2018年存款准备金率

来源：新浪财经

文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬 / 陈宝林/许锐翔

摘要：　　（1）7月政治局会议定调是取得重大成果，方向行稳致远，虽然保留扩大内需等一系列逆周期的诉求和措辞，包括继续强调六稳与六保，但是总体基调确实发生了变化。这个变化虽然并不意味着简单转向，但政策重心以及基本面情况均难以指向货币政策放松。　　（2）当前市场关注超储率走低是否带来进一步的压力。理论上，超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。从历史来看，超储率变动与资金利率之间存在一定相关性，但走势并不完全一致。　　今年二季度超储大幅下行主要有三方面原因：央行净投放（不含降准）减少、财政存款明显增加，以及（因为信贷和债券投资）导致法定存款准备金的提升，其中财政存款的影响最大。　　8月会如何？综合现金走款、财政存款、外汇占款以及法储等因素，我们判断8月银行体系资金缺口将会超季节性，超储率依然偏低。那么央行是否会有所行动？观察历史并未有必然联系，当然理论上超储率可以更低，但也不是简单下行。　　（3）下一步需要观察政策信号落地之后，有关基本面数据的走向和形态，以及对应市场资金利率的位置。　　目前观察，货币政策更加灵活适度，从资金利率上的呈现就是DR007维持在7天OMO利率以下，虽然资金面时有波动，但是中枢稳定，CD利率预计也将维持在1年期MLF之下，这一情况维持，则8月资金面仍然可以维持相对稳定，票息策略也仍然是当下首选。

策略展望与市场点评

近二季度超储率超季节性下行，而7月资金利率在6月基础上进一步上行。同时7月政治局会议关于货币政策基调发生了较大的转变，这是否意味着8月资金面会进一步趋紧？

1.1． 超储率是什么？超储率为何下降？

7月10日央行在新闻发布会上指出：“（今年二季度）整个商业银行和金融机构的超储率是1.6%，这个水平比去年同期低了0.4个百分点，应该说当前的货币政策传导机制更为畅通，传导效率明显提升。”并且根据我们的测算，7月超储率仍在进一步下滑。

虽然2017年二季度《货币政策执行报告》提到超储率变化具有一定的季节性：“我国金融机构超额准备金率存在比较明显的季节性波动。不仅季末月和非季末月存在差异，不同季末时点也有明显差别，如受到监管考核、财政集中支出、存款变化、银行财务核算等因素影响，年中、年末超额准备金率往往会临时“鼓肚子”，季节性因素消退后则明显回落。”然而，今年是2015年以来首次二季度超储率环比下滑，并且当前位置已经接近2017年低点，超储率出现了超季节性下降。

（1）超储率是什么？

央行在2008年二季度、2017年二季度以及2018年三季度的《货币政策执行报告》中均有超储率的专栏分析。

根据央行的表述，超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的资金，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金，超额存款准备金占存款的比例称为超额存款准备金率。

（2）哪些因素会影响超储？

我们从央行资产负债表入手。央行负债端主要由基础货币和财政存款组成，在大部分年份中两者合计占央行负债的比重都超过95%（2003-2010年其他项占比的快速增长主要源于央票发行，随着央票不再发行及到期其他项占比逐步下行）。而在基础货币当中，准备金（法定存款准备金+超额存款准备金）占比基本在2/3以上；而货币发行可以用流通中现金的变化来衡量。

央行资产端中，外汇占款比重一直最高，不过在2015年之后其占比有了明显下降，而央行净投放（不含降准）的占比在2015年后则出现显著提升。

因此，结合央行资产负债表，我们可以得出超储变动的几大影响因素：

l 外汇占款变动（+）

l 央行净投放（包含公开市场操作、再贷款再贴现等，不含降准，+）

l 现金走款变动（-）

l 财政存款变动（-）

l 法定存款准备金变动（-）

需要补充说明的是，法定存款准备金变动主要受到两方面因素的影响：

一是降准。在其他条件不变的情况下，央行降低法定存款准备金率会使得原来的法储变成超储。

二是商业银行扩表速度。商业银行在资产扩张过程中，如发放贷款、购买债券等，都会在其负债方派生出等额存款，随着存款增长银行须按要求把相应的超额准备金划转为法定准备金。

（3）超储率与资金面的关系

央行提到，超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。从历史来看，超储率变动与资金利率之间存在一定相关性，但走势并不完全一致。

考虑到资金面直接受到货币政策影响，那么超储率降低是货币政策收紧的结果吗？

回顾历史可以发现，2015年之前超储率与央行降准降息具有一定负相关关系，例如：

2008年上半年之前，基准利率和法定存款准备金利率整体上行，而超储率整体下行；

2008年下半年，货币政策宽松期间，超储率明显提升；

2010-2011年，货币政策有所收紧，超储率回落；

2012、2015年，货币政策有所放松，超储率上行。

不过，两者的负相关关系在2016年之后变得不太明显：2016-2017年货币政策整体收紧，2018年之后政策利率（以1年MLF利率为例）和法定存款准备金利率整体下行，但超储率则是稳中有降。

由此看来，当前超储率超季节性下降可能并不仅仅是货币政策收紧造成的。

拆分来看，可以发现：

2015年以来对超储变动影响最大的分项是央行投放，包括公开市场操作、再贷款再贴现、降准等；

今年二季度超储大幅下行主要有三方面原因：央行净投放（不含降准）减少、财政存款明显增加，以及法定存款准备金的提升，其中财政存款的影响最大。

央行净投放（不含降准）方面，虽然二季度再贷款再贴现规模有所增长，但是央行对SLF、MLF和TMLF都采取了缩量操作，公开市场投放规模和次数也较一季度明显减少，因而央行实际上在净回笼流动性。

财政存款方面，虽然二季度由于疫情影响财政收入出现下滑，财政支出也处于季节性范畴之内，但由于大规模专项债以及特别国债净融资（仅次于2016年），财政存款出现明显提升。

值得注意的是，法定存款准备金规模的增长也会在一定程度上消耗超储。2018年三季度《货币政策执行报告》明确指出：“对于商业银行而言，在法定准备金率不变的情况下，商业银行在资产扩张过程中，如发放贷款、购买外汇、购买债券等，都会在其负债方派生出等额存款，随着存款增长，银行须按要求把相应的超额准备金划转为法定准备金，因此超储率会有所下降。”

今年二季度贷款和企业债券等大规模投放使得银行存款明显增长，这也意味着有部分的超储将会被转化成法储，虽然4、5月曾经有中小银行定向降准，但这并不影响整体法储的上升以及超储的下降。

今年6、7月超储率下行的同时资金面有所收敛，资金利率上升背后的逻辑是：央行净投放（不含降准）减少、政府债券大规模发行使得财政存款明显增加，以及商业银行增配贷款和企业债券挤占银行流动性，其中财政存款的影响相对较大。

1.2． 8月银行体系资金缺口有多大？

结合上文对超储的分析，我们将从现金走款、财政存款、外汇占款和法储四方面分析8月银行体系资金缺口。

现金走款：从季节性变化来看，8月现金走款通常会小幅增加，预计增幅在500亿元以内。

财政存款：8月财政存款通常会有季节性下降，不过考虑到今年普通国债和地方债为特别国债发行让路的特殊情况，以及《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》[1]中关于“（地方专项债）力争在10月底前发行完毕”的要求，预计8月将会有大规模政府债券发行。

那么，8月政府债净供给规模有多大？

地方专项债：根据今年《政府工作报告》的要求全年专项债额度为3.75万亿，剩余额度为14851亿元。由于需要在10月底前发行完毕，那么8月-10月平均每个月新增4950亿元，如果按照5：3：2的发行节奏预测，8月-10月专项债的净供给分别为7425亿、4455亿和2970亿。地方一般债：假设新增一般债在10月底发行完毕，则平均每个月一般债新增供给为1394亿元。

国债：全年普通国债额度为27800亿元，特别国债10000亿元，1-7月已经净新增发行15797亿元，8-12月还有2.2万亿国债的净供给，月均净供给4400亿元，居于历史高位。

合计来看，8月政府债券净供给约在1.07-1.32万亿之间，虽然比不上今年5月的最高值，但也明显超过季节性、9、10月份可能也接近1万亿的水平。不过，如果三季度财政资金使用效率以及财政支出力度有所提升，那么政府债券发行对资金面的挤占可能会有所减弱。

外汇占款：

7月以来虽然中美关系有所紧张，但由于国内基本面边际改善以及美元指数大幅走低，人民币汇率稳中走强，短期来看贬值压力有所缓释。

6月我国出口情况继续超市场预期，对外汇占款也形成一定支撑。

我们预计8月外汇占款维持平稳或小幅下降，结合最近几个月的变化情况来看降幅应该小于200亿元。

法储：

今年上半年新增贷款合计12万亿，按照全年新增20万亿估计下半年约为8万亿，对应下半年贷款增速可能会从6月的13.2%缓慢下行。

今年上半年社融新增企业债券规模约为3.33万亿，按照全年新增4.24万亿（2019年社融中新增企业债券规模为32416亿元，3月31日国常会提出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”[1]，那么预计2020年为4.24万亿）估算下半年约为9100亿，下半年规模将大幅低于上半年和季节性。

因此，7月10日央行新闻发布会提到总量适度，要求信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配，7月政治局会议也提到“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，这意味着下半年信贷和存款增速可能不会再现上半年高速增长态度而会逐步回落。这说明法储对于银行流动性的占用可能会有所减弱，结合季节性判断具体规模在2000亿左右。

综上所述，我们预估8月银行体系缺口在5000亿以上，超过一般季节性。

在不考虑央行操作的情况下，我们预计8月超储率进一步下行，资金利率会进一步上行。

进一步地，当前较低的超储率是否会对货币政策产生影响呢？我们认为还需要进一步观察。

央行阮健弘在《对我国货币乘数决定因素的分析》一文中曾指出：“1%~2%的超储率可能是金融机构必须维持的水平。在这个水平上，商业银行对中央银行基础货币操作具有敏感性，货币乘数与基础货币反向运行的情况会得以改善。”而从季度数据上看，历史上也只有2011年6月超储率下降到1%以下。

从央行自身表述观察，6月超储率走低，更多是货币传导效率的体现，而7月并未观察到更进一步的行动，所以超储率走低可能不是货币投放的必然前提，超储率本身可能只是央行观察指标之一。

不过，这并不意味着利率市场化下超储率可以无限走低，因为商业银行仍有支付清算、头寸调拨或作为资产运用的需求（虽然在支付体系先贷款以及金融机构流动性管理能力增强的背景下该需求在逐步下滑——2017年二季度《货币政策执行报告》），并且融资能力相对较弱、系统内部资金调剂效率相对较低的中小商业银行倾向于持有较高的超额存款准备金（2008年二季度《货币政策执行报告》）。

所以后续如何还需要进一步观察。

1.3． 8月央行将更加注重“适度”和“精准导向”

7月政治局会议关于货币政策基调发生了较大的转变：

一是总量政策表述收敛，未提“逆周期调控”、“降准降息”、“保持流动性合理充裕”，强调保持货币供应量和社会融资规模合理增长；

二是结构上强调精准导向，信贷资金重点支持制造业、中小微企业；

三是“引导贷款市场利率下行”变为“推动综合融资成本明显下降”。

整体而言，货币政策退出战疫模式回归常态，这和6月18日陆家嘴论坛以及7月10日央行新闻发布会中提到的货币政策“退出”、“适度”等表述基本一致。

7月10日央行新闻发布会上提到：“适度有两个含义，一个含义是总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快的话，快于经济复苏就会产生资金淤积，产生信贷资金没法有效使用的问题。第二个是价格上要适度。一方面要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利。国务院也有1.5万亿元让利的要求。同时也要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题，产生资金可能流向不应该流向领域的问题。所以利率适当下行但也不能过低。下半年稳健的货币政策要更加灵活适度，保持总量的适度，综合利用各种货币政策工具，保持流动性合理充裕。另外又要抓住合理让利这个关键，保市场主体，特别是更多地关注贷款利率的变化，继续深化LPR改革，推动贷款实际利率持续下行和企业综合融资成本明显下降，为经济发展和稳企业保就业提供有利条件。”

总量上适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。疫情以来，逆周期政策调节支持实体经济复工复产、复商复市，金融体系扩大对实体经济的信用支持，因此一、二季度宏观杠杆率的阶段性上升是允许和可以接受的。然而，从信贷投放和经济复苏节奏相匹配这个语境出发，合理估计下半年如果经济逐步回归常态，政策端对于宏观加杠杆的阶段性容忍将逐步向宏观稳杠杆靠拢，这也就意味着M2、社融和GDP名义增速之间的缺口将会收敛。

价格上适度，一方面引导融资成本进一步降低以向实体经济让利，另一方面利率（主要指代企业贷款利率）不能严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，因此利率适当下行但并不是利率越低越好。

另外，货币政策更加注重“精准导向”则意味着总量工具运用的可能性进一步降低，更加注重疏通传导机制和实施效果。

此外，关于降成本，7月政治局会议强调“推动综合融资成本明显下降”，并未像此前那样强调“贷款利率下行”。

与该表述类似的则是2019年国务院要求5家国有大行当年的普惠小微贷款综合融资成本要在2018年基础上再降低1个百分点，其中综合融资成本包括贷款利率以及附加费用。

从最终结果上来看，2019年5家国有大行普惠小微贷款综合融资成本下降1.35个百分点，其中贷款利率以及附加费用的贡献约各占一半。

因此，本次政治局会议要求“推动综合融资成本明显下降”而非之前的“贷款利率下行”可能意味着下半年中央会更加重视降低综合融资费用，而贷款利率降幅可能有限，同时意味着降息概率大幅下降。

1.4． 小结

（1）7月政治局会议定调是取得重大成果，方向行稳致远，虽然保留扩大内需等一系列逆周期的诉求和措辞，包括继续强调六稳与六保，但是总体基调确实发生了变化。这个变化虽然并不意味着简单转向，但政策重心以及基本面情况均难以指向货币政策放松。

（2）当前市场关注超储率走低是否带来进一步的压力。理论上，超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。从历史来看，超储率变动与资金利率之间存在一定相关性，但走势并不完全一致。

今年二季度超储大幅下行主要有三方面原因：央行净投放（不含降准）减少、财政存款明显增加，以及（因为信贷和债券投资）导致法定存款准备金的提升，其中财政存款的影响最大。

8月会如何？综合现金走款、财政存款、外汇占款以及法储等因素，我们判断8月银行体系资金缺口将会超季节性，超储率依然偏低。那么央行是否会有所行动？观察历史并未有必然联系，当然理论上超储率可以更低，但也不是简单下行。

（3）下一步需要观察政策信号落地之后，有关基本面数据的走向和形态，以及对应市场资金利率的位置。

目前观察，货币政策更加灵活适度，从资金利率上的呈现就是DR007维持在7天OMO利率以下，虽然资金面时有波动，但是中枢稳定，CD利率预计也将维持在1年期MLF之下，这一情况维持，则8月资金面仍然可以维持相对稳定，票息策略也仍然是当下首选。

1.5． 市场点评：资金面较为宽松，长端收益率明显上行

本周央行公开市场净投放1200亿元，资金面较为宽松。周一，央行开展1000亿元逆回购，同时当日有1000亿元逆回购到期，公开市场净操作为0，资金面早盘整体平衡，午后进一步宽松；周二，央行公开市场净投放700亿，资金面全天宽松，各期限资金价格普遍下行；周三，央行公开市场净投放300亿，资金面整体偏宽松，各期限融出充裕直至尾盘；周四，央行开展500亿元逆回购，同时当日有500亿元逆回购到期，公开市场净操作为0，资金面整体平衡偏宽松，午盘后边际有所收紧；周五，央行公开市场净投放200亿，月底最后一天资金面整体平衡，上午偏紧，下午转松。

本周中美冲突未继续发酵，PMI指数超预期，债市情绪谨慎偏悲观，长债收益率明显上行。周一，中美关系影响减弱，股市小幅高开震荡，债市承压，收益率上行；周二，美元持续走弱，黄金价格暴涨至2000美元，市场通胀预期加强，债市延续谨慎氛围，长债收益率大幅上行；周三，虽然资金面宽松，但债市情绪依然不稳，在股市上涨、地方债供给接力的压制下，长债收益率明显上行；周四，美联储议息会议维持宽松政策，国内债市早盘依然延续前日被专项债供给预期打压的悲观情绪，收益率平开高走，临近尾盘时黄金、白银、原油跳水，资金面转松，长债收益率明显回落；周五，前日政治局会议并未提到降准降息，早盘长债收益率小幅高开高走，官方PMI数据好于预期推动收益率继续上行，跨月的隔夜资金较为紧张，市场情绪整体谨慎，长债收益率大幅上行。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行35只利率债，共计3708.87亿，其中地方债有24只，合计1571.37亿。。

二级市场

本周央行净投放累计1200亿元，资金面较为宽松，中美冲突未继续发酵，PMI指数超预期，债市情绪谨慎偏悲观，长债收益率明显上行。全周来看，10年期国债收益率上行8BP至2.97%，10年国开债收益率上行15BP至3.48%。1年与10年国债期限利差扩大9BP至72BP。1年与10年国开债期限利差扩大2BP至80BP。

资金利率

本周央行公开市场净投放1200亿元，资金面较为宽松。银行间隔夜回购利率下行17BP至1.82%，7天回购利率上行4BP至2.24%；上交所质押式回购GC001上行45BP至2.56%；香港CNH Hibor隔夜利率上行18BP至1.52%；香港CNH Hibor7天利率下行11BP至2.05%。

本周央行公开市场净投放1200亿元，资金面较为宽松。

实体观察

中观行业数据

房地产：30大中城市商品房合计成交403.36万平方米，四周移动平均成交面积同比上升16.91%。

工业：南华工业品指数2241.58点，同比下降3.75%。

水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为426.97元/吨，环比上升0.09%。

钢铁：上周螺纹钢下跌9元/吨，热轧板卷上涨60元/吨。

通胀观察

上周农产品批发价格200指数环比上升0.98%；生猪出场价环比下降0.28%。

国债期货：国债期货价格小幅下降

利率互换：利率总体上行

外汇走势：美元指数明显下行

大宗商品：原油价格小幅下行

海外债市：美债收益率小幅下行

风险提示

逆周期政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。

来源：李勇宏观债券研究

作者： 李勇

报告摘要

事件

货币政策出现边际收紧状况：为应对新冠疫情造成的经济下行压力，今年上半年的货币政策呈现宽松态势，随着复工复产的持续推进和各类经济指标的改善，目前货币政策出现边际收紧状况。货币政策这一转变情况与2019年3-4月有一定相似之处，我们尝试将当时和现在的经济基本面和货币政策进行对比，以期对未来的货币政策和债市走向有所借鉴。

观点

经济前期同处下行通道，后期有所回暖。从CPI、PPI、社零和进出口数据来看，2019年1-2月和今年上半年的当月同比均有一个明显的下降，经济处于下行通道中，随后指标则有明显回升。2019年年初经济指标下滑除去春节导致的季节性因素外，或与2019年1月1日开始的中美贸易战加征关税至25％有关，今年经济则因疫情而遭受重大打击。

前期均采取宽松货币政策以刺激经济。为缓解经济下行的压力，央行于2019年年初和今年上半年分别执行了较为宽松的货币政策以刺激经济复苏。2019年年初，中国人民银行创设并首次操作了央行票据互换工具（CBS），下调金融机构存款准备金率1个百分点，首次开展定向中期借贷便利（TMLF）。今年上半年，央行已实施过三次降准，并且今年上半年LPR利率在2月份和4月份分别做了下调，2月份1年期和5年期品种分别下调10BP和5BP，4月份1年期和5年期品种分别下调20个基点和10个基点，体现了今年上半年降息的政策导向。

后期货币政策边际收紧情景略有不同。去年我国经济下行的压力主要来自于内部周期性和结构性的因素。今年和去年相比，世界经济形势更加复杂多变，不确定因素主要来自于外部。今年中美关系的恶化和疫情反复对于经济的影响不确定性更强，需要灵活的货币政策来进行调节。未来货币政策可能以结构性宽松为主，需要根据经济实际面临的冲击和发展状况进行调整，并直达实体经济，特别加强对小微企业和民营企业的支持力度。

海外经济情况与货币政策对比：美联储于2019年7月、9月和10月连续三次降息，将联邦基金利率目标区间下调至1.5％-1.75％水平。今年新冠疫情这一“黑天鹅事件”的出现，使美联储进一步加码宽松的货币政策，将利率降至0-0.25％区间，先推出7000亿美元的大规模量化宽松计划，后又宣布无上限量化宽松政策。在经贸摩擦没有缓和的同时，新冠疫情对美国经济的发展无疑是雪上加霜。因此，可以看出今年货币政策的宽松力度及其必要性较之去年更强，合理推测美国的货币政策在未来一段时间内将维持宽松态势。

债市及股市走向：本轮债市走势对后续股市的借鉴意义有限，首先货币政策强调灵活适度，债市的走势不如2019年3-4月那样明朗，短期内预计维持波动，其次通过2019年后续股市下跌时的情况发现，债市的走势与之关系并不明显。

风险提示：国际局势不明，货币政策走向变化。

正文

事件：货币政策出现边际收紧状况

为应对新冠疫情造成的经济下行压力，今年上半年的货币政策呈现宽松态势，随着复工复产的持续推进和各类经济指标的改善，目前货币政策出现边际收紧状况。货币政策这一转变情况与2019年3-4月有一定相似之处，我们尝试将当时和现在的经济基本面和货币政策进行对比，以期对未来的货币政策和债市走向有所借鉴。

对此，我们的点评如下：

1. 经济前期同处下行通道，后期有所回暖

首先，我们对两个时间段各类经济指标进行对比，以进一步观察对应货币政策的制定。从CPI和PPI数据来看，2019年1-2月和今年上半年的当月同比均有一个明显的下降，这从一定程度上说明了企业生产不积极，经济存在下行压力。同样，从社零和进出口当月同比数据中也可以看出，2019年年初和今年上半年经济处于下行通道中。2019年年初经济指标下滑除去春节导致的季节性因素外，或与2019年1月1日开始的中美贸易战加征关税至25％有关，今年经济则因疫情而遭受重大打击。

2. 前期均采取宽松货币政策以刺激经济

为缓解经济下行的压力，央行于2019年年初和今年上半年分别执行了较为宽松的货币政策以刺激经济复苏。实际上，我国所面临的经济压力在2018年年末就初现端倪，2018年四季度社融数据延续下滑，PMI数据在2018年最后一天公布，掉至荣枯线下方，经济下行趋势进一步显现。2018年10月15日，中国人民银行下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率1个百分点，置换其所借央行的MLF。另外，2018年12月19日，中国人民银行决定从2019年1月起增设定向中期借贷便利工具，鼓励金融机构将资金更多配置到实体经济。由此可见，2019年年初的宽松货币政策可以说是2018年的一个延续。具体来看2019年年初情况，中国人民银行创设了央行票据互换工具（CBS），并于2月20日开展首次操作，费率为0.25％，操作量为15亿元，期限1年。2019年1月下调金融机构存款准备金率1个百分点，分两次实施，于1月15日和1月25日分别下调0.5百分点。同时，2019年1月首次开展定向中期借贷便利（TMLF），金额为2575亿元，期限为1年，利率为3.15％。以上操作均表明2019年1-2月货币政策处于宽松状态。再把目光移至今年上半年，截至目前，央行年内已实施过三次降准，1月6日，央行全面降准0.5个百分点；3月16日，央行实施普惠金融定向降准；4月15日和5月15日分两次实施降准，每次下调0.5个百分点。今年上半年LPR利率在2月份和4月份分别做了下调，2月份1年期和5年期品种分别下调10BP和5BP，4月份1年期和5年期品种分别下调20个基点和10个基点，体现了今年上半年降息的政策导向。

3. 后期货币政策边际收紧情景略有不同

随着经济形势的好转，2019年3-4月和如今我国均存在着货币政策边际收紧的状况，以今年为例，自从2019年8月LPR改革以来，首次出现报价连续3个月不动的情况。下面将重点对比2019年3-4月和2020年上半年货币政策内容，希望能对未来货币政策走向有所借鉴意义。

从上表中可以看出，2019年3-4月和目前对于国内外经济金融形势的判断基本一致，均表示我国经济增长保持韧性，各类经济指标出现积极变化，但去年我国经济下行的压力主要来自于内部周期性和结构性的因素，今年和去年相比，世界经济形势更加复杂多变，不确定因素主要来自于外部。从货币政策制定方针的角度来看，2019年一季度货币政策执行委员会例会和政治局会议上表明稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水浸灌”，而今年二季度则强调稳健的货币政策要更加灵活适度，支持实体经济和可持续发展。从政治局会议上面的表述来看，今年上半年要求加大宏观政策的对冲力度，并且引导贷款市场利率下行，主要是为了缓解疫情带来的影响，而目前则强调货币政策的灵活适度和精准导向。将两者相比较，可以看出今年货币政策主要需把握灵活适度，这与上述对于经济形势的判断一致，今年中美关系的恶化和疫情反复对于经济的影响不确定性更强，需要灵活的货币政策来进行调节。未来货币政策可能以结构性宽松为主，需要根据经济实际面临的冲击和发展状况进行调整，并直达实体经济，特别加强对小微企业和民营企业的支持力度。

除了上述货币政策第二季度例会和政治局会议之外，中国人民银行行长易纲在2020年6月18日召开的陆家嘴金融论坛上也指出，下半年货币政策还将保持流动性的合理充裕，预计带动全年贷款新增近20万亿，社融规模增量超过30万亿元。此外，在今年7月10日央行召开的2020年上半年金融统计数据新闻发布会上，货币政策司副司长郭凯表示今年疫情以来我国货币政策有两个主线，第一个是正常的货币政策逆周期调节，通过总量、价格、结构工具来提供对实体经济的支持，第二个是针对疫情出台的特殊的、阶段性的货币政策工具，比如今年2月份出台的3000亿元专项再贷款用以保障医疗产品的生产和重要生活物资的供应。由此可见，这些阶段性货币政策一旦完成了使命，就会退出，但这并不代表第一条主线会随之收紧，目前仍然强调货币政策对于实体经济的支持。回望2019年3月10日央行行长易纲在记者会上对货币政策除去“保持中性”的解读，他表示稳健的货币政策是一个内容丰富的政策取向，没有提中性是为了让表述更为简洁，实际上内涵没有改变，2019年的松紧适度就是要把M2和社会融资规模的增速大体上与名义GDP的增速保持一致。而今年政府工作报告中并未设定GDP增长目标，而更强调保证“六稳”和“六保”工作，这也从侧面说明了今年货币政策将专注于灵活适度，预计走向结构性宽松。因此，预计未来货币政策边际收紧现象对债市的影响或许不如2019年3、4月那样强劲，这一点从最近债市利率维持波动态势方面也可以得到印证。总体而言，本轮货币政策从“宽货币”走向“宽信用”的特征更为明显，而非单纯地转向收紧。

4. 海外经济情况与货币政策对比

将目光转至海外，2019年是美联储政策的转变之年，一改此前的加息和缩表政策，于2019年7月、9月和10月连续三次降息，将联邦基金利率目标区间下调至1.5％-1.75％水平。今年新冠疫情这一“黑天鹅事件”的出现，更是使美联储进一步加码宽松的货币政策，当地时间2020年3月15日，美联储启动降息，将利率降至0-0.25％区间，并推出7000亿美元的大规模量化宽松计划，随后又宣布了无上限的量化宽松政策。究其操作背后原因，2019年美联储在其研究中指出，美国经济的风险来自于全球经济放缓、经贸摩擦和政策不确定性，其中经贸摩擦的影响最为明显。而今年，除了中美贸易战持续外，新冠疫情对美国经济的打击巨大，日前疫情更有愈演愈烈之势，世卫组织总干事谭德塞在7月27日举行的例行记者会上表示，过去6周，新冠确诊病例增加了约一倍，新冠疫情仍在加速传播。聚焦美国数据，7月20日至7月26日一周，美国每日新增确诊人数逐步攀升至7万多，位列全球首位。在经贸摩擦没有缓和的同时，毫无扭转迹象的新冠疫情对美国经济的发展无疑是雪上加霜。因此，可以看出今年货币政策的宽松力度及其必要性较之去年更强，合理推测美国的货币政策在未来一段时间内将维持宽松态势。

5. 债市及股市走向

最后，我们尝试从债市和股市之间的关系角度，对股市未来的大致走向进行分析。以2019年的情况为参考，3月28日至4月28日10年期国债收益率快速上涨，从3.0634％上行至3.4043％，在同一时段的3月28日至4月22日，沪深300指数从3728.40点上涨至4025.61点，随后沪深300指数在4月22日至5月14日从4025.61点下跌至3645.15点。前期债市下跌，股市上涨的现象可从货币政策边际收紧和股债跷跷板角度解释，市场对货币政策边际收紧的预期导致利率上扬，同时经济指标的好转使市场的风险偏好提升，资金部分转向股市，债市资金阶段性紧张。后期股指快速下跌的同时，10年期国债收益率维持波动，仅有小幅下行趋势，股债跷跷板的现象并不如之前明显。针对这一现象，一种可能的解释是货币政策边际收紧导致市场流动性没有前期充裕，因此股市和债市并没有形成明显的相反走势。综上所述，本轮债市走势对后续股市的借鉴意义有限，首先货币政策仍然强调结构性宽松，债市的走势不如2019年3-4月那样明朗，短期内预计维持波动，其次通过2019年股市下跌时的情况发现，债市的走势与之关系并不明显。

6. 风险提示

国际局势不明，货币政策走向变化。

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中新经纬客户端5月25日电 央行网站25日发布数据显示，2018年以来，人民银行12次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿元。2020年5月15日，金融机构平均法定存款准备金率为9.4%，较2018年初已降低5.2个百分点。

来源：央行网站

大型银行，包括国有大型银行，存款准备金率为11.0%；中型银行，包括股份制商业银行等，存款准备金率为9.0%；小型银行，包括4000多家农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行，存款准备金率为6.0%。

2018年以来，人民银行12次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿元。其中，2018年4次降准释放资金3.65万亿元，2019年5次降准释放资金2.7万亿元，2020年初至5月3次降准释放资金1.75万亿元。

央行表示，通过降准政策的实施，满足了银行体系特殊时点的流动性需求，加大了对中小微企业的支持力度，降低了社会融资成本，推进了市场化法治化“债转股”，鼓励了广大农村金融机构服务当地、服务实体，有力地支持了疫情防控和企业复工复产，发挥了支持实体经济的积极作用。

此外，2020年5月15日，金融机构平均法定存款准备金率为9.4%，较2018年初已降低5.2个百分点。

央行指出，降准导致的人民银行资产负债表收缩，不但不会使货币供应量收紧，反而具有很强的扩张效应，这与美联储等发达经济体央行减少债券持有量的“缩表”是收紧货币正相反。主要原因是，降低法定存款准备金率，意味着商业银行被央行依法锁定的钱减少了，可以自由使用的钱相应增加了，从而提高了货币创造能力。

来源：新华号 中新经纬

新华社北京5月26日电（记者姚均芳）中国人民银行日前表示，5月15日，金融机构平均法定存款准备金率为9.4%，较2018年初已降低5.2个百分点。

据人民银行统计，2018年以来12次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿元。其中，2018年4次降准释放资金3.65万亿元，2019年5次降准释放资金2.7万亿元，2020年初至5月3次降准释放资金1.75万亿元。

人民银行指出，降准致人民银行资产负债表收缩，不但不会使货币供应量收紧，反而具有很强的扩张效应，这与美联储等发达经济体央行减少债券持有量的“缩表”是收紧货币正相反。主要原因是，降低法定存款准备金率，意味着商业银行被央行依法锁定的钱减少了，可以自由使用的钱相应增加了，从而提高了货币创造能力。

人民银行表示，通过降准政策的实施，满足了银行体系特殊时点的流动性需求，加大了对中小微企业的支持力度，降低了社会融资成本，推进了市场化法治化“债转股”，鼓励了广大农村金融机构服务当地、服务实体，有力地支持了疫情防控和企业复工复产，发挥了支持实体经济的积极作用。

来源：新华网

原标题：央行：金融机构平均法定存款准备金率较2018年初已降低5.2个百分点

新华社北京5月26日电（记者姚均芳）中国人民银行日前表示，5月15日，金融机构平均法定存款准备金率为9.4%，较2018年初已降低5.2个百分点。

据人民银行统计，2018年以来12次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿元。其中，2018年4次降准释放资金3.65万亿元，2019年5次降准释放资金2.7万亿元，2020年初至5月3次降准释放资金1.75万亿元。

人民银行指出，降准致人民银行资产负债表收缩，不但不会使货币供应量收紧，反而具有很强的扩张效应，这与美联储等发达经济体央行减少债券持有量的“缩表”是收紧货币正相反。主要原因是，降低法定存款准备金率，意味着商业银行被央行依法锁定的钱减少了，可以自由使用的钱相应增加了，从而提高了货币创造能力。

人民银行表示，通过降准政策的实施，满足了银行体系特殊时点的流动性需求，加大了对中小微企业的支持力度，降低了社会融资成本，推进了市场化法治化“债转股”，鼓励了广大农村金融机构服务当地、服务实体，有力地支持了疫情防控和企业复工复产，发挥了支持实体经济的积极作用。

中国人民银行决定，从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。

2月21日，人民银行发布了《2018年第四季度中国货币政策执行报告》（以下简称“报告”）。相比上一季度，2018年第四季度我国货币政策执行都发生了哪些变化？报告重点解读了哪些问题？下一阶段的方向和任务是什么？有没有必要实行量化宽松 (QE)政策？稳健的货币政策如何理解？

有哪些重大变化？

【1】货币信贷概况方面

相比于2018年第三季度的信贷概况，第四季度最大的变化是“贷款利率稳中有降”替代了“贷款利率基本稳定”的表述。

具体来看，2018年第三季度，“在市场利率稳中趋降等因素推动下，金融机构贷款利率总体趋稳”。而在2018年第四季度的情况是，“贷款利率下行，企业贷款和小微企业贷款利率分别连续四个月和五个月下降”。企业贷款加权平均利率已连续四个月下降，累计下降0.25个百分点，其中，微型企业贷款利率已连续五个月下降，累计下降0.39个百分点。

总体看，前期出台的支持民营、小微企业的政策效果逐步显现。包括银行贷款、债券、表外融资等在内的全社会综合融资成本较上年末有所下降。不过，2018年第三季度报告已对此有所预计。

【2】货币政策操作方面

2018年第四季度，“降低金融机构存款准备金率”替代了上一季度中“降低部分金融机构存款准备金率”的说法；同时，还增加了“深入推进金融机构改革”的内容。

2018 年四次下调金融机构存款准备金率。1月，普惠金融定向降准将原有定向降准政策拓展和优化为统一对普惠金融领域贷款达到一定标准的金融机构执行较低的存款准备金率。随后，人民银行分别在4月、7月、10月下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率1个百分点、0.5个百分点、1个百分点。

值得一提的是，2019年1月下调金融机构存款准备金率，调整普惠金融定向降准考核标准，完成普惠金融定向降准动态考核。其中，自2019年起将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。这意味着更多的小微企业将从中受益。

目前，金融机构存款准备金率的基准档次大体可分为三档，即大型商业银行为13.5%、中小型商业银行为11.5%、县域农村金融机构为8%。报告专栏分析称，目前6家大型商业银行均至少达到普惠金融定向降准第一档标准，实际执行存款准备金率为12%和13%，全部金融机构加权平均存款准备金率约为11%。

报告在新增的“深入推进金融机构改革”这节内容中指出，国家开发银行新一届董事会、中国进出口银行董事会已成立并有效运转，中国农业发展银行董事会正在组建过程中。继续推动国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行强化职能定位，加强风险防控，更好服务国家战略，发挥开发性、政策性金融机构作用。

【3】利率市场化改革方面

关于调节措施方面，报告强调“继续深入推进利率市场化改革和人民币汇率形成机制改革”。报告指出，要进一步健全市场利率定价自律机制，推动同业存单和大额存单有序发展，引导金融机构自主合理定价，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。在保持汇率弹性的同时，果断采取一系列有针对性、创新性的措施，适时调整外汇风险准备金率，重启人民币汇率中间价报价“逆周期因子”，有效稳定市场预期，保持了人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

华泰宏观李超团队表示，目前，我国利率体系仍存在“双轨”，也就是一方面，在存贷款方面仍有基准利率，另一方面，货币市场利率是完全由市场决定的，利率“双轨”使得央行利率传导机制受到影响。“我们认为，莫低估了央行利率市场化的决心，央行将会继续推进培育市场化形成的利率，扩大利率自律定价范围，提升金融机构贷款定价能力。”

重点解读：如何理解稳健的货币政策

中央经济工作会议提出，要继续实施稳健的货币政策。专栏表示，稳健的货币政策立场 没有改变，“稳健”强调了货币政策应始终坚持稳中求进的总基调，面对复杂严峻的内外部环境，货币政策要松紧适度，增强前瞻性、灵活性、针对性，强化逆周期调节，同时把握好宏观调控的度，保持货币条件与经济平稳增长及物价稳定的要求相匹配，既不能多，也不能少。

2月20日，李克强总理在国务院常务会议上说，“我在这里重申：稳健的货币政策没有变，也不会变。我们坚决不搞‘大水漫灌’！”而此前，人民银行货币政策司司长孙国峰在2019年1月份金融统计数据解读吹风会上也指出，“稳健”是货币政策的工作原则和指导思想，强调了货币政策要以稳为主，坚持稳中求进总基调，既要有效实施逆周期调节，也要把握好度。

专栏表示，当前，我国金融体系以银行为主导，货币政策传导的中枢在银行，人民银行通过货币政策操作的市场化方式，激励和调节银行贷款创造存款货币的行为是有效的，货币政策仍有很大空间，没有必要实施所谓量化宽松（QE）政策。

需要特别指出的是，继续实施稳健的货币政策，并不意味着货币条件维持不变，而是要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节，适度熨平经济的周期波动，在上行期防止经济过热和通货膨胀，在下行期对抗经济衰退和通货紧缩。

专栏分析，实施稳健的货币政策要服务好打好三大攻坚战、防范系统性金融风险的要求，为打赢防范化解重大风险攻坚战营造适宜的货币环境，既要防止货币条件过紧引发风险，也要防止大水漫灌加剧扭曲和继续累积风险。

下一阶段的方向是什么？

报告表示，下一阶段，中国人民银行将坚持以供给侧结构性改革为主线，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新和完善金融宏观调控。具体包含以下内容：

稳健的货币政策松紧适度，保持银行体系流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定，促进货币信贷和社会融资规模合理增长。

平衡好总量和结构之间的关系，创新货币政策工具，发挥“几家抬”的政策合力，从供需两端共同夯实疏通货币政策传导的微观基础。

协调好本外币政策，处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，保持人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

切实防范化解重点领域金融风险，平衡好促发展与防风险之间的关系。

提高金融结构的适应性，在服务经济结构转型升级的同时增强金融体系的韧性。

在实施稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。

稳健货币政策保持松紧适度的“度”如何体现？报告专栏分析称，主要体现为总量要合理，结构要优化，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。要实施好稳健的货币政策，一方面要把握流动性的总量，既避免信用过快收缩冲击实体经济，也要避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆；另一方面要把握流动性的投向，着力发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用，在总量适度的同时，把功夫下在增强微观市场主体活力上。平衡好总量和结构的关系，做到“松紧适度”，需要发挥好结构性货币政策工具的作用。

不过，从货币政策传导机制看，央行在将流动性注入银行体系后，能否有效运用和传导出去，还取决于资金供、求双方的意愿和能力。专栏分析，若信用扩张受到多重约束，金融体系“有钱”难以运用出去，这种情况下仅靠总量调节，则难以有效发挥作用。实际上调节好结构有助于控制好总量，结构调节不好，总量可能也调控不好。因此，在总量上保持合理充裕的同时还要考虑调整结构，更有针对性地疏通货币政策传导渠道，把金融资源更多引向实体经济。

（封面图片来源：摄图网）

来源：东方财富网

2018年以来，人民银行12次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿元。其中，2018年4次降准释放资金3.65万亿元，2019年5次降准释放资金2.7万亿元，2020年初至5月3次降准释放资金1.75万亿元。2020年5月15日，金融机构平均法定存款准备金率为9.4%，较2018年初已降低5.2个百分点。降准导致的人民银行资产负债表收缩，不但不会使货币供应量收紧，反而具有很强的扩张效应，这与美联储等发达经济体央行减少债券持有量的“缩表”是收紧货币正相反。主要原因是，降低法定存款准备金率，意味着商业银行被央行依法锁定的钱减少了，可以自由使用的钱相应增加了，从而提高了货币创造能力。

（文章来源：央行网站）

(责任编辑：DF075)

来源：中国证券网

上证报中国证券网讯 据中国人民银行微信公众号5月25日消息，2018年以来，人民银行12次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿元。其中，2018年4次降准释放资金3.65万亿元，2019年5次降准释放资金2.7万亿元，2020年初至5月3次降准释放资金1.75万亿元。通过降准政策的实施，满足了银行体系特殊时点的流动性需求，加大了对中小微企业的支持力度，降低了社会融资成本，推进了市场化法治化“债转股”，鼓励了广大农村金融机构服务当地、服务实体，有力地支持了疫情防控和企业复工复产，发挥了支持实体经济的积极作用。

2020年5月15日，金融机构平均法定存款准备金率为9.4%，较2018年初已降低5.2个百分点。降准导致的人民银行资产负债表收缩，不但不会使货币供应量收紧，反而具有很强的扩张效应，这与美联储等发达经济体央行减少债券持有量的“缩表”是收紧货币正相反。主要原因是，降低法定存款准备金率，意味着商业银行被央行依法锁定的钱减少了，可以自由使用的钱相应增加了，从而提高了货币创造能力。

来源：观点地产新媒体

观点地产网讯：5月25日，中国人民银行发布消息称，2018年以来，央行共降准12次，共释放长期资金约8万亿元。

观点地产新媒体获悉，在12次降准中，2018年4次降准释放资金3.65万亿元，2019年5次降准释放资金2.7万亿元，2020年初至5月3次降准释放资金1.75万亿元。

央行表示，通过降准政策的实施，满足了银行体系特殊时点的流动性需求，加大了对中小微企业的支持力度，降低了社会融资成本，推进了市场化法治化“债转股”，鼓励了广大农村金融机构服务当地、服务实体，有力地支持了疫情防控和企业复工复产。

此外，于2020年5月15日，金融机构平均法定存款准备金率为9.4%，较2018年初已降低5.2个百分点。

央行指出，降准导致的人民银行资产负债表收缩，不但不会使货币供应量收紧，反而具有很强的扩张效应，这与美联储等发达经济体央行减少债券持有量的“缩表”是收紧货币正相反。

主要原因是，降低法定存款准备金率，意味着商业银行被央行依法锁定的钱减少了，可以自由使用的钱相应增加了，从而提高了货币创造能力。