2016年港币汇率

港元汇率近期持续大涨,6月12日午后一度升破7.82,最高触及6.8164,刷新去年12月以来新高。截至15点10分,港元对美元报7.8249。

同日,港元HIBOR全线大涨,隔夜HIBOR涨58个基点至1.5911%;7天期HIBOR升87个基点至2.1736%,再度突破2%关口;1个月HIBOR升至2.4229%,为2008年以来最高水平。

原文转自：上海证券报·中国证券网

来源：智通财经网

智通财经APP获悉，1月6日，港元拆息多数向下，只有1星期拆息结束之前连续4日的跌势；而港元兑美元汇价一度升至近3年来最强。港元汇价现报7.7754兑1美元，是2017年4月以来最强。

据悉，1星期拆息报2.04399厘，上日报2.02982厘。1个月拆息续跌至2.12429厘，较美元Libor高41基点。3个月拆息亦跌至2.35643厘，较美元Libor高48基点。

来源：中国证券报

原标题：人民币港币走强外资“聪明钱”悄然发力

□本报记者 罗晗 张勤峰

中间价升破7

12月16日，人民币对美元中间价报6.9915元，较前值调升241基点，连续第5个交易日升值，并创下逾4个月新高。

此前人民币对美元市场汇率已率先升破7。12月12日，在外部利好消息刺激下，离岸人民币应声上涨超1000基点，最高涨至6.9277元。12月13日，在岸人民币也一举升破7元。

这已是第四季度以来，人民币对美元汇率第二次升破这一重要心理关口，进一步证明前期人民币汇率贬值与基本面存在偏离，随着市场悲观预期消退，人民币汇率有望重返其合理价位。

同时，稳定汇率预期的信号继续释放。央行16日宣布，12月20日将在香港招标发行100亿元6个月期的央行票据。自2018年11月以来，央行在香港离岸市场已滚动发行了13期，共计1600亿元人民币央行票据，建立了在香港发行央行票据的常态机制。在外部冲击不确定性加大、影响长期化的关键时期，今年央行票据被激活，对于推动人民币国际化、稳定汇率预期等逐渐发挥积极作用。

汇率预期改善

分析人士表示，无论是之前“破7”，还是最近“返6”，都是正常的波动，是人民币汇率弹性增强的结果。“破7”之后没有继续大幅贬值，“返6”之后也没有继续大幅升值，说明当前人民币汇率水平是比较合理的。当前外部环境出现转机，同时国内经济企稳信号增多，内外因素都对人民币汇率走势形成提振，年内人民币汇率不大可能再出现大幅贬值。

部分机构预计，未来一段时间人民币对美元汇率可能在6.9元至7元之间保持波动，有望在目前价格上略微升值。平安证券陈骁团队认为，贸易环境开始朝着向好的方向发展，有望降低全球经济增长的风险，美元指数受美国经济温和回落及避险需求走弱将有所下行，人民币、日元、欧元等货币有望反弹。

中国民生银行首席研究员温彬认为，中央经济工作会议召开之后，各方对2020年中国经济更有信心，预计金融市场开放力度会进一步加大，当前中国和美国利差处于高位，人民币资产有望吸引更多境外投资者投资。基于上述判断，预计人民币对美元汇率将保持小幅升值走势。

人民币资产吸引力增强

最近港币对美元也出现一波较明显升值。16日港币开盘升破7.8这一关键位置，逼近7月初高点。港币本轮升值始于12月9日，从11日开始升值步伐加快，迄今已升值将近400基点。分析人士认为，近期港币走强，除了年末资金需求上升这一原因外，也在一定程度上反映出外资投资中国资产力度加大。众所周知，香港市场是外资投资中国资产的重要平台，港币对美元升值表明外资流入增多。

Wind数据显示，截至12月13日，今年以来沪深港通北向资金累计净买入3198.06亿元人民币。根据中债登数据，截至11月末，中债登为境外机构托管债券面额达1.87万亿元，自2018年12月以来，已连续12个月增长。

当前人民币资产估值总体较低，对外资具备吸引力，未来境外投资者投资规模仍有增长空间。以债券资产为例，今年以来，全球负利率债券阵营不断扩容，海外债市收益率创出历史新低。中国债市收益率相比去年末则基本没有下降。Wind数据显示，截至12月13日，中国和美国10年期国债利差达136基点，仍处于历史高位。

人民币汇率恢复平稳运行，有望进一步打消外资顾虑，巩固人民币资产的优势。之前人民币汇率大幅波动时，外资曾出现过降低投资中国债券的力度，甚至有实施减持的情况出现。随着人民币汇率贬值风险下降，外资加大对人民币资产投资力度可以预期。

事实上，今年9月人民币对美元升值0.1%，摆脱了8月大幅贬值的格局，当月外资随即加大对中国债券投资力度，净买入额重回千亿元水平。

股票市场方面，国金证券策略团队认为，近期诸多风险事件逐一落地，且后续极大可能往好的方向发展。预计年底之前，A股较大概率将由权重股带动，上证综指有望成功突破3000点关口。16日，上证综指升至2984.39点，12月以来累计上涨了将近4%。

中金公司策略团队表示，对未来3-6个月A股和港股持更积极看法，在全球股权风险偏好可能提升的背景下，2020年北向资金净流入规模有可能超过2000亿元人民币。

继离岸、在岸人民币对美元汇率收复7元关口之后，12月16日人民币对美元中间价也重返“6时代”。同时，港币对美元汇率盘中升破7.8这一关键水平。

分析人士指出，当前外部形势缓和、国内经济企稳信号增多，且中外利差仍处于高位，这些因素支持人民币汇率走强。港币升值则刻画出外资“聪明钱”悄然发力，人民币资产吸引力继续提升。

据中国外汇交易中心数据，2020年1月9日，港元对人民币汇率中间价为0.89359，较上一交易日上涨2.30点。

中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2020年1月9日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：

1美元对人民币6.9497元，1欧元对人民币7.7195元，

100日元对人民币6.3682元，1港元对人民币0.89359元，

1英镑对人民币9.1048元，1澳大利亚元对人民币4.7721元，

1新西兰元对人民币4.6202元，1新加坡元对人民币5.1441元，

1瑞士法郎对人民币7.1365元，1加拿大元对人民币5.3286元，

人民币1元对0.59026马来西亚林吉特，人民币1元对8.8201俄罗斯卢布，

人民币1元对2.0392南非兰特，人民币1元对167.56韩元，

人民币1元对0.52866阿联酋迪拉姆，人民币1元对0.54016沙特里亚尔，

人民币1元对42.8618匈牙利福林，人民币1元对0.54839波兰兹罗提，

人民币1元对0.9680丹麦克朗，人民币1元对1.3607瑞典克朗，

人民币1元对1.2765挪威克朗，人民币1元对0.85074土耳其里拉，

人民币1元对2.7093墨西哥比索，人民币1元对4.3680泰铢。

据中国外汇交易中心数据，2019年12月18日，港元对人民币汇率中间价为0.89858，较上一交易日上涨4.90点。

中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2019年12月18日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：

1美元对人民币6.9969元，1欧元对人民币7.8016元，

100日元对人民币6.3888元，1港元对人民币0.89858元，

1英镑对人民币9.1870元，1澳大利亚元对人民币4.7955元，

1新西兰元对人民币4.5969元，1新加坡元对人民币5.1627元，

1瑞士法郎对人民币7.1409元，1加拿大元对人民币5.3188元，

人民币1元对0.59196马来西亚林吉特，人民币1元对8.9211俄罗斯卢布，

人民币1元对2.0572南非兰特，人民币1元对166.43韩元，

人民币1元对0.52494阿联酋迪拉姆，人民币1元对0.53606沙特里亚尔，

人民币1元对42.3093匈牙利福林，人民币1元对0.54598波兰兹罗提，

人民币1元对0.9577丹麦克朗，人民币1元对1.3405瑞典克朗，

人民币1元对1.2891挪威克朗，人民币1元对0.84120土耳其里拉，

人民币1元对2.7036墨西哥比索，人民币1元对4.3212泰铢。

来源：中国证券网

上证报中国证券网讯（记者 张骄）美联储公开市场委员会昨晚决定将联邦基金利率的目标区间下调100基点至0-0.25%。因应美联储的决定，香港金融管理局（下称香港金管局）今日根据预设公式，下调基本利率至0.86%。

香港金管局总裁余伟文表示，美联储3月3日降息50个基点后，昨晚再次在预定的议息会议外宣布降息以及其他一系列措施，包括购入更多债券，以加强对市场的支持和促进银行放贷，应对新冠肺炎疫情对美国经济构成的风险。事实上，继美国3月3日降息后，全球央行及各国财政部门均相继降息或采取其他措施，再加上美联储昨晚的行动，显示各国都积极使用不同政策工具，以应对疫情可能带来的风险。

余伟文进一步表示，疫情已令全球金融市场大幅调整，香港股票市场也同样跟随外围出现波动。然而，香港市场如常有序地运作，港元汇率、利率也大致保持平稳，银行体系在充足的资本及流动性的基础上保持稳健。利息方面，港元拆息应会随美国降息而相应下调，不过实际的调整仍会受市场对资金需求等因素影响，而不同期限的拆息也可能有不同调整的幅度。至于银行零售层面的存贷息率，则主要取决于各银行本身的商业考虑。

全球金融市场正处于风高浪急的时刻，香港金管局表示，会继续保持警觉，与其他监管机构合作，密切监察市场情况，并根据联系汇率制度确保香港货币稳定。“我也想提醒投资者，市场仍会大起大落，做任何投资决定前，必须小心考虑以及做好风险管理。”余伟文强调。

来源：中国证券网

上证报中国证券网讯（范子萌 记者 张骄）货币宽松的“蝴蝶效应”在全球蔓延。

4月以来，各期限港元香港银行同业拆借利率（Hibor）全线下行。5月12日，1月期、3月期港元Hibor均跌至近两年低点。

而港元汇率频频触及7.75强方兑换保证，香港金管局连续从市场买入美元、卖出港元，以维持汇率市场稳定。截至昨日18:00发稿，美元对港元报7.7505，即将触及7.75“红线”。

据业内人士说，之所以造成港元利率下行、汇率保持强势的矛盾现象，其背后是套利资金涌入、国际资本回流等因素综合作用的结果。

港元Hibor昨日几乎全线走软。1个月期港元Hibor跌3个基点至0.717140%，为2018年3月以来最低。3个月期港元Hibor跌至1.2186%，创下两年来新低。

港元Hibor下跌已有时日。自4月以来，各期限港元Hibor下行趋势明显。Hibor是银行资金充足程度的晴雨表。港元Hibor下行，意味着银行间市场港元流动性充裕。

“这主要与之前港元频频触及强方兑换保证，香港金管局投放港元流动性有关。”兴业研究外汇商品分析师张峻滔表示。

4月下旬，港元多次触及强方兑换保证，引发香港金管局入市干预。在买入美元的同时，向市场注入合计约207亿港元流动性，稳定港元汇率，捍卫联系汇率制度。

大华银行环球经济与市场研究部研究主管全德健表示，美元Libor全线下滑也推动港元Hibor下行，预计至2020年年末，3个月期港元Hibor有望降至0.70%。

而港元汇率走强，背后是套利资金在涌入。

香港金管局总裁余伟文此前回应称，港元汇率偏强的主要原因是市场套利活动和股票投资相关的港元需求均有所增加。

3月15日，美联储宣布降息100个基点至0-0.25%的水平。3月16日，香港金管局将基准利率下调64个基点，至0.86%，并未同幅度跟随美联储降息。此后，1月期港元Hibor与1月期美元Libor利差拉大，曾接近1999年以来的最高水平。

两者之间的利差是跨境资金套利交易决策的主要参考。以最新数据为例，1月期美元Libor目前为0.198%，1月期港元Hibor为0.71710%，利差超过0.5%；3个月、6个月港元Hibor和美元Libor利差接近0.8%。

业内人士认为，本轮港元汇率走强，还与国际资金回流港股，提升港元需求有关。“套利行为与资金流入港股相互作用，促成恒指上涨、港元升值。”张峻滔说。

4月，港股通累计净流入同比增加64.22亿元，恒生指数上涨超过600点，涨幅为2.72%。

在招商宏观团队谢亚轩看来，港元走强是美联储宽松货币政策和全球流动性修复的表现之一。

来源：中国金融

自4月21日起至28日，短短的7个交易日中，港元汇率已6次触及强方兑换保证，香港金融管理局（下称“香港金管局”）也已六次入市干预，买入美元的同时向市场注入合计约207亿港元的流动性。最近的一次干预发生在28日，香港金管局当天向市场注入107亿港元，这一规模在近期干预总规模中的占比超过一半。延续这一趋势，港元的强势和国际资本的流入似乎在逐步加强，这背后的原因究竟是什么，未来将如何演绎，本文将对此进行分析。

利差因素是港元走强的重要原因之一。观察港元近期走势可见，从3月下旬起，港元汇率就已逐渐走强并维持在接近7.75的强方兑换水平。在美元指数快速上升至103的高位、全球美元流动性紧张以及多个经济体出现大规模资本外流的背景下，港元仍然能够保持如此强势，这背后香港金管局的利率政策和利差因素发挥着极为重要的作用。3月15日，美联储紧急宣布降息100个基点至0～0.25%的水平，并宣布启动一项规模达7000亿美元的宽松计划。3月16日，香港金管局在第一时间宣布将基准利率下调64个基点，至0.86%，显然并未同幅度跟随美联储的降息。此后，1个月期港元Hibor与1个月期美元Libor的利差随之拉大，接近1999年以来的最高水平。香港基本利率是计算贴现率的基础利率。基本利率定于当前美国联邦基金利率目标区间的下限加50个基点，或隔夜及1个月香港银行同业拆借利率5天移动平均数的平均值，以较高者为准。当前美国联邦基金利率目标区间的下限加50个基点是0.5%，而隔夜及1个月香港银行同业拆借利率的5天移动平均数的平均值是0.86%，所以香港基本利率设定为0.86%。香港金管局没有完全跟随美联储的降息幅度，拉大港元和美元之间的利差，一方面有助于在金融动荡中维护香港的金融稳定；另一方面也有助于增强港元的资产吸引力，支撑港元保持强势。

但利差因素并不能完全解释本轮港元的走强。香港金管局总裁余伟文近期也表示，除了市场套利交易之外，股票投资相关的港元需求和财政开支增加带来的港元需求都有助于推高港元汇率。但笔者认为，港元走强的同时还有以下几个现象同时出现，而这些现象显然不是美元港元利差走阔造成的，这也就意味着港元走强背后还有更多原因。一是，从汇率看，在港元走强的同时，包括人民币以及其他新兴市场货币汇率也从底部开始回升。二是，从国际资本流动来看，招商证券构建的招商亚洲新兴市场资金流动指标显示，国际资本流动在3月中旬到达底部后，从3月16日开始反弹，目前已连续6周回升，显示国际资本逐步流入多个亚洲新兴经济体。三是，从内地资本市场的外资流向看，2月24日至3月20日，外资大举外流，通过陆股通周均流出约250亿元。而从3月28日开始至今，外资已连续6周通过陆股通流入A股，且流入规模逐步上升。多个经济体在相同的时间段内出现汇率转强与资本流入这样相同的价量趋势，这意味着除了利差因素之外，还有其他的国际因素在起作用。

美联储的宽松货币政策是本轮港元走强背后的国际因素。如果不能充分重视和分析美联储货币政策的外溢效应对于港元走强的贡献，则可能低估本轮港元走强的持续性，同样也很可能低估美联储货币政策变化对于人民币汇率以及国际资本流动的影响程度。

美联储3月中旬以来，为应对美元流动性危机密集采取多种宽松政策措施。

一是实施三个总量性的宽松货币政策。首先是降息，3月3日、3月15日，美联储分别降息50个基点、100个基点，联邦基金目标利率已经下调至0～0.25%，降息空间已基本用尽。其次是启动回购，美联储直接通过增加隔夜正回购操作来向银行、非银机构（保险公司、资产管理公司、货币市场基金和其他机构投资者）投放短期流动性。再次是宣布不限量量化宽松（QE），3月23日，美联储货币市场委员会发布声明称，为了确保市场平稳运行和货币政策对广泛金融环境和经济的有效传导，美联储将不限量按需买入美国国债和MBS。美联储宣布的新政策相当于开放式的量化宽松政策，对于所需购买的资产规模不设额度上限，根本原因是原有的购买规模已经不足以缓解美元流动性异常紧张之下美债等市场的流动性紧张状况和下跌压力。在此前已出台一系列宽松政策背景下，10年期美债收益率仍然出现了快速上行，与疫情之下降低市场利率以减轻企业压力、保持流动性宽松的政策目标不符。因此，美联储不限量QE是为了应对短期市场的异常流动性状况，但并不代表美联储会无底线地持续买入。从结果看，政策出台后10年期美债收益率小幅下行并稳定在0.7%左右的水平，而非持续下行。长期来看不限量QE政策既没有量的目标，也没有价的目标，在前瞻性指引和实际操作层面具有一定的模糊性，可能不适合作为长期使用的政策工具，预计待市场平稳后有可能重新转化为量或价（国债收益率水平、收益率曲线控制等）的目标。

二是推出一系列创新型工具。包括商业票据融资便利机制（CPFF）、初级交易商信贷安排（PDCF）、货币市场共同基金流动性工具（MMLF）、一级市场公司信贷机制（PMCCF）、二级市场公司信贷机制（SMCCF）、定期资产支持证券贷款机制（TALF）等来缓解总量和结构性流动性的紧张。简而言之，创新型政策工具是在总量工具的基础上再向信用传导前进一步，希望帮助机构通过将美联储所列举的资产作为抵押换取贷款，一方面提供流动性，另一方面阻断机构对相应资产的抛售，打破资产价格下跌所造成的负反馈。

三是暂时放松对银行的监管。3月27日，为应对冠状病毒疫情对全球银行体系的影响，中央银行行长及监管当局负责人会议GHOS决定推迟《巴塞尔协议III》的实施时间表，修订后的杠杆率框架和全球系统重要性银行杠杆率缓冲要求、信用风险标准法、内部评级法、操作风险结构、信用估值调整结构、市场风险结构和第三支柱信息披露要求均由2022年1月1日推迟至2023年1月1日，过渡期安排的内部模型法的风险加权资产最低测算值也延期至2028年1月1日。这一调整本身也是为了降低银行压力，增强银行在特殊时期对非银机构提供更多资金支持的能力和意愿。4月1日，美联储公开市场委员会宣布暂时改变银行的补充杠杆比率规则，将美国国债和在联储银行的存款排除在规则的计算范围之外，有效期至2021年3月31日。这一变化将暂时使相应机构的一级资本要求总共减少约2%，有助于缓解美国国债市场因疫情冲击而产生的资本压力，并提高银行机构向家庭和企业提供信贷的能力。

四是对海外美元流动性的调节。3月15日，美联储协同加拿大中央银行、英国中央银行、日本中央银行、欧洲中央银行、瑞士中央银行，宣布通过美元流动性互换安排增加美元的流动性。以上所说的流动性互换安排指央行之间相互以本币或者可自由兑换货币，按约定的汇率、期限和利率进行互相调换。早在2013年10月，美国、欧洲、瑞士、英国、加拿大和日本六家中央银行就建立了长期、无限额、多边的互换协议；3月19日，美联储与澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麦、挪威和新西兰9家央行建立了临时的美元流动性互换安排，总计4500亿美元，持续时间至少为6个月，并同意将7天到期操作频率从每周增加到每天。3月31日，美联储宣布将为外国中央银行和其他国际货币当局设立一项临时回购协议安排（FIMA），FIMA将允许FIMA账户持有人（包括中央银行和在纽约联邦储备银行有账户的其他国际货币当局）与美联储签订回购协议，临时将其在美联储持有的美国国债兑换成美元，然后这些美元可以提供给其辖区内的机构。以上安排均有助于缓解海外美元流动性紧张的问题。

美联储宽松货币政策的外溢效应将带动人民币汇率走强和国际资本流入。美联储为应对经济衰退和流动性危机而采取的超宽松货币政策所产生的外溢效应同样会对中国大陆产生一系列的显著影响。首先，美元指数有可能走弱，人民币汇率有望摆脱3月份以来的弱势。美元指数在3月中旬达到103的高位，其背后的主要原因是全球美元荒导致大量套息交易被迫解除，抛出欧元和日元来兑换为美元。可以预期，随美联储缓解美元流动性紧张的政策措施起效，美元指数将出现回落。从参考篮子货币汇率的角度看，美元弱，人民币有望相应走强。同时，美联储宽松货币政策带来的国际资本流入有助于增加中国外汇市场的外汇供应，改善外汇供求状况，同样对人民币汇率产生支撑作用，推动人民币汇率由弱转强。其次，中国资本市场由国际资本流出转为资本流入。2020年3月在全球美元流动性最紧张的时候，中国的股票市场和债券市场也同样出现了国际资本大举外流的情况。国际资本从中国资本市场短期撤离并非是因为中国资产的吸引力下降，而更大程度是因为“后院起火”，资金需要流回来源国以救急，缓解流动性紧张的局面。如果美联储的货币政策能有效缓解全球美元流动性紧张的局面，那么这部分撤离的国际资本会回流。从高频的陆股通数据看，从3月的第四周开始至4月底，国际资本已连续6周持续流入，国际资本外流的趋势已经得到逆转。再次，中国资本市场对外开放将迎来一个良好的国际货币和金融环境。从历史经验看，由于美元的全球中心货币地位，美国货币政策的收缩与新兴经济体危机和全球金融风险有密切关系。可以说，从2013年开始的美联储逐步收紧货币政策的进程，给包括中国在内的新兴经济体的资本市场开放设置了“陷阱”，中国至少在政策层面高度重视，审慎行事。但在2020年3月新冠肺炎疫情冲击导致的美国资本市场剧烈调整中，继2008年之后美国金融体系再次成为“短板”，迫使美联储不得不再次启动超宽松货币政策，且短期难以退出。这将在未来数年中带动美元汇率走弱和全球利率水平下降至低点，带动国际资本向中国在内的新兴市场流入，降低新兴经济体面临的利率和汇率风险，为中国资本市场下一步的对外开放创造一个相对良好的国际货币和金融环境。■

（责任编辑　许小萍）

原创|王泽华

伴随阿里、网易和京东等中概股的回归潮，投资者对于港股市场的关注度也因此越来越高。鉴于港股的低估值已经持续了很长时间，许多投资者开始关心现在是不是可以抄底港股估值坑。本文试图从港币汇率的角度，分析港股的估值水平和下一阶段的投资机会。

港股低估值与港币的关系

首先看一看AH的估值溢价率，目前处在历史平均水平的哪个位置。AH股溢价是指同时有A股和H股的上市公司，其两地经汇率换算后的股票价格，A股市场的股票价格高于H股市场的股票价格的幅度。从万得历史数据看，目前AH溢价指数处于116到147的高水位区域。也就是港股相对低估。

很多投资者认为，相同收益资产理所应当估值一样。所以，当看到AH长期存在一个高水位的溢价率，就买入高溢价率的H股，结果迟迟等不来这种“均值回归”。其实，没有出现“均值回归”的原因很简单。A股与H股，是用基本面不同的货币来计价的资产，货币的基本面就是其利率水平，不同的利率水平，相同资产的估值自然不同。

我们先看无风险利率因素对AH股溢价率的扰动。对比溢价率和隔夜的Hibor/Shibor水平的历史数据图。无风险利率的基准利率就是银行间的隔夜拆借利率水平。因而用香港的除以上海的比值，可以观察到港币和人民币的无风险利率的相对差值。从上图可以看到，2017年后Hibor/Shibor差值明显进入了一个不同于以往的高水平波动阶段，并显著的推高了AH股溢价率。这很好理解，因为香港的无风险利率相对更高，因而港股的估值相对越低，所以AH溢价率大。

放大一下在同业拆借利率没有飙涨的2011到2017年走势，两者的反向关系也很明确。证明无风险利率显著的影响了AH股溢价率水平。我们再具体看一下Hibor和Shibor，就能看出主导Hibor/Shibor比值的因素，尤其在2017年后，是Hibor的持续大涨和高波动。主因则是在香港本身。

港币压力是港股低估值根源

究其根源，问题还是在汇率上。

在开放的资本账户的环境下，利率是钱对内的价格，汇率是钱对外的价格。港币长期维持对美元的固定汇率，严格讲，是香港金管局把美元兑港币的汇率定在一个狭小的区间：7.75到7.78。每当汇率接近弱兑换保证7.75，即港币升值过多的时候，金管局就会干预汇市，抛出港币，买入美元，形成外汇储备，并增加港币供应，让港币贬值，Hibor走低；而每到强兑换保证的时候，金管局就会抛出美元，买入港币，提振港币的汇率，Hibor走高。

所以，2017年后的主要的宏观因素的驱动力，来源于持续的港币贬值的压力。

2017年后，国内外政治环境的恶化，以及香港自身经济的高杠杆率的漏洞，被国际对冲基金盯上，后者大肆做空港币，试图破坏联系汇率制度。经过几年的焦灼。目前看，港币汇率大幅提升，不仅脱离了强兑换保证区域，最近还屡屡触及弱兑换保证，伴随着就是Hibor利率的持续下行，回到了2017年以前的水平。

当然千万不要忘记，汇率是两个国家的货币的比值，其基本面就是无风险利率的比值。看美国联邦基金利率，和隔夜Hibor的利差，可以看到，对冲基金攻击的时间节点，也是美联储持续加息，美元本身价值走高的时期。而去年底美联储预防式降息，和年初赶上冠状病毒全面爆发，经济进入衰退，而快速把联邦基金利率又降到了0，是港币走强的外部环境。

顺着这个逻辑推演下去，就是AH溢价率的下降，港股估值的抬升。结合国内正在宽信用，短期经济正在扩张阶段容易产生股票牛市，那么港股目前是一个很好的估值坑，就是自然而然的推论。再进一步，就是会让人猜想，2016年初港股的那个黄金估值坑会不会出现，历史会不会重演？也就是说，港股估值会不会迎来又一次否极泰来的高光时刻？

无法回避的政治经济因素

但是，仅仅凭借眼下的数据，就能做出历史一定重演的必然结论，未免偏颇。政治基本面是一个重要变更，并将显著影响到金融市场。现阶段中美关系的急速恶化，香港恰恰正处于矛盾的焦点，这是一个无法回避的因素。

在以往全球化时期，套息交易会主导国际资本流动：当美国利率走低，美元走弱的时候，资本会融资低廉的美元负债，并投资于高收益的新兴市场，套息交易的持续会在很长的时期推高新兴市场货币汇率，使得美元负债成本更低。直到美国开始进入加息周期，负债成本开始提高，套息交易踩踏式平仓，并造成新兴市场货币快速大幅贬值，或贬值压力很大，外汇储备急速下降。继而进入下一个循环。

但这一次会重演全球化的历史吗？显然，政治基本面给出的明确回答是，去全球化。

这个问题超出了本文探讨的范围。我们只能确定，目前的全球化晴雨表，是不利于一个全球化逻辑的。在这个逻辑下，套利资金从美国，绕开中国大陆的资本账户管制，绕道资本账户开放的香港并北上，持续不断的推高其资产价格和汇率。而现在，美国政治和经济，只是陷入了暂时的混乱，而且年底大选将近，各派主要力量主要集中于内部事务。但是，美国两党的出奇统一，和相关法案的出台，以及香港特殊贸易地位的取消，只能说遏制是时间问题。一旦美国内部问题尘埃落定，对外的强硬可能就要浮上台面。任何一个严谨的投资者，都不能轻视这种政治变量。

更进一步，如果中国现在面对的是国际收支顺差的压力，外管局最近的表述，就不会是“守住不发生系统性金融危机的底线”。和外汇有关的系统性金融危机，就是国际收支逆差的危机。港币如果失守，最终金管局只能重新选定人民币作为锚。港币的问题，实际上背后就是人民币和美元的汇率问题。

最后，面对这种混沌的局面，任何一种参与或不参与的潜在成本都会很大。而我们的建议是，可以利用衍生品参与。目前恒生指数的波动率已经进入低位区间，这就意味着期权衍生品的隐含波动率也会很低，也就是期权非常便宜。做多股票，并买入低成本的看跌期权。无论是港股估值是否极泰来还是回光返照，这种组合都能让各种可能发生的情形里，让权益有稳健的增长。更何况，港股的衍生品非常发达。

核心知识点：宏观对估值的影响主要体现在利率水平上，利率越高越不利于估值。

*王泽华，CFA

来源：东方财富网

原标题：押注“港元联系汇率制度失守” 海曼资本200倍杠杆高调沽空

正在港元汇率持续坚挺之际，有国际沽空资本开始“兴风作浪”。

近日，市场传闻美国对冲基金海曼资本创办人巴斯(Kyle Bass)在6月初发起了一只名为“Hayman Hong Kong Opportunities Fund”的新基金，准备以200倍资金杠杆押注未来18个月内港元联系汇率制度“失守”，即港元因此下跌40%，这只基金将获得64倍回报，反之所有本金损失殆尽。

然而，巴斯高调沽空港元，却没有在外汇市场产生任何影响。截至6月11日20时，港元兑美元汇率依然徘徊在强方兑换保证价格7.75附近，触及日内高点7.7498。

“几乎没有投资机构会跟随巴斯押注港元联系汇率制度失守。”一位华尔街对冲基金经理向记者表示，甚至不少对冲基金同行怀疑巴斯的这只新基金未必能募集到足够多的资金，用于买入沽空港元的期权头寸。

在他看来，除了一些喜欢追逐小概率事件博取超额高回报的资金“凑热闹”，多数长期投资资本在冷眼旁观。一方面，他们不认为近期中美关系趋紧会导致港元脱钩联系汇率制度，另一方面11日凌晨美联储表示可能将零利率维持到2022年底。这无疑给美元趋于下跌与港元持续坚挺构成巨大的冲击。

由于港元连续触及强方兑换保证价格，6月11日香港金融管理局(下称香港金管局)本月以来第9次入市干预，向市场投放37.2亿港元。

香港金管局人士表示，联系汇率制度下的强方兑换保证再次被多次触发，代表资金持续流入港元体系。这既说明联汇制度的有效运作，亦显示市场对香港金融体系及港元的信心。未来香港金管局会继续监察市场情况，按照联汇制度保持货币及金融稳定。

“若不出意外，Hayman Hong Kong Opportunities Fund的结果已经早早注定，就是本金悉数亏损殆尽。”上述华尔街对冲基金经理认为。

海曼资本“赔本赚吆喝”？

Hayman Hong Kong Opportunities Fund的沽空策略并不复杂，就是以200倍资金杠杆，买入未来18个月到期，且执行价格在10.85附近(即港元兑美元汇率下跌40%)的港元沽空期权，若到时港元跌幅触及40%，这只基金就行使沽空期权坐享64倍回报，反之期权不被履行，基金损失所有的买入看跌期权费用(即基金的投资本金)。

一位香港银行外汇交易员坦言，这种极端的沽空港元策略，在2016年初人民币汇率与港元汇率双双被沽空期间也曾出现过，当时不少对冲基金也尝试押注香港外汇储备大减引发港元联系汇率制度失守，因此买入押注港元大跌30%的场外期权品种。然而，结果是这些对冲基金均铩羽而归。

“如今的市场环境，与2016年初截然不同。”他指出，尽管近期有引发市场对香港自由港与联系汇率制度受冲击的担心，但多数投资机构仍然相信内地及香港相关部门有能力捍卫联系汇率制度，因此不像2016年初跟随投机资本炒作港元汇率大跌。

“在巴斯发起新基金高调宣布沽空港元后，港元期权市场几乎没有出现异动。”星展银行(香港)投资总监办公室高级投资策略师李振豪表示。

彭博的港元期权交易数据显示，市场预期未来12个月，港元有6%的几率跌穿7.9，即超出联系汇率制度7.85的弱方兑换保证价格。但考虑到远期期权产品定价要包括利率波动与融资成本变化等潜在因素，因此远期期权合约定价超过7.85，未必与联系汇率制度失守预期升温“挂钩”。

多位对冲基金经理甚至认为巴斯此举完全是为了“眼球效应”，即通过高调宣布沽空港元，引发港元期权价格波动幅度扩大，自己趁机买入相应波动性套利产品锁定收益。

一位熟悉海曼资本投资策略的知情人士透露，目前Hayman Hong Kong Opportunities Fund的募资额远远没有达到巴斯的预期，因为多数投资机构都相当理性——即便有64倍回报预期的诱惑，但他们不愿企业押注一件几乎不可能成功的事(港元联系汇率制度失守)。

沽空资本“反扑”无果

值得注意的是，投机沽空资本并未就此善罢甘休。

“随着香港金管局持续入市干预，以及港元/美元利差开始收窄，他们似乎又开始蠢蠢欲动。”上述香港银行外汇交易员向记者透露，具体而言，随着香港金管局持续释放港元流动性，反映银行流动性指标之一的银行体系总结余金额已增长至1221.27亿港元，创下过去2年以来的高点。此外，11日凌晨美联储没有启动基于国债收益率曲线控制(YYC)的新一轮量化宽松措施，令美元拆借利率(LIBOR)回升，导致港元一个月及三个月同业拆借利率(LIBOR)与美元LIBOR的利差分别收窄至37与59个基点。

“一些量化投资基金可能会因此押注港元汇率回调。”RJO Futures金融市场分析师Phillip Streible向记者指出。长期以来，港元汇率强弱与港元/美元利差存在着极强的正相关性，因此只要利差收窄，这些量化投资基金就会技术性地增加港元空头头寸。

在他看来，量化投资基金的沽空套利行为未必会掀起巨大的浪潮。因为截至11日20时，美元指数依然徘徊3月中旬以来的最低点96.32附近，促使港元持续坚挺。

“现在不少沽空投机资本之所以还在蠢蠢欲动，另一个重要原因就是他们看好美元指数可能会触底反弹。”前述华尔街对冲基金经理分析说。

然而，随着美联储明确发出到2022年底保持零利率的信号，导致美元利差优势持续收窄，令港元在中长期依然将保持坚挺趋势。何况，当前香港拥有约4400亿美元外汇储备，加之内地中央政府逾3万亿美元外汇储备的支持，投资机构押注香港外汇储备大幅流失，以及政治因素引发港元联系汇率制度失守的成功几率极低。

(责任编辑：DF524)