油期货交易暂不征收企业所得税，对境外个人投资者免征三年个税；在外汇方面，中国原油期货用人民币定价却接受美元作为保证金，境外交易者和经纪机构从境外汇入人民币或者美元参与原油期货交易，在境内实行专户存放和封闭管理，该账户不设置额度限制，可以无限制使用，也可以将资金和盈利汇往境外；在海关和检验方面，原油期货保税交割海关监管政策和保税原油的检验检疫政策也进行了改革和创新。

原油期货服务实体经济的作用显现

自上市以来，中国原油期货总体运行状况良好，表现胜过预期，成交量和持仓量都跃居世界第三，仅次于德州轻质原油和布伦特原油期货。而且，与国际两大原油期货分别经过约3年和5年的时间单边成交量超过5万手相比，中国原油期货在短短几个月时间内日均单边成交量超过7万手，6月21日单日最高成交量超过30万手，8月7日随着美国再次对伊朗实施制裁，中国原油期货首次涨停，并创出上市以来的新高，发展势头可谓非常迅猛。截止到10月31日，原油期货累计成交量1691.45万手(单边)，累计成交金额8.57万亿元；日均成交量11.5万手，期末持仓量超过2.2万手，日均成交金额超过580亿元。目前已有41家境外中介完成备案，广泛分布在新加坡、英国等地，境外参与者持仓量已占全市场约13%，而该持仓量在五个月前还仅仅只在5%左右。

6月20日，原油期货指定交割仓库——大连中石油国际储运有限公司保税油库迎来了首批期货原油入库，这标志着中国原油期货开始进入交割业务的实质性操作阶段。2018年 9月是中国原油期货发展的一个关键时点，因为目前9月份到期的主力合约已顺利完成三个合约的实物交割，这是作为连接期货与现货市场的重要纽带，备受关注。 同时，要使中国原油期货真正“落地”，就要大力推进以上海原油期货计价的实货合约，在这方面，中石化联合石化与壳牌公司签署了原油供应长约，规定从2018年9月开始，壳牌供应联合石化的中东原油将以上海原油期货作为计价基准。并有联合石化等石油公司采用INE原油期货合约价格作为基准购买和销售原油，说明其服务实体经济的作用正在发挥。

现在越来越多的能化产业企业把INE原油期货运用到经营、贸易的各个环节，并取得了不错的效果。未来国内外经济金融形势日益复杂多变，原油市场充满各种变数，INE原油期货将成为相关能化企业从事生产经营和贸易的必备工具。未来，上期所将全力维护市场稳定，加快原油期货市场国际化步伐，鼓励境内外原油贸易采用INE原油期货作为基准价并使用人民币结算和支付，鼓励境内外机构开发基于INE原油期货价格的基金产品，加深与境外交易所合作交流。据悉，上期所新加坡办事处已正式开业，上期能源也已完成香港自动化交易服务(ATS)注册和新加坡(RMO)注册。

中国原油期货的国际影响已现

原油期货是中国首个对境外投资者“无特殊限制”交易的金融产品，因此，一个非常重要的问题是中国原油市场的价格变化和波动性在多大程度上与目前两大国际原油期货市场(德州轻质原油和布伦特)存在国际互动。在这方面，最早的一个实证分析是笔者和美国科罗拉多大学(丹佛校区)摩根大通商品研究中心研究主任杨坚教授的研究(Yang and Zhou， 2018)，主要发现有以下几个方面。

首先，在短短的几个月里，平均而言，中国原油期货价格变动已经与两大国际原油期货(德州轻质原油和布伦特)高度相关，相关系数至少0.7以上；同时，中国原油期货价格变动已经一致地对两大国际原油期货的价格变化有显著正向(拉升)影响作用，而两大国际原油期货却不都是有正向影响作用，德州轻质原油似乎比布伦特影响力更大一些。这是中国原油期货运行成功的一个实证证据。

其次，从波动性上看，中国原油期货和两大国际原油期货存在双向溢出效应，市场之间的信息传递良好，说明中国原油期货在国际原油期货市场产生了显著的影响，这是国原油期货运行成功的又一个实证证据；同时，中国原油期货和两大国际原油期货一样， 在价格下跌时波动性会变大 (比同幅度的价格上升时更大)， 但这种波动性变化的不对称性在中国原油期货市场尤其明显，其系数的大小或约略而言(经济)显著性是两大国际原油期货的数倍以上。这从侧面反映了刚刚起步的中国原油期货市场价格下行时引发价格波动性的潜在风险比运行几十年非常成熟的两大国际原油期货市场大不少。

第三，两大国际原油期货和中国原油期货三个市场，无论哪两个市场双方价格都下跌，这两个市场价格相关程度都会变大 (比价格都上升时更大)，而且有关系数表明幅度基本相当可比较。这进一步反映了中国原油期货市场已与两大国际原油期货市场高度融合，和中国原油期货已具有一定的国际市场影响力和地位。具体而言，在中国原油期货交易的最初几天探索后，迅速与德州原油市场高度融合，在交易一个月是相关系数稳定达到0.7以上；两个月时基本进一步上升到0.8；相比之下，中国原油期货市场花了相对更多的时间，摸索与布伦特原油市场的初步融合，但在交易一个月后相关系数也稳定达到0.7以上；但在两个月多以后，两个市场关联程度还有较明显的波动反复，一度跌破相关系数0.6以下。

中国原油期货交易的(早期)中国特色

杨坚教授的另一项早期研究通过与同时期的其他主要原油期货市场所有每一笔(高频)交易来比较，深入分析所有每一笔的中国原油期货市场(高频)交易所隐含的中国特色的市场特征。

首先，中国原油期货交易量与持仓量的比率尤其高。3月26日上市首日，交易量与持仓量的比率达 13.06，6月21号交易量超过30万手时这一比率达9.14，平均比率也超过6。 而其他主要国际原油期货市场除了德州原油主力合约外，交易量与持仓量的比率均小于1，并且德州原油主力合约的数字还要考虑到美国页岩油生产特殊性的影响。这反映了中国原油期货市场(短线)投机交易者比例明显偏高，可能影响价格发现功能的发挥。

其次，与国际原油市场相比，中国原油期货市场交易量与持仓量过分高度集中在九月份到期的主力合约， 而且这个结构性问题并没有随交易量和持仓量迅速增加而减轻。3月26日上市首日，主力合约的交易量占总交易量的96%，持仓量占 87%；6月21日，主力合约的交易量占比进一步上升至99.9%，持仓量占比上升至96%。其后果是难以形成合理的中国石油期货价格曲线，因此难以真正更好地服务实体经济的需要，因为涉及能源产品等大宗商品生产项目过程较长，有关投资决策都需要较为远期的价格预测。

第三，中国原油期货单笔交易合约数目明显大于其他主要原油期货市场，不管是早盘(上午9时至11:30)、午盘(下午1:30至3:00)、还是夜盘(晚上9时至次日凌晨2:30)，都是如此。同时，夜盘的交易量大于白天的交易量，这可能是因为国内信息非常有限，投资者主要根据国际原油市场，特别是有较多信息披露的美国原油市场来进行交易。

通过与其他主要原油期货市场来比较，可以看到中国原油期货市场交易一些(至少是早期阶段的)中国特色的重要市场特征。这些中国特色将是进一步真正深入理解分析中国原油期货市场交易表现的一些关键之处，也是未来相关实证分析的重点。(作者:周颖刚 厦门大学经济学院金融系教授/王亚南经济研究院副院长)

20号胶期货上市步入倒计时。8月12日，20号胶期货将在上海期货交易所(下称“上期所”)子公司上海国际能源交易中心(下称“上期能源”)正式挂牌上市。这也是继原油期货后，国内推出的第二只“国际平台、人民币计价”模式的期货交易品种，在引入境外交易者、打通国际市场、与国际市场接轨等方面有着积极意义。

近期，为迎接20号胶期货的到来，上期所已连续在上海、青岛、深圳和昆明举办了四场20号胶期货业务培训，为该品种的稳健运行奠定良好的市场基础。

第四个境内特定品种将以人民币计价

作为我国继原油、铁矿石期货、PTA期货之后的第四个境内特定品种，20号胶期货将复制原油期货相关政策，即国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价。

根据上期能源提供的20号胶期货合约及相关业务规则，20号胶期货合约代码为NR，交易单位为10吨/手，报价单位为元/吨。

与原油期货一样，20号胶期货也将全面引入境外投资者。境外特殊非经纪参与者、境外客户可使用外汇资金作为保证金。而目前上期能源规定的币种为美元，折扣率为0.95。同时，标准仓单等资产也可作为保证金。

根据上期能源通知，自7月31日起，符合条件的客户可以向期货公司会员、境外特殊经纪参与者、境外中介机构申请开立交易编码或者开通20号胶期货交易权限。其中，客户除了要满足相关适当性管理标准，在可用资金方面，应当满足“申请开立交易编码或者开通交易权限前连续5个交易日保证金账户可用资金余额均不低于人民币10万元或者等值外币”。

其实，上期所早在1993年就推出了天然橡胶期货。20号胶期货上市后，国内天然橡胶期货系列将形成“一主两翼”产品格局：“主”为上期所天胶期货和上期能源20号胶期货；“翼”包括上期所天胶期权、标准仓单交易及“保险+期货”。

国际化提速提高轮胎企业套保积极性

20号胶期货上市的背后，是庞大的全球现货市场。数据显示，2018年全球生产天然橡胶1387万吨，其中20号胶约874万吨，占比63%；2018年全球消费天然橡胶超过1300万吨，其中20号胶近830万吨。

据海关总署数据，今年1至6月天然及合成橡胶(包括胶乳)累计进口量为307.6万吨，较去年同期的333.3万吨下滑7.7%。

“中国是全球天然橡胶的最大买家，是天然橡胶的主要消费国和进口国。作为全球20号胶的战略买家，中国推出自己的20号胶期货具有重要意义。”中国橡胶工业协会副会长兼秘书长徐文英说。

徐文英认为，上市20号胶期货，一方面符合下游终端的真实需求和天然橡胶产业的发展趋势；另一方面也将服务国家的“一带一路”倡议，加深中国与东南亚各国的交流与合作。

“20号胶期货也是中国影响力走出国门，将中国价格带到‘一带一路’沿线国家的又一次重要尝试。”创元和赢总经理顾仁舟说。

20号胶作为天然橡胶中生产、消费量最大的品种，受到产业企业尤其是轮胎行业企业的高度关注。中信期货分析师童长征称，天然橡胶有70%以上用于轮胎行业的生产，而轮胎行业使用的主要原料就是20号胶。20号胶期货的上市，使轮胎企业参与套期保值的积极性提高，为我国轮胎行业提供了有力的风险管理工具。

在上期能源之前，新加坡和日本两个交易所已挂牌20号胶期货。“我国20号胶期货合约的上市，标志着20号胶成为继烟片胶之后，第二个可以在三地交割的通用标的物。这拓展了整个交易维度，将极大丰富市场间、品种间的投资策略。”银河期货分析师潘盛杰说。

来源：期货日报

作者： 桂晨曦

2018年上海国际能源交易中心推出上海原油期货SC，是中国首个原油期货合约，也是全球首个人民币计价原油期货。交割标的为中东原油到港人民币保税价格，目标成为东北亚地区原油现货贸易基准价。上海原油期货上市为金融机构提供了资产配置工具，为产业机构提供套期保值工具。上市两年来功能发挥良好，已成为全球第三大原油期货。

持仓稳步放大，主体不断完善

2018年3月26日原油期货上市首日，持仓量1779手成交4.2万手。此后市场稳步扩容，2019年持仓量同比增加45％。2020年国际油价大幅波动，国内原油期货持仓亦三个月内迅速增长超三倍。截至2020年3月25日，SC总持仓量达到11.5万手。

SC已成为全球第三大原油期货。2020年1—3月，Brent/WTI/SC/Oman日均持仓量分别为256/219/6/0.6万手，日均成交量116/157/8/0.6万手。Brent/WTI的持仓量是SC的40/34倍，SC未来发展空间仍然巨大。

SC境外投资者参与度持续提升。截至2019年底SC境外/一般法人/特殊法人持仓占比分别为20％/30％/30％，交易量占比分别为15％/25％/10％。Brent和WTI约三分之二的持仓来自生产/贸易/消费企业，约三分之一的持仓来自投资基金。目前国内现货保值仍以Brent为主，未来若能回流部分现货保值仓位，将有助于完善SC参与结构。

图1：SC上市以来成交持仓稳步放大

数据来源：INE 中信期货研究部

整体估值合理，阶段存在分化

整体估值相对合理。以DME Oman估值体系参考，SC盘面价格偏离程度90％以上时间在±3美元/桶之内。Brent/SC盘面比价波动主要影响因素包括：人民币汇率、油轮运费、Brent与Dubai/Oman价差。油轮运费在2019年10月和2020年3月出现过两次大幅上行，对内外盘比价产生了较为明显影响。

存在短期价差偏离。除估值体系内生因素影响外，交割行情、资金操作、交易规则等原因也可能会导致内外盘价差短期偏离。例如2018年8月首月合约SC1809交割前市场预期变化导致的价差波动，以及2020年3月外盘大幅波动，内盘因涨跌停板限制连续两个跌停板导致无法与外盘同步，使价差极度偏离情形。

交割功能良好，模式逐渐成熟

交割功能发挥良好。SC上市以来累计交割16次，交割总量2047万桶，交割金额91亿元。所有合约平均交割比例约50％，其中SC1809，SC1912达到100％交割率。

巴士拉轻油是主要交割油种。SC上市以来累计生成注册仓单1372万桶，其中巴士拉轻油/阿曼原油/上扎库姆/卡塔尔海洋油分别注册932/350/50/50万桶。巴士拉轻油占据68％。

中石油大连库累计注册仓单数量最多。中油大连/中化兴中/中油湛江/上海洋山/册子岛累计注册仓单474/388/272/160/78万桶。中石油大连库交割油种主要为阿曼油，其他地区均以巴士拉轻油为主。

保值功能发挥，产业探索参与

上游参与相对较少。国内目前主体原油生产商为中石油、中石化、中海油，主要通过内部结算价格供应炼厂。中国原油需求约八成来自进口，国产供应有限，目前对SC参与程度相对较低。

中游操作较为成熟。原油贸易商是SC主要操作产业主体。原油保值操作较为成熟，联油、联化、中化、振华、部分外资企业和民营炼厂均已开始通过SC进行套保/套利操作。成品油长期相关性较高，短期可能发生偏离，操作模式仍需继续探索。

下游初步开始尝试。2020年随油价回落至低位，部分航空公司、货运企业亦开始尝试通过SC进行买入保值操作。未来随SC运行更加成熟，将更多产业及机构投资者参与，共同助力上海原油期货发展。（作者单位：中信期货）

图2：SC上市以来交割情况回顾

数据来源：INE 中信期货研究部

进一步揭示其中的风险，特别是为了能推进中国原油期货市场的建设和助力人民币国际化，本文将从市场化和制度建设的角度再度吹哨，希望能吹醒梦中人。

笔者在《能源》2019年第六期撰写的“被狙击的石油人民币？”和2020年第六期撰写的“被薅羊毛的石油人民币”两文，为石油人民币和原油期货市场吹响了风险之哨。刊出后反馈较为强烈。为进一步揭示其中的风险，特别是为了能推进中国原油期货市场的建设和助力人民币国际化，本文将从市场化和制度建设的角度再度吹哨，希望能吹醒梦中人。

原油期货市场投机套利

自从上海国际能源交易中心（INE）在2018年3月26日推出以人民币计价的原油期货合约（交易代码为SC）后，其交投活跃，成交量迅速增加，当年就成为全球原油期货合约交易总量的“探花”，也成为交易所的政绩和骄傲。

但是，在SC上市三个月后，行业人士提醒SC中的“投机成分不容忽视”，甚至担心“出现与国际原油价格极度背离的现象。”从SC原油期货至今的持仓量(未平仓量)变化看，参与者更愿意选择“当天开仓，当天平仓，绝不持仓过夜”的交易模式，且交易行为有明显抄底做多的偏好。SC成交量与持仓量比（姑且将此值暂理解为是投机套利比）在前三个月为5.75，随后不断扩大，最大值曾达到15.2。

从国际成熟市场的WTI与Brent原油期货合约看，2013年3月17日至2017年10月13日期间的投机套利比的均值分别为2.44和2.83。随着OTC市场的活跃，该投机套利比又进一步缩小，当下通常小于2。

可见，SC的投机套利比远大于WTI和Brent的投机套利比数倍，最大时曾超过7倍。说明我们的原油期货市场中套期保值功能正在衰退中，且投机交易风险偏大。在持仓者中，不全都是实体石油企业在进行套期保值，故此实际投机套利比还要更大。

假设当下SC所有持仓都是石油实体企业的套期保值仓位，单日最大套保量也达不到中国原油日平均进口量的30%，根本无法有效对冲掉因国际油价波动给中国进口原油带来的风险，更满足不了实体石油企业对避险的需求。

放弃了中国元素

在“被薅羊毛的石油人民币”一文中已经介绍过，我们SC原油期货合约标的油的商业逻辑有瑕疵，零升贴水的标的油是阿曼等中东三国四个油田的原油。

这就形成了SC原油期货价是用人民币，依照中国国内需求，在中国市场为中东（国际性的）Oman原油定价的逻辑。

由于WTI油价始终隐含着“阿克纳卡里协议”行业垄断的WTI油价遗传基因（见“走上神坛的WTI油价”），致使在中国原油期货（SC）主交易时段（北京时间9:00-15:00）与WTI原油期货的成交量均量一样都十分低迷，价格萎靡（振幅相对较小），而在美洲或欧洲交易时段（北京时间15:00至次日9:00），特别是北京时间22:00前后，不仅WTI合约交投活跃，而且价格波动幅度大，其价格运行方向等也能充分反映欧美市场参与者的意愿。

特别值得关注的是，在对1分钟级别价格走势的实证研究时发现，WTI油价转折或突破后，SC油价会随即发生转折或突破，且这种情况发生的概率远高于这种情况的反之。即使有个别时段的油价未立即发生转折或突破，但随后也会很快发生转折或突破，对WTI价格走势进行跟随。且这种跟随性对下跌比上涨更有效，但仍不影响其“跟随性”的变现。因此，才会产生不断扩大的“中国溢价”，这也解释了“被薅羊毛的石油人民币”一文中2020年4月以后“薅羊毛”的机理。

就因有了这种“跟随性”，每当SC开盘时，都可以相对精确地计算出SC开盘后应有的跳空缺口、或应补涨、或应补跌的短期利润空间（又称缺口红利），可以将油价走势的不确定性变成确定性，才给国内WTI原油期价信息提供商提供了牟利机会，即交易者若想获得确定的缺口红利，不支付信息服务费，就只能看到滞后15分钟的WTI油价信息。

可见，原油期货标的油选错不仅只是剔除了中国元素，削弱了SC期价的国际影响力（对SC期价国际影响力问题有感兴趣者可用统计学理论做进一步的数量分析及验证），还加剧了市场短期投机氛围，并增加了市场参与者的交易成本。因此，使SC“弥补了现有国际原油定价体系的缺口”之说就变得有些夸张和离谱。

贪睡在计划经济模式的惯性中

笔者在本刊2020年第五期撰写了一篇“石油市场没有‘吹哨人’”的文章，其中介绍了美国芝加哥交易所集团（CME）服务市场的应对案例。

在2020年新冠病毒爆发后，全球经济陆续进入大面积的负增长。在原油供给绝对大于需求，又没有足够的储油设施进行收储的情况下，如何让实体原油生产商度过难关？将产出过剩原油的风险转移出去，并通过市场形成竞争性的、公平、公开的定价？就成为了石油市场最具战略前瞻和现实意义的战术课题。

3月19日，美国人先修改了市场熔断机制；4月5日，CME又开始系统性地对其本集团的交易与清算系统进行支持价格零值和负值交易的风险测试，并在4月15日发布了测试公告（公告号：20-160）称，如果NYMEX能源合约出现零或者负价格，CME的所有交易和清算系统将继续正常运行，所有常规交易和头寸处理都可以在清算中执行；CME在交割日到来前5天向市场发出了这一预警，为交易者、交易系统的安全以及市场平稳运行做了充分的技术预处理。

反观国内，虽然众多交易所和金融机构都专门设有风管管理和研究发展等关键及特殊部门，但面对美国原油现货价格暴跌，改变了定价逻辑，甚至为负值时，当CME连续发布公告“预警”时，我们几乎都没任何反应。即使WTI结算价收报负37.63美元/桶，跌幅达到305.97%了，相关部门依旧不认为这是符合经济学逻辑的市场行为。

一些机构，放着关乎市场健康发展和交易者生死存亡的重大的风控问题不去进行管控，却非要倒置市场监管的因果关系，不能将监管重点放在有效地监管市场交易主体的交易行为及其行为结果的合法合规性以及提高市场效率上，而是将防范风险的重点放到针对投资者的教育上，简单粗暴地用考试监管交易主体是否在知识上是个守法合规的投资人，进行实际意义不大的、题型怪僻、语言晦涩弯绕的相关期货（期权、指数）交易知识的考试，并用通过考试达到80分作为市场准入首要且决定性的条件进行前端监管。这种监管模式不仅有效地封堵了许多希望参与其中交易的投资者（包括众多中小投机者），而且也有效地降低了中国期货市场交易的深度和广度。

其实，期货市场的培育就犹如养鱼。既需要扩池（增加原油及成品油的期货、期权、裂解价差、石油指数等类型的交易工具），又需要放水（拆除类似用考试准入市场的那道龙门，让更多参与者和资金进入市场，特别是让离岸人民币进入），还需要做病害防治（风险防控和有效市场构建）。但可惜的是，当下的“鱼塘”建造者还停留在计划经济体系下的思维模式中，即我建了市场你爱来不来，要来，也得我确认的思维惯性里。

结果只能是将“鱼塘”变成“鱼缸”。且为包括三大国有石油公司在内的需求者提供不了可以避险的、安全的交易环境和足够大的资产配置空间，就更不要说为人民币国际化过程中，为离岸人民币提供相对安全和公平、透明的投资及资产配置场所了。

沉浸在区域性市场中自娱

由于全球原油市场的交易结算货币主要是美元，美联储货币政策调整会改变美元币值，为了应对美元的贬值，世界各国央行也会纷纷调整自家的货币政策，进而会传导到原油价格的变动上。相对美国和具有WTI遗传基因的油价来说，这一过程是连续的，如果其他国家的政策调整不能做到与美联储和NYMEX同步的话，即所在国市场不能与美国市场同步，就会出现交易制度安排上的缺口风险。

尽管全球不同时区已有着众多区域性市场，但真正能够成为全球性交易中心的并不多。其原因之一就是它们不能提供全天候（近24小时）交易、信息服务的平台以及有效的市场监管能力，不能满足在任何时间段针对来自其它时区市场传导来的风险进行及时规避，因此，它们也只能成为区域性、相对自封闭的市场。

其实，作为国际性大宗商品期货就需要面对全球，服务全球，因此，就需要提供每周5个交易日，每个交易日的交易时间不少于23个小时。在提供全球性交易便利的同时，也是吸引离岸本币回流之时，是推进本币国际化最重要的一环。

反观国内，不仅节假日比美国多，且每天的交易时间只有9小时15分，又被分成了四个时段，分别是：9:00-10:15、10:30-11:30、13:3015:00、21:00-次日2:30。

由于SC与WTI油价之间存在有“跟随性”的影子价格关系以及其中隐含的比价关系，因此，会使SC因休市期间WTI价格波动而在休市后的开盘时刻或多或少地出现跳空缺口，包括休市缺口和休假缺口，成为全球独有的中国特色。

从日级别走势看，SC上市至2020年6月20日的546个交易日中，共出现了62个缺口，发生率为11.36%，若从小时或更小时间级别看，这种缺口出现的绝对数量更多，几乎天天都有，且不止一个。这种缺口已不能有效反应多空双方力量的对比关系，有时甚至会成为交易陷阱（风险）。

由于过多的缺口又会改变原有市场的分析逻辑，即在大时间级别上看似具有相同一致性的走势，但在小级别上，无论是用技术指标分析，还是用图形特征的概率分析，所给出的走势预判指标会不同，预示出的买卖操作逻辑更会不同，因此，倒逼着SC具有了更多的投机性，使INE市场参与者必须要承担更多额外的、隐含的，甚至是巨大的亏损或被平仓风险。

众所周知，市场化是指在短期内实现用市场经济体制取代双轨过渡体制的改革过程。是一项在开放的市场中，以市场需求为导向，竞争的优胜劣汰为手段，实现资源充分合理配置，效率最大化为目标的机制。

期货交易正好可以助力市场化，而石油人民币又可助力人民币的国际化，所以深入研究期货合约及其各交易制度中的缺陷，以及实时的风险识别与管控就显得格外重要。

但可惜的是，我们做的的确还不够好。本文仅仅只列举了当下的几个问题，合约标的油选用错位、极端事件信息搜集处理能力不足、沉醉于区域特征的市场、缺口风险，以及因极端行情中涨跌停板制度造成的风险等。其共性是，我们没能真正走进市场化，也没能与国际有效接轨，更没有提供全球、全时段交易、服务与监管的能力。

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美国今年的经济危机形势严峻，同时美联储又通过大放水等举措，收割着全世界各国的利益。这使得全球掀起了一股“反美元”潮流。很多国家都期待着对外贸易尤其是大宗商品能够有朝一日不必被美国收取过路费，而在世界对美元失去信心时，人民币迎来了机会。

截至目前，全世界有多达60个国际经纪公司（去年只有45个），推出了使用人民币原油期货交易的服务。上半年中国石油进口量增加了9.9%，6月份原油进口较去年同比增加了34%，可见中国石油储备能力得到了提升。受今年健康危机影响，石油价格下跌，中国炼油厂利用了这一优势，大量购买战略石油储备，因此在第1季度的战略和商业库存普及率数据显示，中国增加了一倍，战略石油储备提高到了5.03亿桶，预测今年的储备能力，利用率将突破90%。值得一提的是，英国石油公司在日前向中国上海国际能源交易所的交割仓库运送了一船原油，虽然单看数量不多，但却意义非凡，因为这是石油人民币至2018年3月推出市场以来，西方发达国家主要石油公司首次参与人民币原油期货的实物交割。

同时，中东国家也与中国石化巨头签署了以人民币原油期货计价的进口原油协议，换而言之，我们进口中东石油将用人民币计价。西方国家和中东两大重要地区开始以人民币计价进行石油贸易，等同于人民币打开了更大的国际化窗口，将为那些有意绕开石油美元需求的投资者提供一个重要的选择，这是一个不小的突破。西方媒体报道称，人民币原油期货正式走入市场，意味着一颗全新的石油货币新星正在崛起，同时也表示那些想要挑战石油美元的国家大都失败了，但中国有这个潜力。即便是和美国关系密切的日本，也在日前释放消息，建议亚洲国家将原油等能源贸易向人民币或者日元结算过渡。

但人民币能够取代美元吗？这是人们经常讨论的话题，虽然有希望，但总的来说是任重而道远。根据国际货币基金组织（IMF）7月公布的数据显示，人民币在各国的国际储备份额占比进一步上升至2%，而美元在其中的占比，虽然已从上世纪末的高达73%下降，但仍有超过半数的61.9%。很显然，完全替代美元，在当前来说无论是人民币还是其他国家货币，都是无法做到的，但当前撇开美元，利用人民币进行石油交易有利于帮助中国在内的众多国家争夺部分石油定价权，同时可以促进人民币进一步国际化。与此同时，人民币的使用率增加，也让更多的投资者看到了中国的前景，为中国实体经济带来了更多投资源。

来源：金十数据

在近些年中国推进人民币国际化的进程中，石油人民币无疑是其中的重要一环。自2018年3月6日上海期货交易所（上期所）对原油期货进行挂牌交易以来，石油人民币的成就显然是不可小觑的。

早在去年6月，《世界能源蓝皮书：世界能源发展报告（2019）》就曾指出，上期所的“原油人民币期货”自诞生以来，交易量持续攀升。截至2018年8月，这一期货的成交额累计已经超过10万亿元，这令中国成为全球第三、亚洲最大的原油期货交易市场，仅次于美国WTI原油市场和英国布伦特原油市场。

作为全球最大的石油进口国和消费国，拿下石油定价权对中国来说越来越重要。因此，中国刚刚又有新举措。周一（6月22日）最新消息显示，低硫燃料油期货今天正式在上期所的子公司——上海国际能源交易中心挂牌上市，这是国内继原油期货之后又一个采用“净价交易、保税交割”模式的国际化能源期货合约。

外媒此前曾指出，随着石油人民币的出现，石油美元正面临着前所未有的挑战。如今，中国期货市场又增加新的国际化品种，这有望进一步推动石油人民币的发展，并促进中国在石油定价权方面的扩张。

中国石化联合会副会长傅向升表示，预计未来2年中国低硫燃料油产量在全球的消费量中占比将达到30%。由此可见，中国此时挂牌上市低硫燃油期货有着特别的意义。上期所理事长姜岩也表示，此举将有利于扩大期货市场对外开放，从而更好地为实体经济服务，同时也有助于提升我国在全球船燃市场的定价影响力。

另外，证监会副主席方星海也表示，近年来燃料油市场正经历着深刻变革，强调“期货市场要更快更深地推进高水平对外开放，要开展结算价授权、合约外挂等多路径开放模式”。与中国不断开放的做法相比，美国滥用美元霸权正导致伊朗等国抛弃石油美元，此时中国采取新举措，很可能是美国不想看到的。