2018年汇率走势

资料图。中新社记者 张云 摄

人民币汇率2018年贬值超5% 专家称全年走势呈现四大特点

中新社北京12月28日电 (夏宾)2017年全年人民币对美元升值约5.8%的涨势未能在今年延续，随着2018年最后一个交易日数据的公布，今年全年人民币对美元汇率的表现定格在贬值超5%。

28日上午，中国外汇交易中心公布人民币对美元汇率中间价为6.8632，创下12月6日以来最高值，较前一交易日上调了262个基点。尽管在收官之日以上涨结尾，但人民币对美元汇率中间价全年仍是走贬近5.1%。

当天下午的外汇市场上，在岸人民币对美元汇率官方收盘价报6.8658，续创12月4日以来新高，但2018年全年累计跌约3600个基点，跌幅近5.2%。

在招商证券首席宏观分析师谢亚轩看来，2018年人民币汇率走势有四个特点：一是2018年人民币汇率先强后弱，整体呈现双向波动的态势；二是2018年人民币汇率走低的速度快，一定程度上体现汇率弹性的提升；三是先升后降的走势在人民币有效汇率上体现得更为明显；四是经济主体的汇率预期相对稳定。

此前，中国人民银行货币政策委员会在12月召开2018年第四季度例会，会议提到要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡。

兴业银行首席经济学家鲁政委认为，在12月美联储加息靴子落地后，如果基本面分化、中美关系和欧元区政治风险等无特殊变化，预计在春节前人民币对美元汇率将维持在现行震荡区间，同时加强市场化波动。

鲁政委还表示，2018年中央经济工作会议暗示2019年货币政策取向边际放松，这意味着利差压制之下人民币汇率升值方向或缺乏弹性。(完)

3月10日上午，十三届全国人大二次会议在梅地亚中心举行记者会，中国人民银行行长易纲，副行长陈雨露，副行长、国家外汇管理局局长潘功胜，副行长范一飞就“金融改革与发展”相关问题回答中外记者提问。

3月10日，十三届全国人大二次会议新闻中心举行记者会，邀请中国人民银行行长易纲（左三），副行长陈雨露（右二），副行长、国家外汇管理局局长潘功胜（左二），副行长范一飞（右一）就“金融改革与发展”相关问题回答中外记者提问。中新社记者 杜洋 摄

易纲：

针对经济金融运行出现的趋势性变化，在国务院金融委统筹领导下，人民银行及时预调，主动作为。一是五次降低了存款准备金率，一共3.5个百分点，保证了流动性合理充裕，实现了货币信贷和社会融资规模的合理增长。二是引导利率下行。2019年2月末，十年期国债收益率比去年年初下降了70多个基点，贷款利率也有所下行。三是以市场化法治化方式疏通货币政策传导机制。大家知道，有个“三箭齐发”，也就是说在贷款投放和支持民营企业债券发行、研究创设民营企业股权融资工具方面加大了政策力度，金融部门对小微和民营企业的支持力度明显加大。四是兼顾内外平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，国际收支更趋平衡，外汇储备保持在3万亿美元以上。五是有效稳定宏观杠杆率，管好社会总信用和货币的总闸门，把握好稳增长和防风险之间的关系，实现了广义货币M2和社会融资规模增速与GDP的名义增速大体上相匹配。(根据网络直播文字整理)

经济日报－中国经济网北京2月28日讯 国家统计局网站今天发布《2018年国民经济和社会发展统计公报》。公报显示，2018年年末国家外汇储备30727亿美元，比上年末减少672亿美元。全年人民币平均汇率为1美元兑6.6174元人民币，比上年升值2.0%。

来源：经济日报-中国经济网

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肖立晟 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融室副主任，副研究员

货币政策分化和中美贸易战是2018年人民币汇率波动的主要原因。人民币汇率贬值没有形成贬值预期－资本外流的恶性循环。人民币汇率波动重新进入“窄幅盯住篮子货币”的汇率体制中。如果贸易摩擦没有进一步恶化，经济层面对人民币汇率具备一定支撑因素。在美股波动以及美国经济指标走弱背景下，美元指数会有所回落，2019年人民币汇率将会呈现双向波动情形，在个别季度会呈现较强的升值压力。

一、2018年人民币汇率走势回顾

2018年1月1日－12月31日，人民币汇率从6．5贬值至6．86，贬值幅度达到5．4％。这在一定程度上反映了市场对中美贸易战，以及中国经济走势的不确定性。

中美贸易战触发人民币汇率贬值压力。2018年1月，央行宣布暂停逆周期因子操作，开始逐步退出常规性外汇市场干预。此后，人民币汇率的走势出乎市场意料之外。在1月份，大多数观察人士认为人民币汇率对美元会保持强势，甚至有交易员担心人民币汇率会升值破6。彼时，欧央行加息预期较强，美元走势偏弱，中国经济复苏态势较强，经济基本面有力的支撑人民币汇率。而且，中美贸易摩擦还在初级阶段，为了释放谈判的善意，投资者认为央行不会让汇率贬值。5月底，中美贸易谈判破裂，国内外形势急转直下，中美货币政策分化加剧，人民币汇率开始迅速贬值。8月，央行调整了远期售汇外汇风险准备金率，并且重启了逆周期因子，仍然没有阻止人民币汇率的贬值趋势。直到12月5日，G20峰会中美领导人会晤决定暂时中止贸易战后，人民币汇率才止跌反弹。

中国央行相对宽松的货币政策进一步增加人民币汇率贬值压力。2018年，在整体平稳的宏观经济形势下，我国金融监管力度显著加强，非标融资大幅收缩。为了降低小微企业融资成本，央行实施了三次定向降准。结构性宽松的货币政策一方面对冲了强监管的信用收缩，另一方面也增加了人民币汇率的贬值压力。

2018年，人民币汇率与美元指数出现两次分化。从现象上来看，这一次贬值有些与众不同，人民币汇率走势与美元指数相关性显著减弱。6月20日－8月3日，短短32个交易日，人民币汇率贬值幅度达到6％，美元指数维持在95左右，基本没有波动。人民币汇率走势很大程度上由贸易战紧张情绪引导，短期内打破了过去依赖美元指数的定价机制。9月份，人民币与美元指数再度出现分化，由于美联储主席发布偏鸽派言论，美元指数再度大跌。然而，在贸易战的威胁下，人民币汇率不仅没有随之上涨，反而进一步从6．82贬值至6．87。

二、货币政策分化和中美贸易战是人民币汇率波动

与主观感受相反，事实上，2018年，无论观察出口形势还是资本流出的指标，人民币汇率的基本面压力都在逐步缓解。然而，2018年人民币汇率走势与基本面走势并不一致。

中国贸易顺差收窄主要源于大宗商品价格上涨。2018年1－11月，我国贸易顺差为3000亿美元，同比下降18％。其中，出口同比增长8．2％，进口同比增长14．6％。进口增速远超出口的主要原因在于今年油价高涨。2018年1－10月，WTI原油价格从57暴涨至70，带动南华商品指数上涨20％，极大推升额进口价格成本。这一情形在2009年全球大宗商品价格暴涨时也曾出现。从出口份额的变化来看，中国外贸依然保持了较强的出口竞争力，并没有对汇率造成强烈冲击。

中国跨境资本流出压力显著下降。2018年1－11月，中国银行结售汇逆差从去年同期1200亿美元收窄至489亿美元。从全球资金流向数据来看，根据EPFR数据库，1－12月流入发达经济体的股票基金资金净流量和债券基金资金净流量分别为187亿美元和13亿美元。1－12月流入新兴市场国家的股票基金资金净流量和债券基金资金净流量分别为544亿美元和－85亿美元。10月份是全球跨境资本流动的拐点，10月初，美联储主席提出“美国利率水平距离中性利率还有一段长路”的论断，美股开始持续调整，跨境资本从发达经济体流向新兴经济体。

全球资本流动从发达国家流向新兴市场国家，原本应对人民币汇率有一定的支撑。然而，2018年9－11月，当其他新兴市场货币持续升值时，人民币汇率反而从6．82继续贬值至6．95。这在一定程度上反映了市场对中美贸易战的悲观预期。

面对中美贸易战压力，央行重启逆周期因子，对冲市场压力。2018年1月，央行让做市商暂停实施逆周期因子，但是并没有停止调整中间价。我们将每日中间价分解为收盘价＋篮子货币＋中间价调整，对各个成分做20个工作日平滑处理。结果表明，1－5月，人民币汇率收盘价一直处于升值空间，“中间价调整”则在小幅对冲收盘价的升值幅度，避免CFETS指数升值过快。6月下旬，人民币收盘价出现显著贬值压力，平均每天贬值接近300个基点。对比1月份升值压力，央行在面对贬值压力时，运用“中间价调整”对冲贬值的力度更大，表明央行并不希望人民币汇率出现持续贬值。8月3日，央行调整远期售汇业务的外汇风险准备金率，表明货币当局已经开始关心汇率稳定问题。8月24日，央行重启逆周期因子，此后强调稳定汇率的行为，在一定程度上会对冲中美贸易战和美联储加息冲击。

逆周期因子与“811汇改”之前央行调整中间价的措施，没有本质的区别。中间价最后的决定权仍然在央行手中。逆周期因子的本质，只是为央行提供了市场供求信息。究竟如何使用信息，取决于央行对外汇市场的判断。如果认为人民币汇率的压力脱离了基本面，央行就会使用逆周期因子调升人民币汇率。如果认为市场升值的压力脱离了基本面，央行则会使用逆周期因子调降人民币汇率。无论是那种情况，中间价原本蕴含的市场供求信息都会被逆周期因子对冲。

三、2019年人民币汇率存在阶段性升值机会

从2017年的经验来看，当央行出台逆周期因子等措施之后，外汇市场各个交易主体通常会跟随央行的指挥棒行动，直到累积的不均衡重新打破并形成新一轮的剧烈波动。中美贸易战由于涉及太多政治动向，金融市场难以对其定价，引发了较大的波动。从当前的形势来看，特朗普并不希望继续在贸易领域与中国纠缠，在一定程度上降低了外汇市场的不确定性。

如果贸易摩擦没有进一步恶化，人民币汇率会获得一定支撑因素。从其他国家对华进口同比增速来看，2018年对华进口增速最高的并不是美国，而是日韩台、以及东盟六国等东亚经济体。也就是说，今年出口扩张并非完全缘于中美贸易战引发的“抢出口”（除了10月数据外），而是海外经济扩张引发的进口需求。一旦贸易战警报解除，中国出口增速并不会出现市场担忧的坠崖式下跌。

当人民币汇率接近7．0的关键心理位置时，政策决策者的空间十分有限。一般而言，当人民币汇率逼近7．0这个点位时，会有大量短期资本涌入外汇市场做空人民币汇率。如果国内外形势比较严峻，做空资金借助“破7”这个信号引导人民币汇率贬值预期，那么“破7”之后，可能会严重影响市场情绪，影响到中美贸易谈判。为了避免“破7”引发被动局面，央行会提前入市，稳定汇率。G20双方首脑会晤后，中美贸易谈判即将出现拐点。中方在明确拐点方向之前，不会轻易打出汇率这张牌。

下一阶段，人民币汇率的波动又会重新进入“窄幅盯住篮子货币”的汇率体制中。由于中间价主要反映篮子货币的信息，人民币汇率制度事实上成为窄幅盯住一篮子货币汇率制度。此时，人民币汇率的决定权重新和美元指数挂钩。美元指数上涨，人民币汇率会出现贬值压力，美元指数下跌，人民币汇率会出现升值压力。在美股波动以及美国经济指标走弱背景下，美元指数会有所回落，人民币汇率将会呈现双向波动情形，在个别季度会呈现较强的升值压力。

在岸人民币兑美元跌破6.90，为2018年12月24日以来新低。人民币兑美元中间价较上日调降171点至6.8859，中间价贬值至2018年12月27日以来最低。

【延伸阅读】

经济参考报头版评论：多重因素为人民币汇率提供支撑动力

人民币汇率走势再次成为市场焦点。来自中国外汇交易中心的数据显示，5月15日，人民币对美元汇率中间价报6.8649，较前一交易日下跌284个基点。实际上，最近几个交易日，由于外部不确定性因素，人民币贬值预期有所升温。与此同时，汇率下行压力也有所加大，在个别交易日，离岸人民币跌破6.90重要关口，在岸人民币逼近6.90，创下近4个月新低。

去年下半年至今，每当外部环境出现变化，市场有关人民币贬值的声音就会增多。不过，尽管在市场主体情绪变化影响下，短期内汇率市场波动加剧，但人民币汇率不具备大幅贬值的基础。经济基本面、外汇市场供求关系以及货币当局稳汇率的态度等多因素，将支持人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。

首先，从经济基本面来看，根据国家统计局15日公布的最新数据，4月我国经济运行保持在合理区间，延续了总体平稳、稳中有进发展态势。具体来看，1至4月，中国社会消费品零售总额同比增长8.0%；全国规模以上工业增加值同比增长6.2%；全国固定资产投资同比增长6.1%。业内人士普遍认为，从去年下半年开始，货币政策、财政政策等逆周期调节力度不断加大，其政策效应也正在逐步显现，尽管外部环境依然错综复杂，但经济已经显现出企稳向好的迹象，为汇率稳定打下坚实基础。

其次，从外汇市场供求关系来看，今年以来银行结售汇逆差已经明显收窄。根据国家外汇管理局日前公布的数据，一季度，按美元计价，银行结售汇逆差91亿美元，同比收窄50%，月均值较2018年下半年收窄74%。不少业内人士表示，即便最近几个交易日汇率波动加剧，但在岸市场上也并未出现恐慌式的购汇。另外，多个监管部门正在持续推进金融市场的对外开放，如外汇局推进改革QFII和RQFII制度，旨在简化准入管理和扩大投资范围。

值得注意的是，从今年4月起，人民币计价的中国国债和政策性银行债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数，MSCI(明晟公司)日前也宣布，将中国大盘A股的纳入因子从5%提高至10%。预计未来一段时间，将有更多外国资本流入中国市场，为人民币汇率提供支撑动力。

再次，货币当局有基础也有能力来保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，避免短期内汇率超调，在必要时刻，货币当局运用“看得见的手”来对市场进行调控也是我国汇率形成机制的题中之义。最近几个交易日，种种迹象表明，货币当局已经有所行动。在离岸市场，5月15日，中国人民银行在香港成功发行了两期人民币央行票据，其中3个月期和1年期央行票据各100亿元，中标利率分别为3.00%和3.10%。此举将有助于央行回收离岸人民币流动性，拉升离岸人民币利率和做空人民币成本，稳定离岸人民币汇率。对于在岸市场，不少市场人士分析称，从本周二人民币中间价来看，逆周期因子应该在中间价形成机制中发挥了一定作用，这也体现了货币当局稳汇率、引导市场预期的意图。

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（文章来源：金十数据）

中新经纬客户端5月27日电 题：《周景彤等：2019年人民币汇率变动的逻辑与趋势》

作者 周景彤(中国银行国际金融研究所资深经济学家)、李赫(中国银行国际金融研究所博士后)

汇率变动是多种因素共同作用的结果。许多影响2018年人民币汇率的因素也将会影响2019年的人民币汇率，但一些新因素将使2019年人民币汇率走势与2018年有很大的不同。2018年人民币汇率呈现“一波三折”、总体贬值，而预计2019年人民币汇率“双向波动”特征更为明显，人民币汇率总体将保持稳定，贬值幅度不会像2018年那么大。对人民币汇率要保持足够的调控力，保留稳定汇率的“杀手锏”，要顺势而为，不刻意追求人民币国际化，要提高汇率预期管理质量，增强政策公信力。

2018年人民币汇率——“一波三折”

2018年，人民币对美元汇率总体上呈贬值态势，从年初的6.4967到年末的6.8658。但相比2015年、2016年的持续贬值和2017年的持续升值，2018年人民币汇率走势可用“一波三折”来概括，呈现“先强—后弱—再稳”的特点。2018年2月前，人民币对美元汇率延续了2017年以来持续走强的态势，并在2月7日达到6.2596的年内高点；但3月中旬之后，人民币由强转弱、由升转贬，并于6月14日美联储加息等外部因素变化后出现加速贬值；在8月份中国央行相继重启外汇风险准备金和逆周期调节因子政策之后，人民币汇率稳住了跌势，稳定在6.80—6.98区间。

与此同时，2018年市场主体对人民币汇率波动的容忍度明显增强，结售汇行为总体保持理性。2018年银行结售汇逆差为559.58亿美元，比2017年同期收窄49.9%。2015年汇改后，离岸市场汇率与在岸市场汇率价差相对较大，做空和唱空人民币汇率的声音较大。但2018年以来，人民币离岸市场汇率与在岸市场汇率价差较小，说明在岸市场和离岸市场对人民币汇率的预期比较一致。

2018年人民币汇率总体贬值主要因素如下：

一是经济基本面差异。经济增长对汇率会通过“GDP增长—投资利润率上升—资本流入增多—汇率升值”的路径产生影响。2018年，中国经济增长6.6%，较上年回落0.2个百分点，而美国经济当年预计增长2.9%左右，比上年加快0.6个百分点。中美宏观经济的增速差收窄是人民币整体贬值的重要原因。

二是货币政策方向。从货币政策操作来看，2018年中、美货币政策操作“一松一紧”，即中国货币政策稳中趋松，美联储加息缩表，货币政策回归正常化，导致中美利差持续收窄。2018年，中国人民银行实行了四次降准，美联储则实施了四次加息。中、美两国货币政策的“一松一紧”导致中美利差持续缩小，10年期国债利差从年初的147个基点缩小到年末的56个基点。

三是经常项目顺差。从资本流动角度分析，中国贸易顺差缩小造成了外汇储备少增、汇率持续承压。2018年，中国货物和服务贸易顺差2.33万亿元，比上年减少18.3%。经常项目差额占GDP的比重由2017年的1.71%降到2018年三季度的0.28%。外汇储备则由2017年末的3.14万亿美元减少到2018年末的3.07万亿美元。

预计2019年人民币汇率总体稳定

2019年，影响人民币汇率走势的因素，既有贬值方面的又有升值方面的，预计整体将在宽幅区间内波动。

贬值因素方面，主要来自国内，包括经济增长放缓、货币政策趋松、贸易盈余缩小等。

第一，中国经济继续放缓。宏观经济方面，预计上半年经济增长放缓较为明显。

第二，货币政策继续放松。中国人民银行已经公布在1月15日和25日分别实施降准，释放流动性1.5万亿元，未来还有降准的可能，预计全年降准在3到4次，货币政策料将比2018年更为宽松一些。

第三，贸易盈余减少。2018年12月，出口增速为-4.4%，进口增速为-7.6%，预计未来贸易顺差可能进一步缩小。

升值因素方面，主要来自外部，比如美元指数技术性回调、美国经济增长减速、美联储加息缩表政策放慢步伐等。

第一，美元指数技术性回调。2018年，美元指数从4月16日的89.44之后持续走强，一路攀升到11月12日的97.69，之后高位震荡盘整，直到2019年1月依然处于96以上的高位(1月22日为96.32)。从历史经验来看，五年平均的美元指数在90左右，而现阶段美元指数处于高位，预计未来将有技术性回调。美元指数回落，会减轻新兴市场国家货币(包括人民币)的波动压力。

第二，美国经济见顶放缓。与2018年三季度相比，美国的消费、企业利润、投资等数据都相对疲弱，预示美国经济有放缓迹象。同时，房地产泡沫、政府债务上限和对外贸易紧张的情况，都成为悬在美国经济头上的利剑。2018年12月，美国成屋销售总数年化仅为499万套，创三年来新低。

第三，美联储放缓加息缩表步伐。从2018年10月10日，美国股债“双杀”后，市场对美联储加息政策颇有微词。近期，美联储官员也频繁释放鸽派信号，2019年预计加息次数降为2次。美联储减少加息频率，有利于缓和中美两国利差缩小的趋势。

整体来看，2019年人民币对美元汇率将在宽幅区间内波动。虽然既有促进人民币汇率贬值的因素也有促进其升值的因素，但人民币汇率的预期总体上是稳定的。同时，需要密切关注对未来预期会起到转变影响的事件和因素。

对汇率应保持调控力

汇率稳定至关重要，波动幅度过大既不利于进出口贸易，也不利于经济平稳发展。需要对汇率保持调控力，避免汇率大幅波动。

第一，对人民币汇率保留足够的调控力，保留稳定汇率的“杀手锏”。在满足马歇尔-勒纳条件时，由于汇率对进出口数量的影响存在滞后效应，汇率短期内大幅度贬值会首先造成进口商品计价的变化，即造成进口支出相对增大，从而导致短期内贸易差额恶化。而汇率大幅度升值也会在中长期不利于国际收支平衡。所以，有关部门要推动汇率形成机制的市场化，让市场在外汇资源配置中发挥决定性的作用，但同时也要保留逆周期因子、离岸市场发行央票等最后手段，保持汇率稳定，作为对国际炒家的威慑力量，提升国际社会对中国的信心。

第二，顺势而为，避免过度追求人民币国际化。人民币国际化是中国提升全球影响力的必然要求，也是中国对外开放的必经之路。目前，人民币国际化已取得巨大进展，2016年10月1日人民币正式纳入SDR篮子以后，人民币跨境支付系统(CIPS)的境内外直接参与者有31家，境内外间接参与者高达695家，实际业务范围已延伸到148个国家和地区。但人民币国际化也是一把“双刃剑”，一定要在内外部宏观经济环境稳定时进行。现阶段，在美国经济放缓趋势明显、欧洲政治局势不稳、新兴市场信心不足等内外部环境并不稳定的情况下，应提高人民币现金跨境流动管理水平，防范短期内资本大量流入流出，稳定中国金融市场。

第三，提高汇率预期管理质量，增强政策公信力。2018年6月，受美国加息等因素影响，市场上恐慌情绪加剧，“羊群效应”严重，导致人民币汇率大幅下跌。如果再遇此类情况，相关部门应及时出手，防患于未然，避免汇市出现过度波动。提高汇率预期管理质量，一定要释放出足够清晰的信号，政策应具有预测性，只有这样政策才会有足够的公信力，才能更好地引导市场预期。(中新经纬APP)

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预计2019年人民币汇率“双向波动”特征更为明显，人民币汇率总体将保持稳定，贬值幅度不会像2018年那么大。对人民币汇率要保持足够的调控力，保留稳定汇率的“杀手锏”，要顺势而为，不刻意追求人民币国际化，要提高汇率预期管理质量，增强政策公信力。

开局经济这么看（6）

周景彤 李赫

汇率变动是多种因素共同作用的结果。许多影响2018年人民币汇率的因素也将会影响2019年的人民币汇率，但一些新因素将使2019年人民币汇率走势与2018年有很大的不同，2018年人民币汇率呈现“一波三折”、总体贬值，而预计2019年人民币汇率“双向波动”特征更为明显，人民币汇率总体将保持稳定，贬值幅度不会像2018年那么大。对人民币汇率要保持足够的调控力，保留稳定汇率的“杀手锏”，要顺势而为，不刻意追求人民币国际化，要提高汇率预期管理质量，增强政策公信力。

中美贸易摩擦背景下2018年人民币汇率——“一波三折”

2018年，人民币对美元汇率总体上呈贬值态势，从年初的6.4967到年末的6.8658，贬值幅度为5.38%。但相比2015年、2016年的持续贬值，2017年的持续升值，2018年人民币汇率走势可用“一波三折”来概括，呈现“先强—后弱—再稳”的特点。2018年2月前，人民币对美元汇率延续了2017年以来持续走强的态势，并在2月7日达到6.2596的年内高点；但3月中旬之后，人民币由强转弱、由升转贬，并于6月14日美联储加息、6月15日特朗普批准对中国500亿美元出口产品加征关税后出现加速贬值；在8月份央行相继重启外汇风险准备金要求和逆周期调节因子政策之后，人民币汇率稳住了跌势，稳定在6.80—6.98区间。

与此同时，2018年市场主体对人民币汇率波动的容忍度明显增强，结售汇行为总体保持理性。2018年银行结售汇逆差为559.58亿美元，比2017年同期收窄49.9%。2015年汇改后，离岸市场汇率与在岸市场汇率价差相对较大，做空和唱空人民币汇率的声音较大。但2018年以来，人民币离岸市场汇率与在岸市场汇率价差较小，说明在岸市场和离岸市场对人民币汇率的预期比较一致。

2018年人民币汇率总体贬值且幅度较大，主要与四个方面的因素有关。

一是经济基本面差异。经济增长对汇率会通过“GDP增长—投资利润率上升—资本流入增多—汇率升值”这个路径来产生影响。2018年，我国经济增长6.6%，较上年回落0.2个百分点，并且逐季放缓、下行压力较大，而美国经济总体强劲，全年预计增长2.9%左右，比上年加快0.6个百分点。中美宏观经济的增速差收窄是人民币整体贬值的重要原因。

二是货币政策方向。从货币政策操作来看，2018年中、美货币政策操作“一松一紧”，即中国货币政策稳中趋松，美联储加息缩表，货币政策回归正常化，导致中美利差持续收窄。2018年，中国人民银行实行了四次降准，美联储则实施了四次加息。中、美两国货币政策的“一松一紧”导致中美利差持续缩小，10年期国债利差从年初的147个基点缩小到年末的56个基点。

三是中美贸易摩擦。2018年3月23日，美国总统特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录，标志着中美贸易摩擦实质性升级。6月15日，美国开始对中国500亿美元产品征税；9月24日，美国开始对中国2000亿美元产品加征关税。中美贸易摩擦超预期升级，导致国内外市场信心受挫，人民币汇率加速贬值，从6月15日的6.4146下跌到8月24日的6.8789，跌幅达6.7%。

四是经常项目顺差。从资本流动角度分析，我国贸易顺差缩小造成了外汇储备少增、汇率持续承压。2018年，我国货物和服务贸易顺差2.33万亿元，比上年减少18.3%。经常项目差额占GDP的比重由2017年的1.71%降到2018年三季度的0.28%。外汇储备则由2017年末的3.14万亿美元减少到2018年末的3.07万亿美元，减少了672亿

美元。

2019年人民币汇率变动的逻辑和走势

2019年，影响人民币汇率走势的因素，既有贬值方面的又有升值方面的，整体将在宽幅区间内波动。

贬值因素方面，主要来自国内，包括经济增长减速、货币政策趋松、贸易盈余缩小等。实际上，2019年影响汇率贬值的国内因素是2018年贬值因素的延续。

第一，中国经济继续放缓。宏观经济方面，供求两端双双走弱，预计2019年经济增速还会进一步放缓，尤其是上半年放缓更为明显。

第二，货币政策继续放松。中国人民银行已经公布在1月15日和25日分别实施降准，释放流动性1.5万亿元，未来还有降准的可能，预计全年降准在3到4次，货币政策料将比2018年更为宽松一些。

第三，贸易盈余减少。2018年12月，受中美贸易摩擦影响，出口增速为-4.4%，进口增速为-7.6%，预计未来中美贸易摩擦的影响将会更大，贸易顺差可能进一步缩小。

升值因素方面，主要来自外部，比如美元指数技术性回调、美国经济减速、中美贸易摩擦缓和、美联储加息缩表政策放慢步伐等。

第一，美元指数技术性回调。2018年，美元指数从4月16日的89.44之后持续走强，一路攀升到11月12日的97.69，之后高位震荡盘整，直到2019年1月依然处于96以上的高位（1月22日为96.32）。从历史经验来看，五年平均的美元指数在90左右，而现阶段美元指数处于高位，预计未来将有技术性回调。美元指数回落，会减轻新兴市场国家货币（包括人民币）的波动压力。

第二，美国经济见顶放缓。与2018年三季度相比，美国的消费、企业利润、投资等数据都相对疲弱，预示美国经济有放缓迹象。同时，房地产泡沫、政府债务上限和贸易摩擦，都成为悬在美国经济头上的利剑。2018年12月，美国成屋销售仅499万套，创三年来新低。

第三，美联储放缓加息缩表步伐。从2018年10月10日，美国股债“双杀”后，市场对美联储加息政策颇有微词。近期，美联储官员也频繁释放鸽派信号，2019年预计加息次数降为2次。美联储减少加息频率，有利于缓和中美两国利差缩小的趋势。

整体来看，2019年人民币对美元汇率将在宽幅区间内波动。虽然既有促进人民币汇率贬值的因素也有促进其升值的因素，但人民币汇率的预期总体上是稳定的。同时，需要密切关注对未来预期会起到转变影响的事件和因素，比如中美贸易谈判结果等。中美关系是个长期的、复杂的问题，除了经贸问题，还包括科技竞争、制度竞争以及全球领导力竞争等诸多问题。

几点建议

汇率稳定至关重要，波动幅度过大既不利于进出口贸易，也不利于经济平稳发展。需要对汇率保持调控力，避免汇率大幅波动。

第一，对人民币汇率保留足够的调控力，保留稳定汇率的“杀手锏”。

在满足马歇尔-勒纳条件时，由于汇率对进出口数量的影响存在滞后效应，汇率短期内大幅度贬值会首先造成进口商品计价的变化，即造成进口支出相对增大，从而导致短期内贸易差额恶化。而汇率大幅度升值也会在中长期不利于国际收支平衡。所以，有关部门要推动汇率形成机制的市场化，让市场在外汇资源配置中发挥决定性的作用，但同时也要保留逆周期因子、离岸市场发行央票等最后手段，保持汇率稳定，作为对国际炒家的威慑力量，提升国际社会对中国的信心。

第二，顺势而为，避免过度追求人民币国际化。

人民币国际化是中国提升全球影响力的必然要求，也是中国对外开放的必经之路。目前，人民币国际化已取得巨大进展，2016年10月1日人民币正式纳入SDR篮子以后，人民币跨境支付系统（CIPS）的境内外直接参与者有31家，境内外间接参与者高达695家，实际业务范围已延伸到148个国家和地区。但人民币国际化也是把“双刃剑”，一定要在内外部宏观经济环境稳定时进行。现阶段，在美国经济放缓趋势明显、欧洲政治局势不稳、新兴市场信心不足、中国经济下行压力较大等内外部环境并不稳定时，应提高人民币现金跨境流动管理水平，防范短期内资本大量流入流出，稳定中国金融市场。

第三，提高汇率预期管理质量，增强政策公信力。

2018年6月，受美国加息、提高中国500亿美元关税等因素影响，市场上加剧了恐慌情绪，“羊群效应”严重，导致人民币汇率加剧下跌。如果再遇此类情况，相关部门应及时出手，防患于未然，避免汇市出现过度波动。提高汇率预期管理质量，一定要释放出足够清晰的信号，政策应具有预测性，只有这样政策才会有足够的公信力，才能更好地引导市场预期。

（作者单位：中国银行国际金融研究所）

每经记者：边万莉 每经编辑：陈星

7月28日，国家外汇管理局公布《国家外汇管理局年报（2018）》（以下简称《年报》），首次披露了外汇储备经营业绩、货币结构等数据，并介绍了外汇储备投资理念、风险管理、全球化经营平台等情况。

数据显示，2018年，我国交易形成的储备资产（剔除汇率、价格等非交易价值变动影响）增加189亿美元。其中，交易形成的外汇储备增加182亿美元。截至2018年末，我国外汇储备余额30727亿美元，较2017年末下降672亿美元，主要受汇率、价格等非交易价值变动影响。

国家外汇管理局新闻发言人、总经济师王春英表示，我国外汇储备始终以“安全、流动、保值增值”为经营目标，核心职能是维护国际收支平衡和汇率稳定、维护国家金融安全，实现了长期、稳健的经营收益，收益率在全球外汇储备管理机构中处于较好水平。

2005~2014年外汇储备平均收益率为3.68%

据《年报》，2018年，我国国际收支经常账户保持基本平衡，非储备性质的金融账户延续顺差。其中，经常账户顺差与GDP之比为0.4%，处于合理区间。非储备性质的金融账户顺差1306亿美元，较2017年增加210亿美元。

王春英表示，作为全球最大的外汇储备持有国，我国一直致力于提升外汇储备信息透明度。2015年7月起，人民银行、外汇局按照国际货币基金组织（IMF）的数据公布特殊标准（SDDS）定期披露外汇储备规模。同时，通过新闻发布会、国家外汇管理局门户网站、国家外汇管理局年报等多种形式对外发布外汇储备相关信息。进一步披露外汇储备经营管理情况，符合我国全方位扩大对外开放的需要，也有利于提升国际社会对我国经济金融的信心。

数据显示，截至2018年末，我国外汇储备余额30727亿美元，较2017年末下降672亿美元。中国外汇储备以实现资产“安全、流动、保值增值”为经营管理原则，以“规范化、专业化、国际化”为经营管理发展方向。面对复杂多变的国际金融市场，外汇储备实施分散化投资，实现了稳定收益，2005年至2014年的10年平均收益率为3.68%。

图片来源：国家外汇管理局年报（2018）

王春英指出，我国外汇储备始终坚持多元化、分散化的投资理念，根据市场情况灵活调整、持续优化货币和资产结构，利用不同货币、不同资产类别之间的此消彼长关系，控制总体投资风险，保障外汇储备保值增值。

王春英进一步表示，具体到货币结构方面，随着我国经济贸易不断发展，我国外汇储备货币结构日趋多元，比全球外汇储备的平均水平更加分散。这既符合我国对外经济贸易发展及国际支付要求，也与国际上外汇储备货币结构的多元化趋势相一致，有助于降低我国外汇储备的汇率风险。

2018年我国黄金储备位居全球第六

根据IMF2018年的统计，我国外汇储备规模占全球外汇储备规模的近30%。值得一提的是，我国已成为世界第一大黄金生产国，同时也是黄金消费大国。截至2018年末，我国黄金储备规模达到1852吨，位居全球第六。

图片来源：国家外汇管理局年报（2018）

在王春英看来，黄金储备一直是各国国际储备多元化构成的重要部分。黄金兼具金融和商品的多重属性，有助于调节和优化国际储备组合的整体风险收益特性。我们从长期和战略的角度出发，根据需要动态调整国际储备组合配置，保障国际储备的安全、流动和保值增值。

《年报》指出，要持续优化货币和资产结构，根据市场变化及时调整资产配置及投资策略，把握市场机会。提高自主研究水平，提升全领域投资能力，深化全面风险管理，加强运营能力建设，强化信息系统支持和综合服务能力，全力保障外汇储备资产的安全、流动和保值增值。

“我国外汇储备经营始终将风险防范放在首位，不断完善风险管理和内部控制框架，增强风险识别、评估和管理能力，丰富和提升风险管理工具及手段，建立健全风险管理体系。”王春英表示，通过不断加强对重大风险事件的前瞻性分析和预警，我国外汇储备灵活妥善应对了国际金融危机、欧债危机等历次市场冲击和挑战，不仅保持了外汇储备资产的总体安全和流动，还为服务我国经济发展和改革开放、打好防范化解重大风险攻坚战作出了积极贡献。

此外，对于2019年外汇储备经营管理的主要思路，《年报》表示，要加强中长期资产配置，优化调整投资经营策略。稳步审慎推进多元化运用，加强各业务条线能力建设，实现外汇储备资产的安全、流动和保值增值。

每日经济新闻

俄新社1月10日报道，莫斯科交易所数据显示，10日美元兑卢布汇率降至60.89卢布/美元，创2018年4月以来的历史新低。主要原因在于布伦特原油3月期货价格下浮0.28%至65.19美元/桶，WTI轻质原油2月期货价格下跌0.37%至59.34美元/桶。

来源: 商务部网站

导读：最近三天以来，人民币对美元汇率又连续升值，除了美元自身的因素以外，人民币本身经受住了市场考验，得到了市场认可。

而这，与“811汇改”不无关系。

来 源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）

记 者丨矫堃,胡珊珊

编 辑丨李靖云

图 / 图虫

今年来，人民币汇率走势波动。

年初，人民币对美元汇率曾升至6.8398的近7个月高位，但在疫情发酵、全球金融市场剧烈波动、中美摩擦升级等因素影响下，人民币一度走弱至7.1765的9个月低位。

最近三天以来，人民币对美元汇率又连续升值，除了美元自身的因素以外，人民币本身经受住了市场考验，得到了市场认可。

图 / 图虫创意

尽管人民币汇率的波动幅度、波动频率均明显增加，但市场对此反应稳定，表明人民币汇率机制和市场运行的韧性已显著增强，清洁浮动的基础逐渐稳固。

而这，与“811汇改”不无关系。

2015年8月11日，人民银行宣布完善人民币汇率中间价形成机制，要求做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率来提供中间价报价。

当日，人民币对美元中间价一次性下调1136个点。

当年12月，外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数，成为人民币价格的重要指标。

2016年，人民银行在一季度的《中国货币政策执行报告》中首次阐述了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币中间价形成机制。

2017年5月，人民币中间价定价模型引入“逆周期因子”，随后于2018年1月和2018年8月进行调整，以稳定市场预期。

“811汇改”后，人民币汇率市场明显波动。

8月11日当日，人民币对美元汇率中间价大幅调整后，即期汇率波动剧烈，人民币出现较为明显的贬值，当日贬值幅度达1.79%，截至年底累计贬值4.4%，至2016年底累计贬值10.6%。

代客结售汇逆差（剔除远期结售汇当月履约额，下同）则由汇改前的253亿美元扩大至8月的1104亿美元，表明市场出现了明显的恐慌性购汇行为。从当月开始，代客结售汇连续24个月逆差。

至此，“811汇改”已过去五年。与汇改前比，人民币汇率市场已出现一些积极的变化。

人民币对美元汇率双向波动格局确立，

汇率弹性明显增强

图 / 图虫创意

2005年“721汇改”后至2013年末的逾八年时间内，人民币对美元汇率基本为单边升值，最大升值幅度达到27%。

长时期的升值会加剧经常账户的不平衡，并弱化了市场参与者的风险防范意识，对于人民币可能的贬值，既无心理也无措施上的准备。

2014年初，人民币汇率开始贬值，“811汇改”后仍持续走弱，市场对贬值的敏感放大了人民币汇率的波动。但在经历了适应调整后，近几年来，人民币汇率已展露明显的双向波动的特征。

2018年3月，人民币汇率一度升至6.2418的汇改后高位，又于当年10月末跌至了6.9780；

2019年8月，人民币汇率平稳破“7”，之后基本围绕“7”关口有升有贬。在此过程中，人民币汇率弹性增强（图1）。

此外，在“811汇改”前，人民币汇率的中间价与即期价格偏离幅度较大，最高达到1263点，且持续时间较长，这影响了中间价的市场基准地位及权威性。

而汇改后，中间价与市场价格的偏离得到校正，中间价的基准作用明显增强。

图1：人民币对美元汇率及波动率变化

图2：人民币对美元汇率中间价相对于收盘价的偏离幅度

市场主体对汇率波动的适应性

和风险管理意识增强

长达十年的升值以及此后两年的贬值让市场主体形成了一个预期，即升贬值会持续相对较长的时间，并保持较大的幅度，由此形成了市场主体明显的顺周期特征。

在单边升值阶段，市场总是预期下个月人民币还会继续升值，因而不愿持汇，在人民币升值过程中结汇热情高涨，进而增加人民币升值压力；

在单边贬值阶段，市场又总是预期人民币会继续贬值，不愿结汇，在人民币下跌过程中反而加快购汇，进而增加人民币贬值压力。

由此，单边升值阶段总伴随大规模的结售汇顺差，单边贬值阶段则为大规模结售汇逆差（图3）。

但近两年来，市场开始适应了双向波动的节奏，对人民币也不再有单边的升值或贬值预期。

在此基础上，市场主体不再押注于汇率的单边变化，而是根据汇率波动自发地调节自身行为：

在人民币升值阶段，市场适时购汇；贬值时又适时结汇。

此外，银行代客远期购汇签约与月平均人民币汇率中间价环比变化幅度的相关性显示，在“811汇改”后至2016年末人民币贬值阶段，二者相关系数为+0.78，表明人民币汇率贬值时，企业远期购汇的动能非常强；

但2017年初至今，该相关性回落至+0.19，表明企业的顺周期特征弱化，外汇市场供求更趋均衡，且其与人民币汇率已有的同步关系被打破。

图3：人民币对美元汇率与银行代客结售汇差额

国际收支更趋平衡，

民间部门的货币错配现象缓解

国际收支平衡的主要评判标准是经常项目差额是否可持续。

当前通用的国际标准认为，经常项目逆差与GDP之比不应超过4%，顺差占比不应超过6%。自加入WTO后，我国经常项目顺差规模不断扩大。

2007年，经常项目顺差占GDP的比重达到峰值9.9%。

2008年后，受周期和结构性因素的共同影响，经常项目顺差及其占GDP的比重逐年下降，2009年回落至4.8%，此后维持在国际认可的合理水平内。

2016年-2019年分别为1.8%、1.3%、0.4%以及1.0%，国际收支已更趋平衡。

图4：经常账户顺差占GDP比重的变化

此外，民间部门的货币错配现象缓解。

人民币十年升值期间，尤其是金融危机后，伴随主要发达经济体开始量化宽松，全球流动性泛滥，民间部门倾向于采用“资产本币化、负债外币化”的财务摆布。

这时候举借外债，一方面可以稳定享受人民币汇率升值带来的汇兑收益，另一方面可以享受低廉的借贷成本。

截至2015年6月末（“811汇改”前的最近数据），剔除官方储备后，我国对外净负债达到2.37万亿美元，相当于年化GDP的22.1%。

“811汇改”后，因坚持参考篮子货币调节、有管理的浮动，市场逐步建立了人民币汇率双向波动的预期，民间部门加紧偿还外债，并配置海外资产，货币错配现象大幅改善。

截至今年一季度末，民间部门对外净负债降至1.04万亿美元，占GDP的比重回落至7.4%。

图5：对外净负债及其占GDP的比重

经历了五年的发展，人民币外汇市场已愈发成熟。

当然，与国际外汇市场相比，人民币外汇市场的深度和流动性仍然不足，制约依然较多，市场参与者汇率风险对冲水平仍然偏低。

深化汇率市场化改革，要在改进汇率调控方式的同时，增加交易主体、丰富交易产品、放松交易限制，并开展持续的市场教育。

市场多大程度能够克服浮动恐惧，将决定人民币汇率市场化能够走多远。

（作者系建行金融市场部研究员）