2015年货币基金排名

爆款权益时代，中小基金公司成为人才流失重灾区，但是基金经理转换平台未必能够取得一样出色的成绩。

权益爆款牛市盛宴中，基金经理的离职跳槽似乎成了家常便饭。资讯显示，截至7月30日，今年离职的公募基金经理已经涉及87家，离职人数166人，较去年同期增加20%，其中东吴和申万菱信流失舵手人数排名靠前。

从今年基金经理离职的情况看，《红周刊》记者发现了一些与以往不同的特点：即小基金公司的基金经理离职频繁，除去东吴和申万外，中邮、安信等中小基金公司离职基金经理人数也“位列前茅”。整体看，爆款时代内地公募基金公司马太效应愈发明显，主动权益类明星基金经理身价倍增，愈发成为抢手的香饽饽，例如近期富国基金就成功地“挖角”华泰柏瑞原来的明星基金经理方纬。

东吴基金“领衔”离职排行榜

业绩压力或成基金经理变动主因

资讯统计表明，从单家公司来看，今年有8家基金公司年内的离职人数达到4位以上。同时，根据数据对年内基金经理变动率的排序，湘财基金、国开泰富基金、申万菱信基金的基金经理离职率都排在前列，它们年内的基金经理变动率均超过了50%。

对此，格上财富研究员张婷表示：“在今年市场火热的环境下，中小公司的募集规模不增反降，或为了更好的发展机会、或迫于业绩压力，部分基金经理会选择离职另谋高就。对比来看，今年大型基金公司的基金经理离职人数相对较少，毕竟平台的优势对他们还是助力良多。”

具体分析基金经理的离职情况，《红周刊》记者发现，截至7月30日收盘，在中小基金公司中，东吴基金今年以来离职人数最多。与此同时，两家基金公司在今年二季度末的规模分别为118.71亿元和484.91亿元，在131家内地基金公司中分别排在第67位和第70位，基本位居中游。

我们以东吴基金为例，公司最新一例的基金经理离职就发生在7月23日。由于公司业务发展的需要，基金经理秦斌卸任了东吴智慧医疗量化策略和东吴安鑫量化的基金经理的职务。

天天基金网显示，秦斌于2016年7月开始在东吴基金管理公募基金产品，任职时间累计4年零17天。其中东吴安鑫量化是他任职以来一直管理的产品，然而其在该基金的任职回报率也只有23.44%，在941只同类基金中仅排在第779位，或许就是业绩因素成为了压垮骆驼的最后一根稻草。

尤其是今年以来，截至7月22日收盘，该基金的净值增长率仅为-2.55%，在1900只同类基金中仅排在第1891位。作为量化基金，二季报中基金经理表示：“本基金严格按照量化模型在股票池内进行类股轮换并结合择时模型进行资金管理。”但是，该基金的量化策略显然过于保守了，这一点尤其在基金的股票仓位上体现得格外明显，二季度末，该基金的股票仓位仅为10.59%。

而从重仓股看，在一季度医药股和科技股走强的情况下，该基金的重仓股中，伊利股份等消费蓝筹以及中信证券等金融股的数量较多，完美“避开”了热门板块。但二季度画风突变，基金仓位迅速降低，季报中显示当季基金的重仓股仅存京沪高铁和东方生物，而两只重仓股皆为上市时间不长的次新股，且季报中注明了“新股限售”的字眼，某种程度表明了基金经理可能将二级市场的权益仓位直接一降到底了。这般特殊的操作或许也是受到产品规模不济的影响，从去年末的1.19亿元降至今年二季度末的0.57亿元，产品徘徊在清盘的边缘。

秦斌只是今年离开东吴基金经理岗位中的一位。《红周刊》记者结合统计，2020年迄今，东吴基金还有张能进、朱冰兵、付琦、戴斌、周鑫怿等五位基金经理离职，这家老牌基金公司再次进入舵手换血时间。此外，开年迄今，东吴基金尚未发行成立过一只新品，两者之间或许有着某种必然的联系。

爆款时代公募马太效应加剧

国投瑞银明星基金经理离职或埋隐患

深究中小型公募基金经理离职不断的原因：爆款时代下基金公司贫富加剧，头部公募坐拥投研、渠道资源优势，成为吸引中小公募基金经理的一张王牌。

对此，张婷补充强调：“当前公募领域的马太效应十分明显，爆款基金多数来自头部基金公司，而中小型基金公司的发行情况并不乐观，募集规模有限，甚至出现募集失败的情况。”例如，二季度末规模还不足1亿元的国都证券今年就没有发行任何1只新的基金产品。

受此影响，大型基金公司与中小型基金公司整体的规模差距更加明显。如果按照非货基规模来排名，去年易方达的规模为3339.27亿元，排名第一位，而国都证券旗下的非货币型基金的总规模约为4.56亿元，排在倒数第一位，前者是后者的732.3倍。而在今年爆款规模的补充下，易方达二季度末非货基规模增至5608.49亿元，而国都证券相应的规模仅为0.91亿元，规模差距扩大至6163.18倍。

如是背景下，头部公募的吸引力会愈发增强。7月18日，国投瑞银基金的明星基金经理董晗辞职，同时卸任了国投瑞银美丽中国、国投瑞银瑞源、国投瑞银优化增强和国投瑞银锐意改革的基金经理的职务。具体来看，他管理国投瑞银美丽中国长达5年零240天，任职回报为245.75%，这一水平在公司出类拔萃。

除董晗外，国投瑞银现有的基金经理中也不乏经验老到的人士，例如綦缚鹏、汤海波的任职年限均已超过8年，基金经理李达夫的任期在下个月也即将满8年，但是他们的任职回报均与董晗有较大的差距。

纵览公司权益类团队，迄今与董晗的任职回报相差不大的只有孙文龙，他在2015年管理国投瑞银新兴产业以来的任职回报率达到了234.65%。但是他目前在管的基金也多达4只，而且从二季报来看，四只基金的重仓股差异较大，在选股方面显然也会消耗很大的精力。尤其值得注意的是，孙文龙此前管理的国投瑞银品牌优势7月23日发布了基金合同终止公告，目前基金进入到清算状态中。

资讯显示，公司现有基金经理团队的平均从业年限是4.87年，说明团队成员相对经验并不缺失，但从乏善可陈的业绩回报来看，或许公司在权益投资领域的倾斜力度有限成为了束缚。当然，国投瑞银在渠道中的品牌力不足同样成为致命伤。或正因此，接棒管理国投瑞银美丽中国的吴潇虽然有3.59年的投资经验，但是他单独管理的基金的最佳任职回报也不过两成而已。

转换任职平台未必能够光彩四射

多位明星经理年内业绩折戟沉沙

今年以来，成名已久的基金经理离职也是接二连三：首当其冲的是东方红明星基金经理林鹏离职。时隔不久，6月5日，富国基金的明星基金经理于洋也因个人职业发展原因离职。当然，也有近期离职的明星基金经理快速敲定了去向：新华基金的明星基金经理崔建波加入方正富邦基金担任首席投资官。

在明星基金经理纷纷流失的情况下，小基金公司无疑成为受伤最深的一方。诺亚正行基金研究经理李懿哲指出：“明星基金经理很难在目前的公募激励体制下长期任职。区别来看，没有核心竞争力的小公司如果核心人物还卸任，很难持续做大规模。而大公司由于先发优势、投研体量和平台属性，抗‘离职潮’能力更强，”造血能力“也更强，只要内部管理不出大问题，很难被逆袭。”

但对明星基金经理而言，《红周刊》记者注意到，并非所有转换平台的人士都能在新东家发光发热。具体说来，在跳槽到新基金公司后，业绩一蹶不振的实际大有人在。例如曾为宝盈“四小龙”之一的彭敢，他曾在管理宝盈新价值和资源优选时的任职回报率超过了100%，但在2017年跳槽到东吴基金后的业绩则一落千丈：截至今年7月30日收盘，他管理东吴嘉禾优势三年间的回报率仅为37.7%，尽失昔日宝盈时代的风采。

无独有偶，曾在圆信永丰拿下年度状元的洪流如今似乎也是星光黯淡：尽管新东家极力热捧，但是从今年年内的任职回报来看，洪流似乎还没有交出让人惊艳的成绩单。天天基金网显示，迄今洪流管理的三只权益类基金年内的净值增长率皆在30%以内，在同类基金中排名中游。

据《红周刊》记者了解，基金经理跳槽后业绩不如从前的原因有很多：首先，基金经理跳槽后可能是恰好碰到市场风格的转变，基金经理的风格难以适应所有市场，业绩难免下滑；其次，新基金公司的管理风格、考核机制以及投研团队的改变也可能会影响基金经理的具体操作，从而影响了业绩。

综上所述，爆款权益时代基金经理离职潮再起，明星基金经理或许应该综合考虑各方的因素来加以抉择，不能鱼见食而不见钩，一次不合时宜地跳槽砸了自己的金字招牌！(文中个股仅做举例，不做买卖推荐。)

（文章来源：红刊财经）

经济日报-中国经济网北京8月7日讯 日前，北京市委宣传部发布了《北京文化金融白皮书》，白皮书首次对北京文化金融的产业数据、前沿动态进行了全面分析，系统总结了北京文化金融的发展成果与经验。中国经济网文化产业频道特对白皮书摘要部分进行了摘选，以饕读者。

北京文化金融概况

北京文化产业发展态势良好，文化及相关产业法人单位主要指标增长较快。2018年末，北京文化及相关产业法人单位15.1万个，较2013年末增长54.1%；从业人员121.5万人，较2013年末增长29.0%；资产总计27169.0亿元，较2013年末增长192.3%；营业收入13454.8亿元，较2013年末增长110.0%。2018年北京规模以上文化及相关产业企业收入合计10703.0亿元，人均贡献收入181.4万元，两项指标均保持持续增长。

北京文化产业结构不断优化，文化核心领域增速快，收入规模占比超八成。2018年规模以上文化产业核心领域收入9292.0亿元，同比增长14.1%，收入规模占比为86.8%，其中创意设计服务、新闻信息服务、内容创作生产与文化传播渠道是带动北京文化产业收入增长的主要领域。创意设计服务领域实现收入2771.1亿元，收入规模占比25.9%，为九大领域之首；新闻信息服务领域实现收入2558.3亿元，同比增长20.7%，增速最快；内容创作生产领域和文化传播渠道领域分别实现收入2005.2亿元和1826.9亿元。文化相关领域收入1411.0亿元，收入规模占比13.2%。

北京文化金融发展良好，文化金融市场持续活跃，为文化产业高质量发展提供重要支持与保障。

文化金融主要包括债权类融资和股权类融资，其中债权类融资主要包括银行贷款、债券融资和融资租赁，股权类融资包括私募股权和公开市场股权融资。

经统计，2018年北京文化金融市场规模稳中有升。其中：中资银行新增贷款额1602.5亿元、债券融资规模317.6亿元、融资租赁市场规模23.2亿元、私募股权市场融资规模407.6亿元、并购市场融资规模221.3亿元、公开市场股权融资规模209.3亿元，合计达2781.5亿元，为文化产业高质量发展提供稳定资金支持。

2018年北京文化企业债券融资规模排名全国第一；2018年北京文化金融市场私募股权融资规模保持全国第一，文化产业并购规模全国领先；截至2019年，北京境内外上市文化企业73家，新三板挂牌文化企业数量占全国近三成。

北京债权类融资与股权类融资发展态势良好，融资结构逐步优化，满足文化产业多元化融资需求。2018年北京文化产业股权类融资规模为838.2亿元，占北京文化金融总规模比重为30.1%。2018年北京文化产业债权类融资规模达到1943.3亿元，同比增长26.0%。

中资银行贷款是北京文化企业获得债权类融资支持的最主要且最稳定的渠道。2018年北京文化产业中资银行新增贷款额达1602.5亿元，2012-2018年年均复合增长率为18.2%，为文化企业提供稳定持续的融资服务。截至2018年，中型和小型文化企业贷款余额分别为343.4亿元与558.9亿元，占比分别为19.2%与31.2%。从获得贷款的文化企业数量来看，小型企业有3952家，占比高达70.7%；微型企业有948家，占比为16.9%。

北京文化产业债券融资规模增长较快，融资方式多样。2018年北京文化产业债券融资规模达317.6亿元，同比增速达74.3%。

从融资方式看，北京文化企业债券融资方式较多样。企业债、可转债、短期融资券、公司债、定向工具与中期票据均有使用。2012-2018年，北京文化企业使用公司债的融资规模最高，累计规模达344.2亿元；其次是短期融资券、企业债与可转债融资，2012-2018年累计规模分别达177.5亿元、162.1亿元及141.5亿元。

从行业领域看，2012-2018年，北京文化企业债券融资发生次数最多的五个领域分别为内容创作生产、新闻信息服务、创意设计服务、文化传播渠道及文化辅助生产和中介服务。2012-2018年，北京文化企业债券融资规模最高的五个领域分别为新闻信息服务、内容创作生产、文化传播渠道、创意设计服务及文化辅助生产和中介服务领域。

北京率先试点无形文化资产融资租赁业务，首发文化类资产证券化融资产品。2018年北京文化租赁无形文化资产融资租赁项目数量达113个，融资租赁规模19.6亿元，无形文化资产融资项目和规模占文化企业融资总数量和规模的比重分别为90.4%和84.5%。内容创作生产领域的无形文化资产融资租赁项目发生数量与规模占比最高。北京文化租赁的无形文化资产融资中，版权资产作为融资标的项目数量增长速度最快，其次是商标。

2019年3月，北京文化租赁在深圳证券交易所成功发行我国首支知识产权证券化标准化产品“第一创业-文科租赁一期资产支持专项计划”，产品总规模超7亿元。2019年9月，北京文化租赁推出全国首单储架系列知识产权资产证券化产品“第一创业-首创证券-文化租赁1-5期资产支持专项计划”，并在深圳证券交易所获批，产品总规模为30亿元。

北京私募股权与并购市场活跃，融资次数与融资规模保持全国第一。2012-2018年，北京文化产业私募股权融资共发生2514次融资事件，占全国融资总数的38.9%；私募股权累计融资规模1205.3亿元，私募股权融资规模保持全国第一。

2012-2018年，北京文化产业共发生746次并购融资事件，占全国并购总数的30.9%；并购市场累计融资规模3387.7亿元，并购规模全国领先。创意设计服务、新闻信息服务、文化传播渠道与文化娱乐休闲服务领域是北京文化产业私募股权融资市场与并购市场金额流入较多的四个领域。

北京文化产业公开发行市场股权融资规模增速较快，首发融资与股权再融资活动活跃。2012-2018年，北京文化企业首发融资规模累计468.1亿元，占全国累计融资规模的33.9%，年均复合增长率29.8%。从行业领域看，2012-2018年，首发融资累计规模较高的北京文化企业主要分布在文化传播渠道、新闻信息服务、内容创作生产与创意设计服务领域。其中，新闻信息服务领域和文化传播渠道领域的北京文化企业融资规模在全国占比较高。

2012-2018年，北京上市文化企业股权再融资规模累计895.2亿元，占全国累计融资规模20.7%，年均复合增长率35.1%。从行业领域看，2012-2018年，股权再融资累计规模较高的北京文化企业主要分布在内容创作生产、创意设计服务、文化传播渠道与新闻信息服务领域。其中，内容创作生产和创意设计服务领域的北京文化企业股权再融资规模在全国占比较高，分别为55.1%和17.5%。

北京文化金融风险管理市场成效显著，已形成有效的风险分担机制。北京担保行业通过机构、产品、政策与机制这四个方面的创新，探索文化金融融合的模式。2018年1月，在原北京市金融工作局的支持和推动下，北京中小企业信用再担保有限公司牵头组建北京市融资担保联盟并设立文创专委会，推动北京文化产业融资担保业务的合作和资源共享。

截至2018年，北京中小企业信用再担保有限公司通过再担保业务支持660余户北京文创中小企业，撬动金融资源44亿元。截至2019年6月，北京首创融资担保有限公司在保文化类项目465个，在保余额28.1亿元，分别同比增长134.8%和78.1%。

截至2018年，北京市文化科技融资担保有限公司担保企业736户，在保余额为48.6亿元。2014-2018年，北京市文化科技融资担保有限公司担保金额复合年均增长率为50.6%，担保笔数复合年均增长率为47.1%。

2010年12月，原中国保险监督管理委员会与原文化部共同发布了《关于保险业支持文化产业发展有关工作的通知》，批准中国人民财产保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司和中国出口信用保险公司为文化产业保险试点单位，明确演艺、展览、动漫游戏、文化企业知识产权等领域相关的11个试点险种。

2017年中国人民财产保险股份有限公司与美国电影金融公司合作推动完片担保与影视制作保险的本土化。2018年，中国人民财产保险股份有限公司北京市分公司的重点产品包括艺术品类保险、展览会保险、旅行社会责任险、演艺类保险等，共为2623家文化企业提供超过66亿元的风险保障，累计赔款接近629万元。

北京文化金融为文化产业核心领域发展提供有力支撑。北京文化产业债券融资和融资租赁市场中，内容创作生产领域占比最高，达38.4%；其次是新闻信息服务领域，占比22.7%；文化传播渠道领域与创意设计服务领域，占比分别为19.3%和13.5%。北京文化产业股权类融资市场方面，文化传播渠道领域吸纳融资最多，占比达39.6%，远超其他领域；创意设计服务、内容创作生产与文化娱乐休闲服务占比接近，均超10%。

北京文化金融发展模式

北京坚持文化产业经济效益与社会效益相统一的发展原则，以整体服务文化产业发展为目标，健全文化金融政策，拓宽文化企业融资渠道，完善文化金融配套服务体系，营造良好文化金融营商环境，形成了文化金融融合发展的“北京模式”。

优政策，有效促进文化金融融合发展

北京充分发挥金融资源、产业资源优势，统筹规划布局，强调充分发挥市场机制作用，营造投资主体多元化、融资渠道多样化以及资金效率最大化的文化金融政策环境。

2012年，原北京市金融工作局、中共北京市委宣传部共同印发《关于金融促进首都文化创意产业发展的意见》，提出建立文化金融服务体系的工作目标。

2018年初，原中国银行业监督管理委员会北京监管局和原北京市国有文化资产监督管理办公室联合发布《关于促进首都文化金融发展的意见》，包含强化文化金融政策支持等八大战略政策，切实促成文化产业和金融产业深度融合，落实北京作为全国文化中心的城市战略定位。

2018年5月，北京出台《北京市人民政府办公厅关于进一步支持企业上市发展的意见》，加大对企业上市的政策扶持。

2018年，中国人民银行营业管理部联合多个部门发布《关于进一步优化金融信贷营商环境的意见》《关于进一步深化北京民营和小微企业金融服务的实施意见》，从货币政策、政策协同、激励机制、考核评估和营商环境等方面进一步拓宽小微企业融资渠道，同时通过减费让利、技术创新、完善信用等手段切实降低融资成本，提升融资效率。

搭平台，拓宽文化企业融资渠道

北京建立文化金融服务平台，促进金融资本与产业资源对接，有效缓解文化企业与金融机构之间信息不对称问题。在北京市文化改革和发展领导小组指导下，原北京市国有文化资产监督管理办公室协同北京市财政局搭建“文创板”和“文创金服”两个线上文化金融服务平台，既为文化企业提供文化金融政策信息发布、申请、审核、实施的一站式平台服务，也为文化企业提供投融资对接服务。

2017年以来，北京文化产业投融资服务平台累计入驻企业15055家，入驻投资机构和金融机构1105家，合作运营商、园区、文化金融服务中心共计234家，合作第三方服务机构121家，收集融资产品353种，成功对接融资357.0亿元。

建立文化产权交易平台，积极探索无形文化资产交易市场建设。北京文化产权交易中心于2015年成立，是北京唯一从事国有文化企事业单位股权及实物资产交易服务的授权机构。北京文化产权交易中心针对无形文化资产制定交易流程与交易制度，为处置与交易无形文化资产提供平台。北京文化产权交易中心与北京互联网法院合作为文化企业和个人开展著作权存证服务，并引入平安保险合作提供著作权确权保险服务，完善文化产业著作权确权环节，探索无形文化资产交易模式。

建体系，提供全链条文化金融服务

北京充分发挥国有资本撬动作用，形成“投、融、担、贷、孵、易”文化投融资服务体系，为文化企业提供全方位、全链条金融服务。

2014年，经北京市文化和改革领导小组审议通过，在原北京市国有文化资产监督管理办公室指导下，由北京市文化投资发展集团有限责任公司主导投资成立北京市文化中心建设发展基金管理有限公司、北京市文化科技融资担保有限公司、北京市文化科技融资租赁股份有限公司、北京市文化产业小额贷款股份有限公司、北京市文化创新工场投资管理有限公司及北京文化产权交易中心，健全北京文化金融服务体系。

北京市文化投资发展集团有限责任公司旗下文化产业投资基金共30支，实缴总规模118.2亿元，撬动社会资本64.6亿元，累计投资文化项目总数147个，投资总额107.8亿元。文化科技类融资租赁累计投放项目577笔，总金额240.5亿元；文化科技类担保累计投放项目2527笔，总金额311.7亿元；文化科技类小额贷款累计投放项目152笔，总金额8.5亿元；文化产权交易额累计28.3亿元。

北京积极引导银行机构建立文化金融特色专营机构，满足文化企业的多样化融资需求。北京地区中资银行机构自主设立的文化金融特色支行超过30家，针对文化产业各领域提供金融产品50余种。华夏银行、北京银行、北京农商银行、杭州银行等均在京设立文化产业专营机构，并建立专业化的管理机制、审批流程及人才团队，强化对文化产业的服务与创新。

北京率先推出文化产业“投贷奖”联动政策，实现企业股权融资、债权融资和财政支持资金的无缝对接，在缓解文化企业融资“难、贵、慢”问题上取得显著成效。2017年11月，北京市文化改革和发展领导小组办公室印发《北京市实施文化创意产业“投贷奖”联动推动文化金融融合发展管理办法（试行）》的通知，对文化企业市场融资行为进行事后财政补贴，促进文化要素的有序流转。“投贷奖”政策实施以来，共支持2000余家文化法人单位，支持金额超过12亿元，拉动社会资本超过1000亿元。其中，贷款贴息将平均利息从5.6%降至3.4%，降低融资成本超过30%。2019年12月，北京正式推出“房租通”政策，直接降低文化企业经营成本。

强服务，营造良好文化金融营商环境

北京着力实施“畅融工程”，举办首都文化产业投融资峰会、首都文化产业投融资沙龙及项目推介会等丰富多样的投融资对接活动，建立金融服务实体经济的常态化对接机制。

原北京市国有文化资产监督管理办公室与中国证券监督管理委员会北京监管局、上海证券交易所、深圳证券交易所共同建设北京文化企业上市培育基地，建立北京市拟上市文化企业库和北京市创新创业文化企业库，目前已多次成功举办文化企业上市培训班。

北京推动成立北京文化产业投融资协会，汇集300多家会员单位，为投融资企业和政府搭建有效沟通联系桥梁。

北京国家文化产业创新实验区已探索形成“依托两大载体、提供两个支撑、形成两个闭环、满足两类需求”的文化金融服务模式。

2016年8月，国家文化产业创新实验区成立全国首个文化企业信用促进会，打造“信用评级、快捷担保、见保即贷、贴息贴保”的信用融资服务闭环。2016年10月，国家文化产业创新实验区正式启动“蜂鸟计划”，加强龙头文化企业培育，截至2018年共认定523家蜂鸟企业。

目前文化企业信用促进会已在15个文化产业园区设立信用工作站，吸引会员613家，与14家银行、8家担保机构、7家信用评级机构合作推出“文创普惠贷”“蜂鸟贷”等30余种特色金融产品。

2018年8月，国家文化产业创新实验区建成文化金融服务中心，形成“创业孵化、风险投资、投贷联动、上市培育、政策支持”股权融资服务闭环，吸引北京银行、北京中小企业再担保、深圳证券交易所北京中心等20家金融证券机构入驻，初步构建起文化产业金融体系网络。

2019年北京朝阳区出台促进国家文化产业创新实验区高质量发展“政策50条”，形成较为完备的文化产业政策促进体系，涵盖信用体系、文化金融、风投奖励、上市融资、四板奖励、孵化创新等15个领域50个具体条款，全面支持文化企业发展。

2019年12月，东城区获批创建国家文化与金融合作示范区，成为探索文化金融创新实践的重要举措。东城区系统梳理示范区总体发展定位、空间布局和功能定位，完成示范区建设规划研究，印发《加快文化创新融合构建高精尖经济结构的实施意见》，构建“1+5”产业政策体系，促进“文化+金融”、“文化+科技”创新发展。

东城区发布“文菁计划”，首批认定“文菁企业”46家。东城区设立每年1亿元专项资金，通过产业基金、风险池基金、上市培育孵化等措施为企业提供全方位投融资对接服务。东城区出台《支持金融业发展的若干意见》等支持政策，发挥文化金融集聚作用。

2017年北京银行雍和文创支行在东城成立，并于2019年与东城区合作发布“雍和印象”文化金融服务方案，推出为东城区文菁企业专门打造的“文菁贷”系列产品。东城区梳理现有空间资源，支持中粮广场、东直门交通枢纽等项目转型升级为文化金融主题空间，通过有效疏解腾退，吸引多家金融机构进驻，促进业态升级。东城区鼓励驻区文化产业平台、中介机构与北京文化产权交易中心合作探索建立符合文化企业特色的信用评价体系和估值定价标准，建设文化产业全要素综合交易平台。

北京文化金融发展方向

当前，北京文化金融进入深化发展的新时期，需要围绕全国文化中心建设大局，坚持政府引导与市场主导相结合、社会效益与经济效益相统一的原则，持续深化文化金融“北京模式”。

继续优化对文化金融的支持模式。围绕全国文化中心建设需要，完善文化金融顶层设计，推动文化金融创新与实践。进一步完善“投贷奖”政策，提高文化金融政策供给效率。加大对于文化企业债券融资的支持力度，鼓励金融机构与各区政府、产业园区合作为文化中小企业提供集合债服务，拓宽中小企业融资渠道。统一文化产业及文化金融数据的统计标准，促进各部门间数据共享。

推动完善文化企业信用促进体系。联合权威智库机构、第三方服务机构、大数据公司等多方资源，建立适用于文化企业的信用评级体系。通过进一步加强对金融服务平台的建设投入，形成文化企业信用数据库，打造权威文化企业信用评级平台，解决文化企业与金融机构的信息不对称问题，促进金融机构与文化企业的资源对接。

健全无形文化资产融资的关键环节。积极推进无形文化资产的评估、确权、登记、托管、流转等第三方服务，提高无形文化资产处置的流动性和规范性，逐步解决无形文化资产处置难问题。进一步健全文化金融风险分担机制，鼓励金融机构积极开展无形文化资产抵质押融资和知识产权证券化的服务。鼓励产业链核心企业围绕数字文化资产开展供应链金融创新。

提高文化金融服务专业化水平。积极鼓励建立文化金融专营机构，探索建立文创银行，优化管理机制、评估体系、服务体系及运营体系。鼓励金融机构运用金融科技手段，创新符合文化产业特点的金融服务与产品，实现文化金融深度合作。支持融资租赁公司拓宽融资渠道、降低融资成本，进一步增加对文化企业的金融扶持力度并扩大覆盖范围。

持续推进多层次风险分担机制与风险管理市场的建设。进一步鼓励融资担保公司创新产品与服务，增强银担合作，降低文化企业融资难度。完善融资担保公司的管理机制，进一步鼓励融资担保公司发挥普惠金融服务能力。鼓励保险机构针对文化产业各领域创新产品与服务，增加对电影、电视剧、演出等中小文化企业的外部增信工具。持续优化完善文化金融风险补偿机制，引导文化金融在重点领域和薄弱环节的创新实践。

依托国家文化与金融合作示范区、国家文化产业创新实验区建设，探索文化金融可复制的创新模式。积极发挥国家文化与金融合作示范区和国家文化产业创新实验区的示范作用，积极进行文化金融创新的实践与探索，在文化金融政策创新、文化金融投融资平台、数据服务平台及无形文化资产交易平台等方面先试先行，形成可复制的经验与模式。有效发挥国家文化与金融合作示范区、国家文化产业创新实验区的金融集聚能力，通过金融集聚促进文化产业集聚，支持全国文化中心建设。

来源：经济日报-中国经济网

来源：中国基金报

北京时间7月26日，比特币迅速爆发，日内连破9700、9800、9900、10000四大关口。晚间6点左右，据比特币交易平台Bitstamp报价显示，比特币直逼10084美元，24小时涨幅超5%。与此同时，以太坊，莱特币，瑞波币等数字货币集体走高。日前，美国联邦法院表示，根据华盛顿法律，将比特币定义为“货币”。

截至发稿时，比特币价格回落到9950美元附近。

9700！9800！9900！10000！比特币一路狂涨

北京时间7月26日，加密货币集体走高，比特币日内连破9700、9800、9900、10000四大关口，24小时涨幅超5%；这是今年比特币第4次站上1万大关。此外，以太坊24小时涨幅超10%；瑞波币24小时涨幅超5%。

据彭博消息，7月25日，美国联邦法院表示，虚拟货币比特币是华盛顿特区《货币传输者法》所涵盖的一种“货币”。

该法院拒绝驳回地下比特币交易平台的运营商LarryDeanHarmon的刑事指控。根据联邦法律，指控其根据哥伦比亚特区法律经营无牌汇款业务，同时从事洗钱业务。据称，Harmon将自己的平台描绘成用于剥离比特币与非法交易联系的服务，但在2019年遭到联邦大陪审团的起诉。他试图驳回其经营是非法货币传输的主张，认为比特币不是“货币”，他的平台也不是美国法典规定的“汇款业务”。

华盛顿特区首席法官BerylA.Howell解释，“货币通常是一种交换手段、付款方式或价值储存方式。比特币就是这些东西（指货币）。”

2015年9月，据外媒报道，美国商品期货交易委员会（CFTC）将比特币和其他虚拟货币定义为大宗商品，与原油或小麦的归类一样。

此后，也有声音称美国将把比特币归为证券，但根据CNBC报道，这一说法在2018年6月遭到美国证券交易委员会（SEC）官员否认。

联邦法院判决为“货币”，“身份证”含金量几何

近日，联邦法院首席法官BerylA.Howell在判决中认为，“Money（货币）通常意味着一种交换媒介、支付方式或价值储存手段，比特币就是这样的东西。”

区块链投资机构ChainCapital创始人表示，美国联邦法院鉴定比特币是Money，而不是Currency。Money、Currency简单翻译成中文都可以叫“货币或者钱”，但是区别很大。“Money包含Currency，而Currency一般会做一些限定，比如FiatCurrency就是特指法定货币。”

在宏观经济学中，Money是指货币，有三种主要职能：价值储藏、计价单位和交换媒介。有两种形式：商品货币和法定货币。相比之下，Currency是通货的概念，也称“现金”，指公众手中持有的纸币钞票（Cash）和铸币（Coin）。现金是一国的法偿货币，是中央银行提供基础货币的主要形式。

MXC集团副总裁Henry表示，首先，比特币应定义为货币是美国联邦法官的判断，并未正式立法。但美国联邦法官的判断会引起一定关注，美国法律遵循判例法传统，后面相关判决会遵循之前比特币相关案件的判决，并促使相关立法产生。他认为，目前中国、英国及德国比特币相关案件的判决，将比特币定义为资产而非货币。若此次案件最终判决将比特币定义为货币，则或将引发各国对比特币定义的思考，并选择最利于自身利益的定义。最终区块链及比特币相关立法和监管会越来越完善，加密资产也将真正与其他行业结合。

TOPNetwork联合创始人NoahWang表示，美国联邦政府把比特币定义为货币是数字货币合法化以及进入主流视野非常重要的一步。美国这一举动也是顺应世界大势，主动融入数字货币世界的象征。因为随着比特币等加数字货币的金融属性被广泛认知，越来越多国家已经将其认定为资金。比如俄罗斯已经初步通过法案，承认了数字货币的合法地位，但禁止其作为支付手段。中国也已经在推出央行数字货币，并进入测试阶段。特别是央行发行的数字货币未来会对美元形成强大的冲击，甚至可能取代美元的地位。美国作为世界大国，不可能眼睁睁看着别国发展数字货币经济，取代美元。所以美国也必然会在数字货币领域有所布局。但是把比特币定义为货币并不意味着比特币将取代美元。毕竟美国政府不可能把铸币权交给一个去中心化的货币。

经济金融评论家余丰慧教授认为，该裁决可能对市场如何对待比特币的影响细微，但会为哥伦比亚特区如何监管货币传输中的加密货币建立参数，这也使华盛顿特区的规则与联邦各州当局为反洗钱目的对待比特币的方式保持一致。也就仅此而已，离给予比特币一个全球化共识的货币身份还有很远的路要走。

业内人士：2020年比特币将开启“大牛市”

北京时间7月26日午后，比特币兑美元价格快速拉升，直线突破10000美金。截至发稿时，比特币价格回落到9950美元左右。

2020年以来，比特币价格分别在2月、5月和6月共三次突破过万元关口。继6月初破万回调后，比特币价格在9000美元上方波动，自7月21日起，接连多日上扬。四个月前，比特币曾一度跌破4000美元。

比特币诞生于2009年1月，2017年11月29日，比特币价格首次突破1万美金，市值接近1700亿美元，并在12月19日攀升至历史高点2万美金。此后，比特币价格急速震荡下探。

近日，加密货币分析师PLANB在推特上询问其追随者对BTC12-18个月价格前景的看法。在13,339名受访者中，有69.6％的人表示，他们认为到2021年底，比特币的交易价格将超过20,000美元。

Crypto研究报告预测，比特币的价格将在2030年增长40倍。该研究报告认为，比特币等加密货币的目标市场包括逃税、价值存储、在线交易、汇款、小额支付、储备货币、在线加密交易、在线赌博、离岸账户和消费者贷款等。根据报告分析结果，比特币将在这些市场中处于举足轻重的地位，这将引发大规模的牛市行情，进而推动其价格在10年后上涨至39.7万美元。该报告估计，比特币的潜在市场规模为212万亿美元，而目前的渗透率不到0.44％。

报告认为，比特币目前正处于应用曲线的起点，当比特币渗透到其目标应用市场总量的10％左右时，其价格极有可能接近40万美元。基于这一分析，报告预计在2025年之前，比特币的价格将持续走高，然后会在2030年达到这一价格点。

研究人员还表示，以太坊、莱特币、比特币现金和Stellar等加密货币同样会跟随比特币一同上涨。报告预测，到2030年，应用率的增长将导致比特币上涨4000％，以太坊上涨1600％，莱特币上涨5000％，比特币现金上涨5400％。同时，比特币价格也将受到投机活动的影响，这是加密货币市场的主要驱动力和价格决定因素。

Cointelegraph分析师JosephYoung表示，种种迹象表明比特币将在2020年出现大牛市，预计比特币将尝试重回2017年历史高点，甚至可能会突破新高。史无前例的货币量化宽松政策，导致大多数市场上的货币供过于求，因此将加速推动比特币成为数字黄金。

据CRYPTOCOMPARE数据显示，目前比特币交易情况按照交易币种排名，排在第一的是USDT，占比为64.77%；排在第二的是美元，占比为11.26%；排在第三的是日元，占比为9.32%；排在第四的是韩元，占比为3.83%；排在第五的是欧元，占比为3.73%。

我国央行数字货币测试加速，应用场景值得期待

截至7月24日，在区块链概念涨停个股中，爱康科技、青岛中程分别录得2天2板，中电兴发3天2板。

7月22日，有消息称央行将下发《关于发布金融行业标准推动区块链技术规范应用的通知》和《区块链技术金融应用评估规则》，以推动区块链技术在金融体系的规范发展。这是由国内官方最高权威部门发布有关区块链的规范文件。

7月15日，中国人民银行正计划在美团点评运营的平台上测试其数字货币。据悉，美团近来在与中国人民银行数字货币研究所探讨这一名为数字货币电子支付（DCEP）的虚拟法币在现实世界的使用。滴滴官网公告上也显示，目前中国人民银行数字货币研究所与滴滴出行正式达成战略合作协议，共同研究探索数字人民币在智慧出行领域的场景创新和应用，促进数字人民币在多元化出行的场景中的平台生态建设。

今年年初，农行、中行等国有银行已经开始小范围试点开通央行数字货币，移动等三大运营商也已经加入其中，除了金融机构方面，从试点地域上来看，数字货币在雄安麦当劳等19家公司也已经开始数字货币试点，苏州甚至已经有地区开始将数字货币用于发放一定比例的交通补贴。

中南财经政法大学数字经济研究院执行院长、教授盘和林认为，数字货币已经到了打开流量端测试的阶段，这预示着我国的数字货币已经并不遥远，只是这还需要经过一个不断测试不断完善的过程之后，才能正式与广大群众见面。

来源：对冲研投

进入7月以来，A股与H股一度呈现较快上涨，而近期由于海外市场调整、美国施压升级等各种原因则又出现一波急速调整。与之对应，债券市场7月初呈现一波利率跳升，近期则逐步平稳修复。面对半个月之内出现的两个大类资产迅速而剧烈的波动，很多投资者应该都陷入了思考之中。面对市场做好投资的适当方式，就是解剖市场真实的多个观察面，避免陷入情绪，始终保持客观冷静的思考与投资行为。行至年中，本就应该对主要市场与资产做一轮复盘与检视。

感谢：天风证券固定收益总部副总经理佟强、天风证券固定收益总部研究部负责人张磊、天风证券固定收益总部研究部高级研究员罗睿文、天风证券固定收益总部衍生品部负责人任春共同研究与撰写完成此文。

01

近期全球权益市场的运行特点

首先，权益的上涨源自外部，源自货币流动性的超预期投放。全球股市自3月疫情大幅下挫出现低点后，走出一波轰轰烈烈地反弹行情。在海外疫情事实上没有控制住，走在了群体免疫的道路上，海外的上涨与复苏风牛马不相及，本质是美联储等海外央行巨量流动性投放的结果。而与之对比，国内权益的上涨总体相较海外仍然是较为理性的，央行并未过度超量投放流动性，始终是以较为平衡的姿态面对市场。

但无论是美股还是A股，这波反弹都呈现出明显的结构性特征，体现为代表不同市值与行业的指数，反弹幅度差异较大。如A股中，反弹最多的是创业板和中证500，美股是代表科技方向的纳斯达克100，而银行股占比较多的香港恒生指数，以及传统行业为主的标普500，反弹力度则比较弱。但最近沪深300的快速上涨，造成其与恒生和标普的涨幅差距快速拉大。我们尝试从几个指标角度来观察目前权益市场的所处状态：

图1：深证、创业板、上证的换手率走势

图2：快速上升的A股融资余额

7月以来的A股大盘指数一度快速上涨的现象的确值得警惕。从上证、深证、创业板这三个指数的换手率来看，目前水平都已经接近2019年3月，以及2015年1月。而融资余额，即便考虑到总盘子扩大的情况下，也已经处于2014年10月的状态。高换手率，快速上升的融资余额，均表明市场前期一度短期处于情绪驱动的过热状态非常明显。相比之下，与A股具有同样相似成分的H股指数，从6月30日至7月8日的高点涨幅只有8.6％，明显低于同期上证指数14％的涨幅。

行业层面的情况也值得我们来分别观察。如果我们将用“周度平均成交额/周度平均总市值”的历史分布及所处分位数，来衡量某一行业的活跃程度。不难发现，近期排名最活跃的前几个行业，该指标所处分位均属于过去5年的尾部水平，而像医药、食品饮料、农林牧渔、商贸零售等，其活跃度更是创出5年新高。活跃度指标终究是要均值回归的，所以目前无论从市场整体，还是行业层面，近期资金驱动导致市场部分行业过热的现象一度十分明显。

但即便在这种行情中，行业板块之间也有分化。以中信一级行业为例，观察各板块的周度成交额分布，电子、医药、券商、计算机这四大行业，吸纳了最多流动性。特别是券商，之前的周度成交额也就几百亿元，7月初的短短两周，扑在上面的资金翻了4倍。而电子、计算机、医药则是延续之前的热度，唯一下滑明显的是通信。而银行板块，虽然一度也有一波暴涨，但从成交额上看只有不到400亿，并没有太多的资金扎堆。如果市场后续仍然继续走牛，如此集中的资金聚集现象，大概率表明后续的主线依然是在科技、医药方向。

图3：过去一月涨幅Top15的WIND概念指数

若再从Wind产业概念指数来看，过去一个月最火的是和券商、免税、半导体芯片、医药相关的股票。比如炒股软件与免税店两个概念，涨幅超过40％以上。医药中的疫苗概念，也非常受市场追捧。除了券商以外，其他热门概念和过去几个月以来的主线基本保持一致。也说明，市场目前仍没有脱离“成长股”牛市的基调，这样的话，这波传统周期类的暴涨很可能就是一波反弹。

图4：各行业PB估值水平所处分位数

然而这一次与2014年的不同在于暴涨之前的结构性分化有些过于严重。比如消费、医药，整体估值水平已经创下历史新高。部分电子、计算机板块中的个股估值亦是如此。这固然有利率中枢整体下移，以及流动性环境宽松的因素。但这种估值水平的可持续性却值得怀疑。在如此位置上继续买入，是看好后续的流动性环境？还是更高的增长潜力？即便有增长潜力，估值是否已经隐含了较高预期呢？这是很值得思考的问题。

图5：沪股通+深股通当日资金净流入情况

此外，这次还有一个值得注意的现象，就是 “沪深港通”北上资金的流入。7月以来，这部分资金的每日净流入一度呈现暴增趋势。问题是，这里有多少是真正的外资机构，又有多少是游资通过海外市场融资加杠杆后，再以北上的名义流入市场？一旦这些“外资”背后具有杠杆属性，必然会以一种快进快出的方式，短期给市场带来较大波动。这个风险值得我们关注。

02

当前股债相对比价的分析

7月以来一度出现的股市暴涨对债市也体现出明显的“虹吸效应”。可以看到，10年期国债收益率已经录得3.01％，较6月末上行28Bps；10年期国开债收益率录得3.47％，较6月30日上行45Bps，均已创出今年以来新高，仿佛这场疫情没有发生。

图6：股债相对价值比较

始终坚持股债相对价值的比较分析视角，从股债两类资产的相对视角，用“沪深两市市盈率倒数”减“7年中企债AA到期收益率”来计算股债相对优势指标。不难发现，今年4月初因海外疫情爆发引起的A股下跌，一度让债股相对优势指标回到了2018年底的水平。而随着近期的债券下跌，股市反弹，这一指标又回到+0.11左右，与2018年中水平相当，但仍低于2015年以及2017年股市高点时的水平。这表明，急速调整之下，债券资产已经跌出相对价值，回到了近年的平均相对价值水平，偏离已经大部分修复。

短期来看，权益市场已经把较为乐观的盈利预期快速计入了价格。在7月伊始，便宜的价值股反转大涨的同时，估值很贵的成长股也在不断上涨，充沛的入市资金正在填平估值相对低位的板块，而产业资本的减持力度也在加大。

尽管宏观大概率应呈现持续修复，难点在于复苏力度，但在近期股市暴涨引发的债券暴跌之后，债券的价值在显现，资产配置型组合将逐步进入债券可配的阶段。根据当前贷款比价关系来看：十年国债价值在2.8-3.0％区间相对价值较优。

图7：各券种的收益率情况对比

从多个维度来看利率中枢，从当前时点看，十年国债3.0％上方附近具备一定配置价值。1）中长期看，基本面的修复并不容易（经济回到去年的水平仍需一段时间，但长端利率已经回到了去年年底的水平）；2）资产配置价值逐步显现，债券相比股票的性价比明显抬升；3）利率迅速抬升，对股票的估值带来负面影响。

而中短端利率债和信用债已经有一定价值。（近期债市不同类型机构操作：外资和保险机构在加大债券配置。均是负债稳定的长线资金；基金减持债券最为明显，理财资金有买有卖。基金的操作明显跟股市上涨后货币基金、债券基金遭遇赎回、资金分流到股市有关。）

03

其他资产的一点线索

最近两周，COMEX黄金价格一直在1800美元/盎司附近整理，较3月末4月初相比上涨动能显著减弱，这与美联储资产负债表调整有关。6月10日至7月8日美联储总资产规模下降2482.20亿美元，从7.1689下降至6.9207亿美元。期间，央行间流动性互换规模下降2654.25亿美元，正回购协议规模下降1673.00亿美元，国债规模增加809.46亿美元，MBS规模758.06亿美元，其他贷款规模下降48.72亿美元。最近一个月，道琼斯指数也出现了整理态势，至今未突破6月8日的最高点。

图8：2020年以来COMEX黄金价格走势

2019年3月以来，美国十年期国债实际收益率与COMEX黄金价格依旧保持较高的相关性。美联储继续购买中长期国债，压制十年期国债收益率在0.7％附近，名义利率短期稳定的概率较大，而在疫情未得到全面控制的情况下，美国的通胀水平难以攀升，实际利率短期稳定的概率较高。未来需关注美联储何时停止购买美国国债，一旦停止新增购买，全球流动性对黄金价格以及全球股市的支撑将进一步减弱。

图9：美国十年期国债实际收益率与COMEX黄金价格走势

图10：美联储的总资产规模

在黄金上涨趋缓的同时，LME铜价反弹到6600美元/吨关键技术压力位后呈现整理迹象。3月19日以来，铜价上涨切换了三次动力，从流动性危机缓解，到需求好于预期和库存下降，再到南美疫情引发全球铜供应担忧。供应冲击引发的铜价上涨，对股市和债市的参考价值有限，就如同2019年以来的猪肉价格上涨一样。

我们可以换个角度思考问题，即在当前供给担忧的情况下，如果未来一个月铜价依旧未能突破6600美元/吨的压力位，或者说价格冲高至6600至7330美元/吨，但是铜库存出现显著的攀升，就可以推断高频的需求出现了边际的回落。这将对周期股的表现产生一些额外的压力。

图11：LME铜价到了6600的关键压力位

6月23日以来，LME、COMEX和上期所的铜库存一直维持在40万吨左右的水平，国内铜社会库存维持在25万吨左右的水平，均未再进一步回落，在一定程度上表明了铜的供需格局正在从阶段性偏紧转向阶段性平衡。从库存变动的趋势与幅度来看，铜价受到的基本面支撑在减弱。未来需要关注中国房地产市场销售（影响铜远期需求预期）以及竣工面积情况（影响短期需求预期）。

图12：全球三大交易所铜库存

图13：国内铜社会库存

总的来看，最近一周黄金价格上行动能减缓，LME铜价反弹到6600关键技术压力位后出现整理，与国内股市近期的整理具有一定的逻辑相通性。美联储已经出现总量缩减负债表的情况，最近两个交易日国内股市北上资金呈现流出迹象，未来需关注美联储何时停止新增国债。全球三大交易所铜库存和国内铜社会库存未再进一步回落，铜价若在存在供应负向冲击的情况下出现整理而非继续上行，也将对股市的风险偏好起到制约作用。

COMEX黄金价格和LME铜价的当前表现指向，投资者有可能即将或已经进入对全球流动性与经济基本面的观察期。一方面，需要观察美联储缩减央行间互换规模之后，会否减少或停止新增国债购买，另一方面需要观察中国需求改善的力度与持续性，特别是需求改善的力度。

小结：

准备撰写本文的时候股市还在近期高点上，在撰写完本文的同时股市已经出现了一轮快速调整。看清楚中长期方向，才利于把握短期波动。经过整理上述各主要资产近期呈现的一些特征，我们初步可以得出以下结论和未来的主要关注点：

1、三季度的经济修复程度，目前根据高频的情况来看，房地产、汽车等数据表现不错，基建投资持续发力，三季度持续修复的概率较高。但总体修复的速度、幅度仍然需要观察；

2、疫情在国内的局部二次爆发后趋于稳定，而香港出现二次爆发，全球的演变持续在复工与二次爆发中博弈与平衡，目前来看海外继续走在群体免疫的路上，全球通航逐步恢复；

3、中美持续摩擦，香港国安法、中印摩擦，印度军采、英国5G各种等等；

4、摩擦带来国内产业替代加速，资本市场配合加速，新股发行加速，中概股回港与A均加速；

5、央行货币政策进入区间，进入稳货币、稳信用阶段，流动性最为宽松的阶段在逐步褪去，央行可能已经进入货币政策观察期；

6、投资与金融乱象经过2年治理基本见成效，从P2P、信托自融、刚兑理财、结构化存款等等几乎所有金融市场上的资金套利机会基本全部封死，为资金进入资本市场提供了空间，因此这轮股票行情，需紧密关注资金情况（包括两融、境外流入、政策导向等等）；

7、关注近期人民币汇率、港币汇率的最新变化，会反应出全球资金对大中华市场资产的看法；

8、三季度到四季度会不会再次启动资产轮动需要看经济数据后验，以及股债相对价值在经历大幅变化后的再平衡，当然目前其实已经基本修复到位。因此，目前总体权益行情时间上仍然会持续，短期可能以调整洗盘为主，风格需要待估值再平衡后重新切换到以科技+消费为主，目前可以偏周期，后续主线还会是科技+消费。而随着债券相对价值的提升，此前减仓的机构也可以分批逐步提升仓位。面对今年波动剧烈的市场，对于追求年度绝对回报的投资者，我们始终建议资产配置思路，股债以相对价值比价配置为原则，动态调整比例与贝塔暴露是较为适宜的。

附：权益市场技术分析的补充视角

自己是基本面选手，但对于市场的观察视角必须包含基本面与技术面，因此专门请同事协助在技术角度对权益市场进行分析，初步整理如下：

01

核心结论

1、技术定性：新一轮牛市。

2、目标预测：上证指数4400点附近，或以上。

3、重要压力：上证指数依次为：3493点附近、3816 - 4016区域、4132附近、4400点附近、4663 - 4863点区域、5187点附近。

4、对牛市持续时间和上涨结构的推测（见下文）

02

核心结论的技术分析及理由

1、关于新一轮牛市：

1）技术定性是最关键的，否则一切无从谈起。举例，若定性为“反弹”而非“新牛”，则通常根据对应下跌浪的幅度，使用“黄金分割率”一类的工具进行反弹高度测算。若定性为“新牛”，则目标预测方法截然不同。

2）若上证指数被定义为新一轮牛市，则意味着A股处于“全面牛市”。因此，本报告以上证指数为研究标的。

3）技术定性为新一轮牛市主要基于以下研究：

a.浪型结构：

上证指数于1990年推出，30年内共有三轮完整的、技术意义上的“牛熊周期”。每一轮“熊市”均以波浪理论“ABC三浪”浪型方式下跌。如图（1）所示，2014/15年牛市于5178.19点见顶，随后开启熊市。5178.19至2638.30为下跌A浪，2638.30至3587.03为反弹B浪，3587.03至2440.91为下跌C浪，前后历时44个月，浪型结构非常完整和清晰。从触及2440.91点后至今，上证指数未出现过更低点位。假如当下的上涨定性为反弹，那么它必须对应一个下跌浪，否则“反弹”一词无从说起。如图（1）所示，它对应的、合理的下跌浪只有“C浪”，即从3587.03至2440.91这一段。C浪跌幅为1147点，而从2440低点至今市场一直震荡上行，截至7月9日收盘，上证指数累计上涨1010点，相当于C浪跌幅的88％，这个幅度超出了技术理论中对反弹所定义的极限水平（一般为65％以内，最高极限不超过81％）。因此，本轮上涨至少不是对C浪的反弹。

b.熊市跌幅

除熊市浪型结构的完整性之外，对于上一轮熊市周期是否确立结束，或称新一轮牛市是否确认开启，还应考虑C浪终点的绝对点位水平。如下图（2）所示，前述C浪在2019年1月4日达到低点，即2440.91点，非常贴近上证指数30年底部支撑线，配合浪型结构完整性分析，其确认熊市结束（跌到位）的可靠性非常高。

c.熊市持续时间

2014/15牛从2015年6月12日（5178.19点）见顶起算，至2019年1月4日达到2440.91点止，累计下跌了近44个月，牛熊时间比为1:2。如果本轮上涨属于“反弹”，鉴于前文已经论述并否定小级别反弹的可能性，那么它只可能是更高级别的、时间维持更久的大级别反弹。若真如此，则意味着2014/15牛后的熊市仍在延续，而其持续时间将极大改变牛熊时间比，并使其超出合理的参照范围（2005/07牛市的牛熊时间比是1:2.2）。从时间周期看，前轮熊市已结束的合理性、可能性高于其仍在延续中。

d.长期趋势指标

上证指数季度K线图的MACD，是一种非常长期的、稳定的（其缺点是时间滞后）牛熊趋势观察指标。如下图（3）所示，30年历史里该指标仅有三次上穿（图中标识的1、2、3），每次均对应一轮牛市。反之下穿则对应熊市。当前，该指标正临近第四次上穿。根据技术推算，若本季度K线大幅收高，或下季度K线不发生大幅下跌，第四次上穿将于下季度发生。除此指标外，各类别追踪上证指数趋势的技术指标，均指向新一轮牛市结论。受时间所限不在本报告中逐一详细列举。

通过对多种技术方法所产生结论的对比和综合考量判断，2019年1月4日（2440.91点）至今，上证指数应已进入新一轮的牛市周期。

2、关于本轮牛市目标预测

1）本轮牛市上涨目标为“上证指数4400点附近，或以上”。该目标是一个技术概率推测并筛选的结果。方法和逻辑如下：首先，以牛市定性为前提，使用多种技术工具或方法，分别对可能的上涨目标进行独立的推测。每一种工具或方法，其得出的推测结果都不是唯一数据，而是一组数据，或称多种可能性。其次，汇总所有数据并观察数据集中度，筛选出集中度最高的数据。最后，遵循保守原则，选择其中点位最低的数据，作为牛市目标的下限使用。受篇幅、时间和绘图工具限制，本报告不再逐一展示推算过程。出于提高可读性，以下图（4）为例，作简单的技术观察说明：下图

（4）上证指数的年K线，图中技术线是年K的“布林通道”。上轨（黄色）目前位置是4419，中轨（白色）位于2261点。2005/07牛市，年线高点突破上轨（受数据长度限制，当时突破的是图中所示上轨的反向延长线）。

2014/15牛市，年线高点也突破了通道上轨。距今最近两轮牛市，其高点均突破上轨。按此历史技术规律推测，若本轮上涨为新牛市，则高点达到或突破通道上轨的可能性较高。对应当前时间点，上轨（黄线）位于4419点。这就是说，把4400点（附近）作为牛市目标的下限进行设定，在年K布林通道指标上可获得支持。从30年的超长周期技术视角看，上证指数年K线主体部分，一直在布林通道中轨、上轨间，以低斜率震荡上行。熊市低点贴近中轨，牛市高点突破上轨。该指标虽不是技术推算方法，但简单、直观，对不同思路的技术推算结论可起到交叉印证作用。

2）关于牛市持续时间和浪型结构（大级别的节奏）

在前文“核心结论”中，未对本轮牛市持续时间和上涨的浪型结构进行明确预测，以下分别说明。

2005/07牛从2006年6月（当月创前轮熊市最低点998.23）起算，至2007年10月（当月创该轮牛市最高点6124.04），前后历时28个月。2014/15牛从2013年6月（当月创前轮熊市的“次低点”1849.65。关于以“次低点”终结熊市的问题，涉及波浪理论关于“失败的C浪”分析，也与上证指数成份股的调整、整体估值评价有关，本文不赘述）起算，至2015年6月创该轮牛市最高点（5178.19），前后历时24个月。对于2005/07牛的持续时间，一般没有争议。而对2014/15牛的牛市持续时间，技术分析的结论与一般市场认识之间存在显著差异。从技术视角看，只要前一轮熊市最低点已现且未被跌破，则新一轮牛市即起算。而一般市场认知的牛市，是从指数的显著上涨开始的，这从对“2014/15牛”的命名就可以看出来。实际上，前两轮牛市在其初期（以技术分析标准计的周期）均有一个低位震荡期，见下图（5）示意（圈定范围不完全准确）。若照此做简单推测，

本轮牛市持续时间可能在20个月至30个月之间。由于本轮牛市起点时间为2019年1月（当月创出2440.91点），至今已持续18个月，则牛市的剩余时间为2个月至12个月。至此，不难理解为什么未将牛市持续时间列入“核心结论”。站在纯技术视角，牛市持续时间与上涨浪型结构（见下文论述）、上涨速度高相关，但后两者（均属于节奏问题）的技术推测难度大，准确率低。所以，持续时间很难作为“核心结论”，只能根据历史统计值提出一个可能范围，然后动态跟踪、调整。

关于本轮牛市的浪型结构，本报告提出两种可能性假设，这与前述牛市持续时间问题相关。在上证指数30年历史上，每一轮熊市都有符合传统波浪理论的、清晰完整的三浪下跌结构，这对辨明熊市最终底部、各阶段的位置均提供了重要帮助。与此形成鲜明对照的是，此前的每一轮牛市均没有形成符合波浪理论的、清晰完整的五浪上涨结构。因此，本报告以“遵循历史规律”和“突破历史规律”两个角度来提出两种可能的上涨结构。第一种可能，与前两轮牛市一致，在过了低位震荡期后，开始进入连续、快速拉升期。快速拉升期内，不会出现连续两个月（含）以上的中途调整，只有单月震荡调整，最终以尖锐顶部完成牛熊反转。若以第一种模式完成牛市，则前述关于持续时间的推测范围（2个月至12个月）可能有效。第二种可能，即改变前两轮牛市的浪型结构和上涨节奏，以五浪方式上涨。之所以提出第二种模式，出于两点考虑：第一点，2014/15牛相关事件对监管者影响很深，可能影响本轮牛市节奏。第二点，从本轮牛市起点（2440.91）至今，技术图表上走出了一个较为清晰的、点位振幅较大的一浪和二浪，当下可能已进入三浪（尚需确认）。这与前两轮牛市的初期技术表现大相径庭。见下图（6），2440.91至3288.45为大一浪（上升浪），3288.45至2646.80为大二浪（调整浪），自2646.80至今，为大三浪（进行中）。其中，已结束的大二浪由次一级的abc三浪构成，3288.45至2733.92为二（a）浪，2733.92至3127.17为二（b）浪，3127.17至2646.80为二（c）浪。在月K线级别的图表上出现这样标准的、较大的（振幅和时间）早期浪型结构，这显著有别于前两轮牛市的初期技术表现。若市场照此结构上涨，则途中波动性会远超前两轮牛市。首先，大三浪有可能由次一级5浪组成，三（2）和三（4）两个次级调整浪会产生较大回撤和振幅。其次，以大二浪的振幅和持续时间推测，大四浪回撤或振幅会更大。假设市场按照第二种方式上涨，则其持续时间会比较长（所谓“慢牛”），前文对牛市持续时间的推测（剩余2-12个月）应会被突破上限。市场是否按照第二种推测的节奏上涨，需要进一步跟踪观察。比如，当大三浪的三（1）和三（2）得到确认，可初步判定推论。但当下只能推测，暂时还无法做出结论。

3、关于重要压力位

在前文“核心结论”中列出的一组点位、区域，是在牛市目标推算过程中得到的“其它重要结果”，本报告只摘取了其中低于5200点的部分。若市场实际涨幅超过5200点，可随时予以补充。各重要压力位与4400点一样，既可能是牛市顶部，也可能是上涨途中的阶段性顶部。当然，如前文所述，低于4400点的各重要压力位，其成为牛市顶部的可能性较低。若市场以五浪结构上涨，则前述压力位有可能成为三浪（1）、三浪（3）、三浪（5）的顶部。若市场以传统节奏快速拉涨，则上述压力位区域可能发生较大回撤、震荡。

03

几点说明

1、在完成本报告时，指数公司已计划（但尚未）对上证指数的编写规则进行调整，这对技术分析研究的连续性，以及本文结论均有重大影响。

2、本报告基于上证指数，而非其它宽基指数进行技术分析研究出于以下考虑：

1）上证指数可反映“全面牛”，而非“结构牛”；

2）上证指数的数据最多，相对不易操纵，技术结论的准确性高于其它宽基指数。

3、尽管本报告属于中期技术分析报告，但技术分析的特点决定了它不可能一次性完成，需要持续动态更新。在对报告中提出各种可能性、假设进行市场验证后，再决定维持或调整结论。

4、技术分析是一个独立投研体系。其结论适合与其它投研体系结论交叉印证，并综合考量决策。单独使用技术分析结论进行投资决策存在较大风险或缺陷。本报告或其后续报告的结论仅供参考。

来源：金融界基金

作者：机器君

金融界基金08月05日讯 农银汇理信息传媒主题股票型证券投资基金（简称：农银汇理信息传媒主题股票，代码001319）公布最新净值，下跌2.27%。本基金单位净值为1.3033元，累计净值为1.3033元。

农银汇理信息传媒主题股票型证券投资基金成立于2015-06-24，业绩比较基准为“中证TMT产业主题指数*80.00% + 中证全债指数*20.00%”。 本基金成立以来收益30.38%，今年以来收益46.67%，近一月收益13.06%，近一年收益89.74%，近三年收益73.29%。近一年，本基金排名同类（97/752），成立以来，本基金排名同类（620/898）。

金融界基金定投排行数据显示，近一年定投该基金的收益为45.43%，近两年定投该基金的收益为74.56%，近三年定投该基金的收益为73.09%，近五年定投该基金的收益为69.63%。（点此查看定投排行）

基金经理为韩林，自2017年03月21日管理该基金，任职期内收益72.01%。

最新定期报告显示，该基金前十大重仓股为立讯精密（持仓比例8.28% ）、恒生电子（持仓比例8.21% ）、浪潮信息（持仓比例5.05% ）、广联达（持仓比例4.32% ）、芒果超媒（持仓比例4.01% ）、金山办公（持仓比例3.17% ）、中科创达（持仓比例2.92% ）、三七互娱（持仓比例2.91% ）、新媒股份（持仓比例2.65% ）、鹏鼎控股（持仓比例2.63% ），合计占资金总资产的比例为44.15%，整体持股集中度（中）。

最新报告期的上一报告期内，该基金前十大重仓股为浪潮信息（持仓比例7.08% ）、立讯精密（持仓比例5.98% ）、恒生电子（持仓比例5.26% ）、三七互娱（持仓比例4.13% ）、完美世界（持仓比例4.01% ）、兆易创新（持仓比例2.86% ）、芒果超媒（持仓比例2.64% ）、歌尔股份（持仓比例2.50% ）、中科创达（持仓比例2.50% ）、中科曙光（持仓比例2.24% ），合计占资金总资产的比例为39.20%，整体持股集中度（低）。

报告期内基金投资策略和运作分析

2020年2季度A股市场表现亮眼，2季度上旬起市场出现了一轮明显的反弹。上证指数上涨3.99%，深证下跌7.62%，创业板上涨10.55%，领涨各指数。板块方面，休闲服务、电子、电气设备、食品饮料、建材领涨，纺织服装、采掘、农林牧渔、建筑装饰、商业贸易涨幅落后。海外疫情逐步趋向于稳定，全球市场都出现了一轮反弹，国内市场的反弹的主线一方面是此前与全球性需求相关度较高、受到逻辑冲击的电子、新能源等板块超跌反弹，估值有所修复；另一条主线是，防御方向内需、消费中年报、1季报业绩比较突出的优秀个股及2季度业绩修复预期逐步提升的白马，如食品饮料、建材等。美欧主要经济体更多的复工进展、以及中美双方关于第一阶段贸易协议正常实施都有效缓解了市场的担忧，欧美股市也出现了持续的反弹，A股本阶段的白马股行情一定程度上也受到了海外资本市场企稳后外资回补A股仓位的影响。我们判断，宏观经济对冲政策仍然可期，货币政策与财政政策的宽松基调或不会发生转向。伴随着中国疫情防控常态化下复工复产的逐步推进，基本面最差的时期已过去。市场内生性的风险相对较小。短期看，境外疫情蔓延使得国内经济主要矛盾从供给转向需求，从内需转向外需。海外方面，欧美主要经济体开始逐步复工，尚未出现疫情扩散，美国失业率数据或已经见顶，基本面边际改善。

2季度中旬市场尽管指数层面波澜不惊，但是行业板块的分化异常剧烈。食品饮料、商业零售、休闲服务、轻工、家电、医药等内需型、防御性板块取得大幅正收益，而TMT、金融、地产、农业等板块跌幅明显。申万一级行业指数中食品饮料和通信板块的单月收益率差异高达15%。差异的背后，一方面有内需型行业在疫情中部分受益或韧性较强的因素，另一方面也与5月中美摩擦、博弈增加相关，美方对华为的制裁加码与对香港政策的干涉压制了市场对于科技、外需相关板块的风险偏好。在市场流动性充裕的条件下，对内外需板块风险偏好的差异转化成为市场表现和估值水平的大幅走扩。3月底市场反弹以来，呈现了非常极致的结构性机会和个股层面的“二八分化”。我们判断，尽管仍处在海外扰动多发期，但边际上对市场冲击减弱，同时在政策驱动下，国内经济恢复的趋势会强化，海外主要经济体的疫情也在恢复之中，海外复工进展不断推进，其政策支持具备持续性（如欧盟计划推出大规模的刺激方案）。在这样的背景下，我们认为风格轮动和市场结构的再平衡值得关注，我们相对看好低估值顺周期板块、受到疫情负面影响的科技成长板块及部分滞涨可选消费板块的估值修复机会。这类板块中部分子行业伴随国内外的疫情好转、复工复产及政策支持，已经出现了积极的边际变化。

2季度下旬，市场加速上行。6月上证综指上涨4.64%，深证成指上涨11.60%，创业板指大涨16.85%。休闲服务、电子、医药生物、传媒、计算机等板块涨幅可观，周期板块如建材、银行、建筑、采掘、钢铁等大幅落后。6月北京地区的疫情反复和海外复工复产部分地区新冠确诊人数的大幅提升一度对市场产生扰动，疫情相关或受益的行业如医药、食品饮料等大消费板块体现出加速上涨的特点，这类行业的二季度业绩在6月逐步有了更清晰的线索，因此体现出业绩预期与估值提升的共振，抱团逻辑被不断强化。但是，我们也应看到全球的复工复产趋势并未被打断，全球各国的货币与财政政策更保持了相当的力度，海外风险因素的增加尚未达到对A股产生实质性影响的临界点。自下而上的，我们也观察到了消费电子、新能源车、光伏、半导体、金融IT、免税等行业的景气程度维持较高水平或明显开始修复。我们判断国内市场流动性未来逐步进入紧平衡状态，而未来几个季度基本面或将明显回升，我们将更多从基本面同环比改善的角度加大优势行业的筛选与配置。我们在2季度期间，维持了以TMT行业为主体的持仓结构，并保持了高仓位运作，取得了一定的相对收益和绝对收益。

报告期内基金的业绩表现

截至本报告期末本基金份额净值为1.1691元；本报告期基金份额净值增长率为28.36%，业绩比较基准收益率为16.28%。

来源：金证研

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《金证研》沪深金融组 艾茉/研究员 苏果 洪力/编审

作为国内老十家基金公司之一，华安基金公司背靠着众多上海本地的优质国企大股东，掌握着优渥的资源。在经历22年的的发展后，华安基金公司无论在净资产规模还是在排名上都早已淡出一线基金行列，与华夏基金、南方基金、博时基金这些老十家基金公司并非同一个“梯队”。

华安基金新总经理童威上任，虽然高举提高主动管理能力的“大旗”，但是华安基金近年来权益类基金的规模却原地踏步，货币基金的规模突飞猛进，货币基金规模逆转超过非货币规模。华安基金在ETF指数基金赛道也没有大的突破，无特色产品，饱受旗下指数基金规模小屡屡清盘的困扰。

在投研力量建设上，华安基金的基金经理团队偏年轻化，无业内资深大将。副总经理翁启森，虽资历老，但年化收益率偏低，其亲自操盘的华安物联网主题股票基金表现“黯然失色”，大幅跑输业绩基准。

一、沪上老牌基金公司发展掉队，童威上任五年非货币规模占比大幅下降

华安基金成立于1998年6月，是老十家基金公司之一。股东分别为上海电气（集团）总公司、上海国际信托有限公司、上海工业投资（集团）有限公司、上海锦江国际投资管理有限公司和国泰君安投资管理股份有限公司。大股东均为上海本地实力国企，华安基金可以说是一成立就掌握着优渥的资源。

在华安基金的发展历史上绕不开韩方河的名字，韩方河时任华安基金第一任总经理，系中国基金业元老级大咖。韩方河作为华安基金的第一任总经理，全程参与了华安基金的创建。在韩方河的任期内，华安基金创下了多个基金市场第一。

2001年9月发行并成立的华安创新成为业内首只开放式基金，开启了中国基金业发展的新序幕；2002年11月，推出了国内第一只指数增强型证券投资基金华安上证180指数增强型证券投资基金；2003年12月，推出国内第一只货币市场基金华安现金富利投资基金；2006年10月，推出了中国第一只海外投资基金（QDII）华安国际配置，中国境内的基金开始扬帆起航试水国际资本市场。

早年的华安基金在韩方河的领导下，规模排名一直稳稳地排在TOP 5之内。只是“成也萧何，败也萧何”，韩方河成就了华安基金早年的丰功伟业，但也差点毁了华安基金。2006年10月16日，华安基金宣布公司总经理韩方河因涉嫌个人违纪正在接受调查。2007年9月19日，原华安基金公司总经理韩方河案在上海市一中院开庭，其被控操纵股价罪及受贿罪。同年9月26日，上海市第一中级人民法院作出判决，韩方河因受贿400多万元及共同操纵股价罪，两罪并罚，被判处有期徒刑18年。

而戏剧性的是，韩方河曾在接受媒体采访时表示，基金经理最重要的素质不是智慧而是品格，可是韩方河却为了自己的一己私利收受贿赂和操纵股价而锒铛入狱。2006年韩方河东窗事发后，对华安基金的打击深远，总资产年末排名由2005年的第三名，直接掉到2006年的第十二名，从此再也没有进入到TOP5之列。

韩方河东窗事发后，2006年11月，时任上海国际信托投资公司副总经理的俞妙根紧急上任华安基金总经理，并代理董事长，主持日常经营工作。“救火队长”俞妙根上任后在其努力下，华安基金各项工作逐渐恢复正常。在俞妙根2006年-2009年的任期内，华安基金在全市场基金公司中的排名有所恢复，净资产排名2007-2009年连续三年稳定地保持在第八名，只不过华安基金仍无缘TOP5之列，其已经错过了最好的发展窗口期。

2015年7月，华安基金迎来了新的掌门人，即第四任总经理童威。公开资料显示，童威历任上海证券有限责任公司研究发展中心总经理，上海国际集团有限公司研究发展总部副总经理(主持工作)，上投摩根基金管理有限责任公司副总经理，上海国际集团有限公司战略发展总部总经理兼董事会办公室主任，华安基金管理有限公司副总经理。

2018年，童威在接受中国基金报采访时表示，华安基金将继续围绕投研核心能力建设，打造基于大类资产配置框架下的投研能力、产品能力和服务能力，努力形成差异化的竞争优势。要求我们从资产配置框架出发，强化主动管理能力，追求风险可控前提下的稳健投资收益，在传承和创新中打造一流资产管理公司。

2015年上任至今5年时间里，童威并没能带领华安基金重回往日的辉煌，甚至在非货币净资产排名，以及权益类基金的投研能力都有所倒退。在关键的非货币排名上2016年后被挤出前十位，目前仅排在第十四位。截止到2020年6月30日，基金净资产为3,988.73亿元，非货币规模为1,946.32亿元。总净资产排名在第16位，非货币排名第14位。相比2019年末的总净资产排名14名，非货币排名第13位，2020年Q2有所下降。

在基金公司营收数据上，华安基金2019年的营业收入和净利润分别为18.52亿元、4.5亿元。在全市场的基金公司中，营业收入和净利润排名分别在第12名和第18名。2019年营业收入头部前五的天弘基金（72.40亿元）、易方达基金（61.80亿元）、汇添富基金（40.78亿元）、华夏基金（39.74亿元）、南方基金（38.72亿元）。华安基金不仅与头部基金公司相比差距悬殊，就是与第十名银华基金（22.30亿元）相比，被拉开不小差距。

在最关键也最能体现基金公司投研实力的非货币基金占比上，从2017年开始后，华安基金非货币基金占比大幅下降。2016年非货币占比为79%，2017年还有64.79%，而到了2018年出现断崖式下降至40.43%，而后的时间维持在50%以下的水平。

非货币规模大幅下降，意味着华安基金自2018年后净资产规模的增加，是建立在货币基金规模暴增的基础上。2017年，彼时货币基金的规模仅有688.55亿元，非货币规模为1,162.77亿元，彼时非货币规模还能比货币基金还多。而到了2018年，货币基金的规模飙升为1,671.91亿元，而非货币规模仅为1,135.07亿元，非货币规模相比2017年不升反降。此后货币基金的规模超过非货币规模,实现了反转。

二、华安中证民企成长ETF不足一年即清盘，多只ETF基金规模小迷你化

随着指数基金市场的逐渐火爆，尤其是ETF基金越来越受到投资者青睐，华安基金公司也频频布局指数基金赛道。只是从效果上看，华安基金在指数基金这个赛道上发展并非顺风顺水，旗下基金频频面临规模小不得不清盘的困扰。

华安基金发布公告称，旗下华安中证民企成长ETF份额持有人大会于2020年6月15日通过了终止基金合同有关事项的议案。6月16日，华安中证民企成长ETF进入清算程序。而另一只同样遭遇清盘命运的华安沪深 300 指数分级基金，2020年6月10发布公告称，华安沪深 300 指数分级证券投资基金基金将终止上市交易，于2020年6月17日进入清算期。

华安中证民企成长ETF和华安沪深 300 指数分级基金，二只基金的命运殊途同归，皆因为规模太小而不得不清盘。尤其值得关注的是华安中证民企成长ETF，公开资料显示，华安中证民企成长成立于2019 年7 月26日，从成立到清算还不到一年，截至6月22日，该基金规模仅为0.03亿元。从华安中证民企成长ETF的规模变化来看，该基金在成立时也仅有2.67亿元的规模，刚刚满足基金成立的要求，在基金封闭期结束后，帮忙资金一撤走就仅剩下了0.64亿元，2020年年末时再次缩水到0.13亿元。

华安中证民企成长ETF，该基金跟踪的指数为中证民企成长指数。中证民企成长指数按照综合考虑民企的成长和估值等指标，从沪深两市选取300 家有代表性的民营上市公司组成，以反映A股市场具有竞争力的民营上市公司的整体表现。从行业上看，中证民企成长指数主要集中于生物医药、计算机、电子、通信等高科技行业，以及电气设备、机械制造等先进制造业，代表了我国经济发展的未来方向。投资管理上，基金采取完全复制的管理方法跟踪指数，控制基金的跟踪误差和跟踪偏离度。

另外一只已经清盘的指数基金华安沪深 300 指数分级基金，成立于2012年6月25日，截止到2020年6月22日清盘时净资产规模仅为0.10亿元。华安沪深 300 指数分级基金，包括华安沪深300、华安沪深300A、华安沪深300B。从该基金的规模变动情况看，该基金在成立后的规模最高也不超过3.24亿元。2020年3月31日时就只剩下0.17亿元。从华安沪深 300 指数分级基金的持有人结构上看，该基金从2017年6月30日开始，机构持有比例高达90%以上。或许是机构投资者大规模撤离后，只剩下一个空壳。

华安沪深300指数分级基金和华安中证民企成长ETF，这二只指数基金只是华安基金旗下指数基金窘境的的典型例子罢了，华安MSCI中国A股国际ETF、华安沪深300行业中性低波动ETF、华安CES港股通精选100ETF这3只ETF同样面临着基金净资产远小于5,000万元随时可能清盘的命运。华安MSCI中国A股国际ETF，成立于2018年9月27日，截止到2020年6月30日，基金净资产为0.26亿元；华安沪深300行业中性低波动ETF，成立于2019年3月3日，截止到2020年6月30日，基金净资产为0.31亿元；华安CES港股通精选100ETF，成立于2018年4月27日，截止到2020年6月30日，净资产规模仅为0.38亿元。

华安基金ETF所面临的困境，也反映出ETF这个赛道上竞争异常激烈，行业内ETF强者恒强的马太效应越来明显。一方面ETF规模将逐渐向头部产品集中，强者恒强，形成正向的循环。而另一方面，那些追踪指数的能力、流动性、渠道能力等均弱于同类产品的产品将越来越迷你化规模逐渐缩水，从而被动触发清盘条件，最后陷入不得不清盘的局面。

三、“老将”翁启森多只基金平均年化收益低，操盘华安物联网屡输业绩基准

华安基金现有基金经理41人，基金经理从业年限在五年以上含5年的有16人，其中十年以上的老将有6人。从业年限在五年以下的有25人，而其中从业年限在两年以下有12人。从业年限在五年以下的占比达到了60%，基金经理团队偏年轻化。

在基金经理团队中，职位最高资历最老的当属翁启森。公开资料显示，翁启森拥有23年的证券从业年限，9.8年的基金经理从业年限。其曾在台湾JP证券任金融产业分析师及投资经理,台湾摩根富林明投信投资管理部任基金经理,台湾中信证券投资总监助理,台湾保德信投信任基金经理。2008年4月加入华安基金管理有限公司,任全球投资部总监。2010年9月起担任华安香港精选股票型基金的基金经理。2013年6月起担任基金投资部兼全球投资部总监，现任华安基金副总经理兼首席投资官。现任基金资产总规模17.62亿元，任职期间最佳基金回报210.30%。

作为一个来自台湾的，拥有23年证券从业年限的的基金业老将，翁启森的从业业绩如何呢？据同花顺iFind数据，翁启森任职期间的几何总回报为825%，几何平均年化收益率为6.11%，算术平均年化收益率为0.86%。而其算术平均年化收益率在华安基金所有基金经理中，刨除基金经理年限不足一年的3名新人，排名倒数第一名。

在2010年9月19日-2020年8月5日期间，翁启森在华安基金一共管理8只基金，业绩最差的是华安生态优选混合；2015年6月16日-2016年9月21日464天的区间里，区间回报为-32.82%，年化回报为-26.87%。业绩最好的为华安大国新经济股票，2014年4月15日-2020年8月5日，2,306天里的区间回报为210.30%，年化回报为19.63%。

此外，翁启森现管理着四只基金，其中华安物联网主题股票和华安大国新经济股票为其独立管理，上述的二只基金均为翁启森独立管理。二只基金的成立年限仅相隔一年左右，而业绩却大相径庭差距甚远。华安大国新经济股票的区间回报为210.30%，年化回报为19.63%。华安物联网主题股票，1,970天的任期内，区间回报为26.30%，年化回报4.42%，二只基金的年化回报相差4倍左右。

而华安物联网主题股票，成立于2015年3月17日，净资产规模为10.44亿元（2020年6月30日），截止到2020年8月5日，单位净值和累计净值为1.2630元。该基金从成立之初至今的净值增长率为26.30%，2020年开年至今的净增长率为44.18%。

需要支出的是，华安物联网主题股票重点投资于与物联网相关的子行业或企业，在严格控制风险的前提下，力争把握该主题投资机会实现基金资产的长期稳健增值。投资策略上采取相对稳定的资产配置策略，一般情况下将保持股票配置比例的相对稳定，避免因过于主动的仓位调整带来额外的风险。个股选择方面通过对物联网相关子行业的精选以及对行业内相关股票的深入分析，挖掘该类型企业的投资价值。本基金的投资组合比例为：股票资产投资比例为基金资产的 80%-95%，其中，投资于物联网相关的股票资产的比例不低于非现金基金资产的80%。

从已经披露的2019年年报来看，该基金自基金合同生效以来的份额累计净值增长率与业绩基准收益率的历史走势对比图可以看出，华安物联网主题股票绝大多数时期走势弱于业绩比较基准，在股市向好时跑输业绩基准，在股市回调时基金回撤率又大幅超过业绩基准。该基金业绩比较基准：80%×中证 800 指数收益率＋20%×中国债券总指数收益率。

具体表现在基金过往的业绩上，查阅其2018年、2017年、2016年报可知，2018年的份额净值增长率为-30%，同期比较基准增长率为-20.67%；2017年的份额净值增长率为 1.60%，同期业绩比较基准增长率为11.28%；2016年份额净值增长率为-21.01%，同期业绩比较基准增长率为-10.98%。

进入2019年，华安物联网主题股票基金的业绩好像开挂一样，2019年报告期内份额净值增长率为64.66%，同期比较基准增长率为27.19%。2019年其净值增长率优于业绩比较基准的根本原因，在于2019年A股市场受益于市场系统性估值提升，资金对优质资产和核心科技方向的龙头公司重新定价和增加配置的过程。也就是说该基金在2019年偏向受益于A股系统型上升所带来的超额收益，择时的因素影响突出。

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引言：增量资金影响市场风格与节奏特征

今年以来，增量资金成驱动市场的重要变量，今年上半年（截至 7 月 10 日）新成立偏股 基金（股票型基金+偏股混合型基金）份额达到 6595 亿份，与此同时，今年以来北上资金 流入 1767 亿元，同样成为不容忽视的增量资金主力。在增量资金的驱动下，A 股主要指 数均不断上台阶，成交量不断放大，呈现出牛市的态势。上一轮 2014-2015 年的牛市中， 同样是典型的以增量资金驱动的市场，彼时 2014.06-2015.06 牛市期间新成立偏股基金+ 灵活配置型基金份额为 1.09 万亿份，如果我们简单线性类推到全年，当前公募增量资金 的入市的力度已经强于 2015 年。

进一步地，2014-2015 年牛市在一系列降准降息的条件下，导致无风险利率不断下行，增 量资金从 2014 年 6 月开始逐步入市，以大金融为代表的低估值蓝筹开启了第一波上涨行 情，而后随着指数上涨，市场成交量放大，赚钱效应提升，场外资金加速入市，并进一步 导致 2015 年上半年的全面牛市。当前的市场，虽然增量资金同样是主要驱动因素，但 2019 年 6 月以来市场风格总体偏消费和科技，与上一轮牛市存在显著不同，而 7 月以来，以大 金融板块为代表的低估值、顺周期强势崛起，并带动指数大幅上涨，赚钱效应提升，增量 资金入市节奏有进一步加快趋势。

因此，对于当前的市场，从增量资金的角度，我们认为需要重点分析以下问题：

（1）关于增量资金的规模：当前的市场增量资金量如果类比 2014-2015 年牛市，增量资 金还有多大规模空间，哪类增量资金有较大提升空间？

（2）关于增量资金的结构：拆解不同类型增量资金背后的核心驱动力及其影响因素，未 来边际增量较大的增量资金可能是什么类型？

（3）关于市场风格和节奏：2014-2015 年牛市的经验告诉我们，不同增量资金入市的节 奏对市场风格产生重要影响，在增量资金入市下，未来市场风格如何演绎？

总体来看，不同的无风险利率驱动着不同的增量资金有着各自的偏好和配置风格，本文我 们以此为框架进一步展开，通过详尽的数据以及逻辑分析增量资金与市场之间的关系，并 为未来市场的演绎趋势提供指导和借鉴。

当前增量资金与 2014-2015 年牛市阶段的同与不同

A 股市场主要增量资金主要有五类：一是散户资金，该类资金是当前 A 股市场最为主要的 交易型资金，股票市场赚钱效应显著的阶段，该类资金入场积极且规模庞大，但该资金容 易追涨杀跌；二是融资资金，该类资金是场内杠杆资金，属于股票市场敏感型资金，主要 以交易型为主；三是公募资金，该类资金配置型和交易型兼备，是 A 股市场机构化背景下 主要资金流入高地；四是外资资金，该类资金以中长期资金为主，短期受海外市场、全球 流动性等影响相对较大；五是保险资金等，该类资金以中长期资金为主，以配置型为主。

五类增量资金对比：场内杠杆资金未达高潮，资产配置机构化更显著

散户资金：新开户视角看，当前类似于 2015 年 3 月

2014-2015 年这一轮牛市中，散户资金是最为主要的增量资金来源之一，增量规模超 5 万 亿元。证券市场交易结算资金是散户持股市值的集中反映，2014 年 6 月起，证券交易结 算资金期末余额开始呈现爬升态势，牛市早期（2014 年 6 月-2014 年 12 月）结算资金余 额稳定增长，期间规模增加 5822 亿元，牛市中后期（2015 年 1 月-2015 年 6 月）散户资 金开始加速入场，结算资金余额出现爆发式增长，峰值时规模增加 2.76 万亿元，接近 2014 年下半年增加额的 5 倍。银证转账变动呈现类似规律，牛市早期（2014 年 6 月-2014 年 12 月）累计净增加 6812 亿元，牛市中后期（2015 年 1 月-2015 年 6 月）峰值时净增加 高达 4.4 万亿元。

新增开户数来看，当前类似于 2015 年 3 月。牛市早期（2014 年 6 月-2014 年 12 月）沪 市 A 股累计新增开户数 375 万户，同比增长 176%，牛市中后期（2015 年 1 月-2015 年 6 月）沪市 A 股累计新增开户数万户 2509 万户，同比增长 1814%，散户资金此阶段爆发式 入场。2020 年 1 月-6 月沪市 A 股新增开户数增加 1349 万户，同比增长 7%，其中 6 月数 据同比增长 53%，7 月以来，赚钱效应显著，我们预计开户数有望大幅增加，我们认为当 前新增开户数绝对值类似于 2015 年 3 月（246 万户），与 2014-2015 年牛市高潮中后期 阶段（4-6 月平均增加 702 万户）相比尚有明显的差距。

杠杆资金：相对 A 股市场容量角度看，场内杠杆资金类似于 2014 年 7/8 月

融资资金市场敏感度高，2014-2015 年牛市增量资金规模达到 1.9 万亿元。从融资余额看， 牛市早期（2014 年 6 月-2014 年 12 月）已经开始明显放量，期间融资余额增加 6256 亿 元，融资余额占流通市值比例由 2%提升至 3.24%；牛市中后期（2015 年 1 月-2015 年 6 月）杠杆资金入市节奏进一步加快，期间融资余额增加 1.03 万亿元，融资余额占流通市 值比例提升至 4.36%。从融资买入额占 A 股成交额来看，2014.06-2015.06 呈现稳定增长， 2015 年 2 月达到最高值 16.94%。我们在 2019 年 8 月 20 日发布的报告《两融投资全景 手册》中指出，两融业务杠杆属性突出，两融资金的市场敏感度较高，该类资金仓位调整 较为灵活，是“聪明”的钱，风险偏好是影响两融交易的关键性因素，但由于 A 股两融仍 是非对称交易且以个人投资者居多，容易加剧两融交易对股价的助涨助跌。融资交易热度 减退一般先于市场行情转弱，例如 2015 年 4 月下旬开始，两融交易额已开始拐头向下， 在市场行情结束前，两融资金的交易热度出现提前减退的迹象。

场内杠杆资金尚处于 2014 年 7、8 月水平。2020 年上半年，融资资金规模增加 1259 亿 元。7 月以来市场风险偏好快速提升，赚钱效应驱动下场内外杠杆资金开始活跃。从场内 杠杆资金层面看，短期上行速率相对较快，当前（截至 2020.7.10）融资余额约 1.3 万亿 元，创 2015 年 8 月以来新高，7 月以来增加 1700 亿元，创 2015 年 12 月以来新高，绝 对量与增加量处于 2015 年 3 月的水平。但场内杠杆资金的压力相对有限：一是从融资余 额与 A 股市场体量（流通市值表征）相对值看，当前融资余额占流通市值仅 2.21%，低于 2014 年以来（月频）均值水平 2.41%，显著低于历史峰值水平（2015 年 6 月）4.36%， 处于 2014 年 7-8 月水平；二是从成交活跃度看，当前融资买入额占 A 股成交额比重约 11.94%，处于 2014 年 7-8 月水平，略高于 2014 年以来均值水平 9.92%，但显著低于历 史峰值（2015 年 2 月）水平 16.94%。

从场外杠杆资金层面看，赚钱效应明显放大的背景下，场外配资再度抬头，在快涨模式下 或将带来较大的风险隐患。目前，已有一些不法机构或个人创建场外配资网站、手机 APP 等平台，可提供最高十余倍的炒股资金，以“您炒股、我出钱”等为噱头，诱导投资者参 与场外配资。配资和高杠杆是 2014-2015 年这一轮牛市的重要驱动力之一，但造成 2015 年股灾的重要原因之一也是大规模的场外配资、高杠杆的伞形信托（银行理财资金借道入 市，杠杆比例一般为 1:2 或 1:3），导致市场波动率大幅放大、形成了较大的市场风险。 2015-2018 年金融监管加强，配资和高杠杆得到了较为明显的控制和处理，但当前赚钱效 应再度放大背景下，场外配资又开始活跃，如有部分投资者通过“打擦边球”方式参与杠 杆水平更高的场外个股期权，这些高杠杆、配资行为将扰乱 A 股市场秩序，不利于国内资 本市场健康可持续发展，是目前快涨模式下较大的风险点。

外资资金：不同于 2014-2015 年牛市，外资是本轮市场上行的重要增量资金

外资资金是重要边际增量资金来源之一，但 2014-2015 年牛市中权重相对较低。从整体 外资持股规模看，2014 年 6 月起的牛市初期，外资持股规模不断增长，2014 年 6 月-2015 年 6 月全部外资持股规模增加 4397 亿元，但期间外资持股市值占 A 股流通市值比重均值 为仅 1.85%。从北向资金看，2014 年 11 月沪股通刚开通，是 2014-2015 牛市阶段重要 边际增量，但并非当时的主导力量，2014 年 11 月-2015 年 6 月沪股通资金流入呈现显著 增长态势，期间北向资金净流入增加 1220 亿元，北向资金成交额占 A 股成交额比重均值 约 0.65%。

不同于 2014-2015 年牛市，外资是本轮市场上行的主导增量资金之一。伴随国内资本市 场开放程度不断提升和陆股通实质性的成熟发展，外资持续流入，其对 A 股市场的定价权 也在不断提升。2019 年 6 月-2020 年 3 月期间全部外资持股规模增加 3755 亿元，外资持 股占 A 股市值比重均值增至 4.12%，远高于 2014-2015 年同期水平；2019 年 6 月-2020 年 6月期间北向资金累计净流入 4161亿元，北向资金成交额占 A股成交额比重高达8.90%。 外资在国内资本市场占比的大幅提升使得外资成为驱动本轮市场走向的重要因子，2019 年 6 月以来持续增长的外资规模以及 2020 年 4 月以来尤其是 7 月以来外资展现的充分弹 性有望成为本轮 A 股市场上行的重要动力之一。

公募基金：偏股型基金份额变动看，当前类似于 2015 年 4 月

2014-2015 年牛市中后期，新成立偏股基金大幅增长，灵活配置型基金成为当时的主流。牛市早期（2014 年 6 月-2014 年 12 月）偏股型基金份额+灵活配置型基金（灵活配置型 基金的特点在于基金管理人可以根据市场情况大幅改变股、债等资产配置比例，投资于任 何一类资产的比例均可达 100%）份额无明显的增长，其大规模放量主要集中在 2015 年 1 月以后，偏股型基金小幅增长，灵活配置型基金份额呈现爆发式的增长。2014 年 6 月-2015 年 6 月偏股型基金份额增加 907 亿份，偏股型基金+灵活配置型基金份额合计 13882 亿份， 其中 2015 年 1 月至 6 月中二者分别增加 1895 亿份、14503 亿份，而 2014 年 6 月-2014 年 12 月二者均有所减小。从新成立份额角度看，2014 年 6 月-2015 年 6 月新成立偏股型 基金份额 4743 亿份，新成立偏股型基金+灵活配置型基金份额合计 11263 亿份，主要集 中在牛市中后期（2015 年 1 月-2015 年 6 月）。

当前市场偏股型基金已开始放量，可对应 2015 年 4 月增长水平，不同是的灵活配置型基 金尚未出现大幅的增长。2019 年 6 月以来，偏股型基金份额开始显著上升， 2019.06-2020.06 偏股型基金份额增加 7523 亿份，但期间灵活配置型基金份额有所下降； 7 月以来，偏股型基金份额高增，类似于 2015 年 4 月水平。从新成立份额角度看， 2019.06-2020.06 新成立偏股型基金份额 8637 亿份，新成立偏股型基金+灵活配置型基金 份额合计 9112 亿份，呈现显著增长。

伴随国内资本市场走向成熟、投顾模式发展，叠加被动型基金费率等优势，股票型 ETF 成为市场重要增量资金之一。2014-2015 牛市期间 ETF 并非增量资金主力，2014 年 6 月 -2015 年 6 月，新成立股票型 ETF 份额 187 份，相比同期并无显著增长，股票型 ETF 份 额存量同时减少 471 份，在当时市场下，ETF 基金对推动 2014-2015 年这一轮牛市的作 用有限。而 2019 年 6 月以来，股票型 ETF 份额呈现连续增长态势，2019 年 6 月-2020 年 6 月新成立股票型 ETF 份额 1802 亿份。我们在 2020 年 3 月 29 日发布的报告《海外 被动投资基金的启示》中指出，当前我国被动基金规模占比与美国 2000 年左右相近，中 长期来看，资产（无风险利率中枢下行、5G 技术周期推动新兴产业趋势确定性高、龙头 集中度提升下传统行业 ROE 稳定而股息率有吸引力，意味着宽基、新兴行业、传统行业 或均有“β机会”）、供（资管机构竞争加剧，或导致被动产品供给增加）、需（银行理财 子公司、养老金等的崛起，有望提升被动基金需求）三端均将推动我国被动基金规模和占 比增长。我们认为 ETF 等被动型基金有望成为本轮轮市场进一步上行的重要推动力之一。

险资资金：险资股票投资比例角度看，当前类似于 2015 年 4 月

险资是 2014-2015 年牛市的重要增量资金来源之一，其入市背后是长端利率下行、万能 险结算利率高企、“偿二代”资本充足率的要求等背景下，追求绝对收益的长线资金的配 置需求。2014 年 6 月-2015 年 6 月险资股票和基金投资规模增加 7245 亿元，峰值增加 8412 亿元，且 2015 年后入场险资有明显提速趋势。从相对值来看，2014 年 6 月-2015 年 6 月股票和基金投资占保险资金运用比例由 9.36%提升至 14.84%，峰值达到 16.07%。

从险资股票投资比例角度看，当前类似于 2015 年 4 月。绝对值来看，由于险资规模的整 体扩大，2015 年来险资股票和基金投资规模持续上行，其中 2019 年 6 月-2020 年 6 月险 资股票和基金投资规模增加 4895 亿元。从相对值来看，2015 年来股票和基金投资占保险 资金运用比例震荡下行，2019 年年初触底，2019 年 6 月以来整体上行，2020 年 5 月达 到 13.25%，对应 2015 年 4 月水准。我们认为险资权益投资比例存在放宽可能、刚兑打 破带来资产荒、IFRS9 准则实施、行业对外开放加速以及利率并轨等背景下，险资或逐步 提高权益投资比重，有望成为后续重要的主力增量资金之一。

五类增量资金入市结构拆解小结

2014-2015 年这一轮牛市中，散户资金、杠杆资金是主导增量资金，其中杠杆资金是导致 A 股市场快速上行的重要驱动力，也是导致后续 A 股大跌的主要原因之一。2014 年 6 月 至 2015 年 6 月，散户资金最大增量资金超 5 万亿元，融资资金超 1.9 万亿元，公募资金 （仅新成立偏股+灵活配置型基金口径）超 1.1 万亿元，保险资金超 0.8 万亿元，外资资 金超 0.5 万亿元。

与 2014-2015 年的牛市相比，从规模上看，我们认为当前增量资金的入市节奏尚处于较早 期，伴随国内资本市场发展完善，外资等增量资金与 2014-2015 年存在较大不同：（1） 散户资金：新增开户数角度看，当前类似于 2015 年 3 月水平，但从证券公司客户交易结 算资金看尚处于早期；（2）融资资金：当前融资余额类似于 2015 年 3 月水平，但从融资 余额占 A 股流通市值比重、融资成交活跃度看，当前类似于 2014 年 7、8 月水平；（3） 外资资金：2014-2015 年牛市，外资尚处于缓慢流入阶段，而当前外资已经成为 A 股市场 重要主力资金之一，定价权正逐步赶超公募；（4）公募资金：新成立偏股型+灵活配置基 金份额角度看，当前类似于 2015 年 3 月水平，偏股混合型基金仓位水平看当前处于 2014 年 9 月水平；（5）保险资金：从股票和基金投资规模变动以及股票投资规模占资金运用规 模比例看，当前类似于 2015 年 3-4 月水平。

2020 年 6 月底以来，在新增偏股型基金发行继续放量的基础上，增量资金开始出现一些 新的变化，一方面是北上资金加速大幅入场，另一方面散户资金以及以两融为代表的杠杆 资金也开始有逐步放量的趋势。

两轮市场增量资金与市场风格的相互映射

上轮牛市增量资金的分层与风格轮换效应

按照风险偏好的不同，A 股市场中增量资金大致可以分为三个层次：（1）风险厌恶型的增 量资金，以险资、配置型外资等传统长线资金，此类资金以追求绝对收益为主；（2）风险 中性的增量资金，以主动公募基金为代表，追求相对收益排名，但并不排斥资产价格波动； （3）风险偏好型的增量资金，以杠杆资金为代表，由于资金成本较高，该类资金追求高 收益、高波动。

相对应地，A 股市场中部分行业具有相对较鲜明的市场特征属性，同样可以大致划分为三 个层次：（1）绝对收益型行业，该类行业盈利稳定，每年能够提供相对稳定的分红，但资 产价格弹性较小，很难存在预期差，典型的以银行、地产等为代表的低估值蓝筹行业；（2） 相对收益行业，具有较高的成长性与预期差，容易取得相对收益，以计算机等科技成长行 业为代表，贝塔属性较高；（3）除上述两者之外，还存在第三种层次，即券商行业，券商 行业是一个特殊品种，在熊市中的券商属于盈利较为稳定的大金融蓝筹品种，而在牛市中， 券商行业由于具备较大的业绩弹性又具有成长股属性，因此券商行业是熊市转向牛市过程 中的标志性行业品种。

基于以上假设，我们以上述代表性的三大行业指数（银行、证券、计算机）市场表现对当 时的市场风格进行划分，我们认为 2014-2015 年市场风格变换大致经历四个阶段：

（1）2014.06-2014.08，风格混沌期，在此阶段以险资为代表的长线增量资金开始入市， 科技成长由强转弱，而蓝筹风格逐步走强，最终两者的相对收益率较为接近；

（2）2014.09-2014.10，2014 年 9 月,李克强总理在夏季达沃斯论坛首次提出“双创”， 在此催化下，市场再次切回科技成长风格，而大金融板块则相对走弱；

（3）2014.11-2015.01，长端无风险利率进一步下行，长线资金加速入市，大金融蓝筹风 格崛起，而券商板块更是一枝独秀，表现抢眼；

（4）2015.02-2015.06，长端利率由下行趋势转为震荡，长线资金转为相对谨慎，但短端 利率加速下行，加剧了市场的非理性行为，散户以及杠杆资金加速入场，在此阶段，科技 成长风格又明显占优，直至监管严查场外配资，最终促使泡沫破裂。

此轮增量资金主导力量的市场风格分化

2019 年 6 月以来，尽管有着 5G 科技周期正式启动的关键推力，但以公募新成立偏股基 金发行为主导的资金面因素的作用依然不容忽视，并且根据资金的属性不同，分为主动公 募基金和被动公募基金，其中主动公募基金以偏股型主动基金为代表，被动公募基金则是 以 ETF 为代表。由于科技周期给相关产业带来较高的贝塔属性，且在早期龙头个股并不 突出，且难以筛选，因而作为投资者来说，持有一揽子的产业组合的策略可能由于押注某 个潜在的龙头个股，在这样的背景下，被动的 ETF 更加偏好科技成长等高贝塔的行业。 相对来看，由于过去三年以消费风格为主导的主动公募基金业绩表现相对突出，在正反馈 的条件下，新发行基金越来越朝少部分头部公募机构的明星基金经理集中。

总体而言，2019 年以来，随着被动投资基金的崛起，公募基金的风格呈现了不一样的特 性，在新发行的股票型公募资金主要结构中，主要呈现两种趋势：一是伴随着 5G 技术周 期的启动，与科技周期相关的科技产业类被动基金快速扩张；二是过去三年依靠消费和科 技龙头风格而业绩排名领先的头部明星基金经理，不断新发行基金导致管理规模持续扩大。 因而，2019 年 6 月以来，以新成立偏股型公募基金（包括主动和被动）主导的市场风格 开始呈现科技与消费相互交织的局面。

在上述假设的基础上，2019 年 6 月以来，以新成立偏股基金份额增量资金为主导的市场， 其风格大致分为三个阶段：

（1）2019.06-2020.02，被动 ETF 是新成立偏股基金的主要力量，其中涌现了诸多具有 代表性的、资金规模较大的科技产业 ETF，如芯片 ETF、5G 通信 ETF 等，而 ETF 发行 受到了广大投资者的积极响应，纷纷认购，并驱动了明显的科技风格的行情，在此期间， 以电子为代表的科技风格相对收益远远领先于医药、食品饮料等其他板块。

（2）2020.03，海外疫情全面发酵、原油价格暴跌、流动性危机等因素，全球市场普遍下 跌，风险偏好下行，增量资金的逻辑被破坏，在这种情况下，Beta 属性较高的科技跌幅相 对较大，而食品饮料和医药回撤幅度相对较小。

（3）2020.04 至今，主动偏股基金发行是增量资金主力，而被动基金受到监管影响审批 流程有所放缓，在此期间，以食品饮料为代表的消费行业，以电子行业为代表的科技，以 及医药行业总体呈现并驾齐驱的向上格局，但细微的差别在于医药行业由于同时具备科技 和消费属性，相对收益更显著。

值得一提的是，虽然科技和消费在最近 3 年确实容易跑出相对收益，属于公募机构偏好的 权益品种，但在部分特殊时期，这两种风格并非完全绝对，比如：（1）经济强复苏：当经 济处于强复苏的过程中，周期性板块可能业绩弹性同样较大，从而转变为相对收益品种， 但这种情况随着国内经济进入转型的关键时期，强刺激下的经济强势复苏可能难以出现， 因而这种情况出现的概率相对较小；（2）估值高度分化：当市场估值结构极致分化时，如 科技和消费的估值达到历史绝对高位，并与其他板块的估值差距拉大，由于公募机构是相 对理性的投资者，当其他板块企业盈利同样出现改善趋势时，公募配置风格可能再均衡， 从而阶段性转移至其他品种。

从三类不同风格行指数的净值变化来看，总体相性收益型的科技成长板块（以计算机为代 表）与大金融板块分化明显，虽然今年 7 月以来以银行为代表的大金融板块有所崛起，但 我们认为这是公募机构风格配置再均衡的结果：一方面是随着国内经济逐步复苏，大金融 板块企业盈利确实有改善的预期；另一方面，大金融板块与科技/消费板块的估值分化已至 较高位。对比 2014 年大金融板块崛起是由长线配置型资金推动，因而仅从目前来看两轮 市场结构有着明显差异。因此，我们认为，未来大金融市场风格的延续性取决于：一是经 济复苏的幅度与节奏预期，这决定了公募机构配置再均衡的移仓力度；二是场外以险资为 代表的长线配置型资金能否入场，直接决定了大金融板块的向上弹性。

小结：两轮市场增量资金的结构差异

2014-2015 年牛市增量资金以险资等长线配置型资金作为发起者，并逐步引导大金融为代 表的蓝筹的躁动，到中后期新增偏股型基金开始大幅增加，散户资金以及杠杆资金大幅入 市，并带动了全面的牛市。与 2014-2015 牛市的增量资金相比，2019 年 6 月以来第一波 增量资金以新增偏股型公募发行为主，由于主动公募产品相对收益的考核机制，且 2017 年以来，科技和消费分别给公募机构带来相对显著的超额收益，因而公募机构的规模也愈 来愈向这些类型产品集中。仅从资金面角度来看，2019 年 6 月以来，公募机构新发行（包 括主动和被动）带动了消费和科技的显著相对收益，其中医药板块由于其中部分子行业（如 创新药、生物制药、疫苗等板块）具备科技属性，而另一部分子行业如（医药零售、中成 药、仿制药等）具备消费属性，因而在 2020 年 4 月以来新增主动偏股发行放量时期，医 药板块的相对收益更加明显。

总结来看，增量资金的入市与宏观流动性环境以及监管政策有关，2014.06-2014.12 年的 牛市开启前，由于货币政策不断放松（降准降息）使得长端利率率先下行，并引导市场对 未来相对低利率的预期，在此背景下，股债相对收益比发生变化，以险资为代表的长线配 置型资金率先入市。2015.01-2015.06，长端利率由下行趋势转为震荡，但总体流动性环 境依然宽松，而 4 月份开始短端利率却加速下行导致投机资金盛行，散户资金和杠杆资金 同时加速入市，从而造就了全面牛市。

但与 2014-2015 年的牛市相比，我们认为 2020 年以来的市场至少有三点不同：

（1）2019.06 以来增量资金以公募偏股发行为主，但其结构又分为主动和被动，其中被 动型基金发行是 2019.06-2020.02 的公募资金主力，主动混合基金发行是 2020.03 以来的 资金主力，而对应上轮牛市公募增量资金由前期股票型转为混合型；

（2）虽然年初受到疫情的影响，但在经过短暂的逆周期政策调节发力期后，为了推动资 金流向实体，防止资金在金融系统里空转，货币政策自 5 月 15 日以后边际收紧，长短端 利率持续上行，我们认为一定程度上对场外杠杆资金起到抑制作用，而对应上轮牛市中后 期短端利率加速下行，加剧了市场的投机行为；

（3）2019.06 以来，以险资等为代表长线配置型资金尚未明显放量，而北上增量资金的 规模虽然与上轮牛市险资增量规模大致相当，但当前北上资金配置风格与长线险资有着较 为明显的不同，简单来说，北上资金偏好各细分行业龙头，而险资偏好低估值蓝筹，对应 上轮牛市险资等长线配置型资金是第一波行情的发起者。

投资逻辑：短中期可能是公募和北上增量资金主导的风格

今年 7 月以来，市场指数有加速上涨的趋势，从增量资金的角度来看，根据 Wind 数据： （1）新成立偏股型基金份额继续放量，7 月以来（截至 7 月 10 日，下同）新增规模达到 803 亿份，今年以来新增偏股基金份额累计达到 6595 亿份，处于继续高量状态；（2）在 全球流动性较为宽松的背景下，中国无风险利率较高促使外资加速流入我国资本市场， 7 月以来净流入规模达到 1767 亿元，期间多个交易日单日净流入规模超过 100 亿，为历史 互联互通以来的首次；（3）随着市场上涨，市场风险偏好有所提升，杠杆资金开始有所放 量，从融资规模来看，7 月以来净增加 1700 亿元，平均每个交易日均超过 200 亿元，为 两融开通以来单周日均的新高。总体来看，7 月以来的增量资金呈现公募资金持续放量， 而北上资金和两融资金入场加速的态势。

除此之外，从 ETF 份额来看，此前由于监管担心市场过热，新 ETF 审批节奏明显放缓， 但近期由于二级市场较热，使得 ETF 交易价格出现明显溢价，进而促进了资金在 ETF 一 级市场的申购行为，7 月以来（截至 7.10）股票型 ETF 份额共增加 46 亿份，相比于此前 的净减少趋势有所企稳。初步假设公募机构 7 月以来的新增配置规模为上月新发行规模的 一半，且不考虑难以统计的散户资金入市规模，我们保守估算，7 月以来（仅过 1/3）市 场新增增量资金超过 4000 亿元，我们认为增量资金是短期快速推升市场的重要力量。

展望未来，为了判断市场大势和风格演绎趋势，我们需要重点回答以下三个问题：（1）增 量资金潜在还有多少规模？（2）增量资金的入市节奏？（3）增量资金的结构如何？

结合上文的分析，我们认为影响增量资金的核心变量依然是无风险利率，而无风险利率是 相对抽象的概念，是资金在无风险下承担的机会成本。通常情况下，在总体流动性宽松的 背景下，无风险利率均会下行，但在结构有所分割的金融市场中，不同类型的利率的变化 趋势存在结构性差异，我们根据不同增量资金的性质，将无风险利率划分为四个层次：

（1）美债利率，是全球无风险利率的锚，对应影响以北上资金为代表的外资资金，当美 债利率下行，中美利差扩大，外资倾向于流入无风险利率相对更高的中国，值得指出的， 中美利差并非决定外资流向的决定性因素，当前国内金融市场开放尚处于早期，外资流入 中国是长期趋势，但我们认为中美利差加大可能加速外资流入的节奏。在偏好风格上，以 北上资金为代表的外资偏好与科技、消费、金融等各大细分领域的龙头个股。

当前来看，我们认为美国疫情尚未出现拐点，美国经济复苏不确定性依然较大，因而未来 美债利率或继续维持低位，而国内随着经济的复苏国债利率相对较高，在此背景下，北上 资金或继续流入 A 股。

（2）国内长端利率，以 10 年期国债到期收益率为代表指标，是险资、社保等长线配置型 资金的无风险利率锚，当长端国债利率下行，权益资产由于有基础分红，配置性价比相对 提升，从而吸引长线配置型资金入市。在偏好风格上，险资等机构可能更加偏好高分红、 低估值的蓝筹，以及 ROE 较高的消费。

根据华泰固收团队的判断（详见 2020.7.1 发布的报告《渐进修复主线下的分化与应对》）， 春节前的 3.0%仍是债市短期重要的“锚”，中期来看，债市很可能维持下有底、上有顶的 宽幅区间震荡格局，去年 12 月份 3.2%的水平在较长时间内预计难以逾越。我们认为险资 权益投资比例存在放宽可能、刚兑打破带来资产荒、IFRS9 准则实施、行业对外开放加速 以及利率并轨等背景下，险资或逐步提高权益投资比重。

（3）国内短端利率，以 1 年期国债收益率为代表指标，是两融资金、杠杆资金等高度活 跃的短线资金无风险利率锚，当短端国债利率下行，短线资金由于成本下降，可能变得更 加活跃，从而加剧市场的投机行为。在偏好风格上，杠杆资金等相对偏好预期收益较高， 且弹性更大的品种，如小市值公司、科技股等。

当前来看，由于监管对于资本市场短期快涨的密切重视，我们认为为了防范资产价格泡沫， 尽管资金面依然相对充裕，但短端利率可能难以复制 2015 牛市后期加速下行的状态，杠 杆资金继续大规模快速入市的可能性相对较低。

（4）货基理财利率，以余额宝 7 天年化收益率为代表指标，是居民进行资产配置的无风 险利率锚，值得指出的是，由于大部分理财产品相对安全，且收益率并不高，因而居民部 门的理财资金本质上并不是高风险偏高的资金，可能相对更加偏好收益率稳健的品种。通 常来看，当货基利率不断下降，基于收益率考量，居民部分理财可能发生转移，但我们认 为直接转移进入高波动、高风险的权益市场的概率较低，而更可能偏好历史业绩表现较为 稳健的股票基金产品，这类品种可能就是公众所理解的较为“安全”的品种。在风格偏好 上，居民理财转移大概率通过主动公募基金的渠道入市，而主动公募基金过去三年相对更 偏好容易跑出相对收益的消费和科技。

当前来看，按原定计划，2020 年是资管新规过渡期的最后一年，虽然考虑到今年受疫情 影响，为避免对金融市场冲击，部分产品过渡期可能延后，但 2020 年以来理财净值化趋 势已经开启，在此背景下，货基理财收益率开始持续下行至新低。我们认为居民理财向权 益配置转移依然是大趋势，叠加短期市场的赚钱效应，居民部门资金通过公募渠道入市可 能是大概率事件。

总结来看，综合考虑四类无风险利率的结构以及趋势，我们认为未来增量资金的主力可能 在于北上资金和公募资金，险资等中长期资金亦或是重要增量资金来源之一，杠杆资金未 来有一定的增量空间但流入速率将放缓。对应到未来的市场风格，我们认为在相对理性的 资金配置下，中短期内极致分化的估值结构可能再均衡，以大金融为代表的低估值蓝筹板 块有望迎来阶段性估值+盈利双重修复；从较长期来看，科技+消费，以及各细分领域龙头 依然是主线。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）

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财联社（上海，记者 韩理）讯，个人系公募基金队伍再扩容。

近期，证监会核准设立了一家新基金公司——易米基金管理有限公司。批复显示，核准设立易米基金管理有限公司（以下简称“易米基金”），对公司章程草案无异议，同时核准易米基金注册资本为10000万元人民币。

这是今年获批的第四家个人系公募，截至目前“个人系”公募的数量已达20家。不过随着个人系公募的进一步扩容，个人系公募的发展也逐渐拉开了差距。

又一家个人系公募获批

根据批复显示，易米基金是9位自然人共同发起设立，股权结构为：李毅出资3500万元，出资比例为35%；董涛出资2150万元，出资比例为21.5%；郭之英和杨旭蔚分别出资1050万元，比例为10.5%；陈华晨、刘鹏宇、白洁、杨建龙和刘珠宝分别出资499万元、495万元、495万元、493万元和268万元，出资比例分别为4.99%、4.95%、4.95%、4.93%和2.68%。其中李毅任法定代表人兼总经理，安萍任督察长；而在天眼查上，董涛还担任着公司监事一职。

在这9位自然人股东中，不乏曾在公募工作的老将。比如易米基金的公司总经理李毅曾在汇丰晋信基金担任公司副总经理。2006年9月，李毅加入汇丰晋信并担任公司总经理助理，负责产品开发及渠道业务，2008年3月升任公司副总经理。2015 年12月因个人原因离职。

董涛原先也在汇丰晋信基金任职，公开资料显示，他先后任职于银行、投资公司、基金管理公司，曾担任汇丰晋信基金代销业务总监。

杨旭蔚则曾在国泰基金工作。公开资料显示，她在2000年11月加入国泰基金，2008年4月任财富管理中心产品规划总监，2009年9月任产品规划部总监兼财富管理中心产品规划总监，2012年4月起任量化投资小组副组长。后离开国泰，转去私募机构磐厚蔚然（上海）资产管理有限公司，并担任公司法定代表人。而根据天眼查显示，其自2018年2月起陆续离任了磐厚蔚然的经理、法定代表人和董事等职位。

值得一提的是，易米基金设立的过程并不顺利。早在2016年5月，易米基金曾以“汉承基金”的名称向证监会递交了基金管理公司设立申请，5月10日收到了补正通知，并于5月30日获得正式受理。四个月后的10月10日获得第一次反馈意见，然而时隔4年才最终获批，并且还修改了名称。

发展差异较大

继首家个人系公募基金公司——泓德基金2015年成立后，由专业人士发起设立的个人系公募基金公司已经历了近5年多的发展历程。

据统计，目前个人系基金公司有汇安、凯石、鹏扬、博道、东方阿尔法、合煦智远、睿远等20家。今年以来，个人系公募的审批速度明显有所提升。今年已经有四家“个人系”公募获批，而2019年个人系公募仅达诚基金一家获批。从个人系基金公司的发展情况看，公司之间也呈现了一定的分化，既有睿远、泓德这样市场知名度和号召力很高的公司，也有个别公司发展并不算顺利。

2018 年10月才成立的睿远基金，第二年便迅速摆脱亏损状态，2019年全年实现营业收入4.03亿元，净利润5914万元。而其目前发行的两只公募基金更是一日售罄，其中，睿远均衡价值三年持有期混合型基金的认购金额超过1200亿元，刷新历史纪录。

第一家个人系公募泓德基金，尽管产品认购的金额不如睿远基金，但其今年发行的基金中，也有多只实现了“一日售罄”。邬传雁管理的泓德丰润三年持有，秦毅掌舵的泓德睿泽，王克玉担纲的泓德瑞兴三年持有，这三只产品募集总规模约为170亿元。泓德基金上半年规模增长约240亿元，规模增涨了64%。

不过，在部分个人系公募取得骄人成绩的同时，也有部分个人系公募依旧苦苦挣扎。Choice数据显示，成立于2017年的恒越基金和合煦智远基金则在发展2年多之后，截至2020年二季度末，这两家基金公司非货币基金规模规模均不足3亿元。

而根据Choice的数据，截至2020年二季度末，规模排名靠后的基金公司中也不乏个人系公募，除了上述恒越基金和合煦智远基金，凯石基金、博远基金、同泰基金等个人系公募的非货币基金排名也排在尾部。

北京某第三方评价人士告诉记者：“个人系公募缺乏大股东的支持，在渠道资源、资金资源上存在的劣势，和积累二十年的成熟公募相比个人系公募的根基还太浅，因此更加依赖于自然人股东自有资源、影响力等。”比如，睿远基金的陈光明、傅鹏博，鹏扬基金的杨爱斌，泓德基金的邬传雁、王克玉等，此前在业内均具备较强的个人号召力。

“不过，整体而言，个人系公募普遍成立时间不长，当前业绩暂时无法下定论，但是业内仍然看好其未来的表现。”上述第三方评价人士补充道。

本文转载自【微信公众号： 投行宝哥，ID：baoqing178】

来自专辑股市复盘

还记得吗。。我说2800点做定投到3000点稳赚，但有投资者怀疑3000点就一定能到吗？

我一直强调不要预测市场，特别是具体到某个点位。

从2700点-2800点用了14天...

从2800点-2900点用了54天...

从2900点-3000点用了30天...

从3000点-3100点只用了2天...

从3100到3300只用了1天...

在权威领导提出慢牛观点时，雪球上有私募大V就说了，A股只有干和不干，从来没有慢慢干！

如果指数的上升不够明显，那么41只ETF指数基金涨停，两市成交额突破1.5万亿创出5年新高！够震撼了！至少这些可以说服我对于“看空”数据可以被战胜。首先，这是一次牛市，而且创业板的牛市已经持续1年半，指数已经翻倍！如果你老盯着上证指数看，自然发现的晚！

以史为鉴：2020年牛市和2015年牛市启动点相似之处！

2015年牛市是中小盘股从2012年底开始翻倍之路，然而上证指数是2014年7月份才开始起涨，2015年新春后市场普涨。也就是创业板指数涨了1年7个月后，上证指数才开始真正的起涨！

2012年底-2014年7月，创业板指涨幅250%

2014年7月之前，上证指数处于长期横盘

因此两次牛市对比，你会发现：

本次上证指数大涨前（2020年7月前）也是处于长期横盘震荡，但创业板指从2018年10月的1184点涨至2535点，涨幅114%，用时也是1年7个月！

论证牛市？技术面分析和时间周期不够充分？

笔者为了写这篇文章，花了五天时间，也就是上周四、上周五，周末，以及今天。期间，开了三次小会、一次大会。我做投资有个习惯，喜欢找“高人”聊，如果我的见解被看成分文不值，并且说服了我，我会很开心，因为我纠正了我的判断；如果无法说服我，那么就很可能被我说服，那么我依然很开心，大概率这笔投资能获得预期回报。

经常看投行宝哥的都知道，笔者只用数据来辩论，不用主观来意淫。在客观事实面前，真相会越辩越明，可惜国内不流行辩论赛。我这几天一直在困惑：这会是2019年上半年“牛市”的2.0吗？因为那会各种媒体报纸都在吹风牛市，证券板块也是有两个涨停板。另外七月份还有以下几个看空依据：

1.7月份A股解禁市值达5369亿，仅次于2015年6月、2013年7月和2020年1月；

2.新股发行提速；伴随着注册制到来，180家企业开始排队；新三板打新以及定增、科创板都需要增量资金；

3.万亿成交量难以为继。银行理财子公司并未实际投资，增量资金仍以外资和公募基金为主。股票开户数并未大幅上涨。目前获利盘私募基金保利润，公募基金保排名。所以大行情一般在下半年酝酿，上半年爆发。因为一旦上半年被套，还有一年时间可以解套。

4.提防央行“缩表”：4月份央行资产负债表当中的总资产规模是36.03万亿，比3月份的36.53万亿少，也比今年1月份的37.34万亿少。（这也是三月份下跌的原因之一，同时货币收紧也是2019年4月3288见顶的原因之一）

5.提防三季度流动性收紧：时刻关注逆回购到期和港资流向、融资盘压力。

6.笔者担心伴随着创业板权重股逼近2015年股灾救市点位，假设救市资金这里减仓，可能3500回调，影响这次牛市所树立的信心。

一个从2015年股灾过来的人法律金融人。我很怕“狼来了”，是真的怕，2015年股灾、2016年熔断、2017年“二八分化”、2018年大熊市、2019年4月见顶、2020年2月初暴跌，看起来只有6次大级别的“深坑”，过程中的调整和震荡、分化五年来其实是上百次。但我不是一个“谨慎有余，干劲不足”的人，因此今天我提醒朋友在资本市场“不要谨慎有余，也不要胆识过人”。

券商第一个涨停和第二个涨停，我都是保持理性看待的。笔者做任何投资都会提前规划和结合数据分析推演。之前也有几次成功的逃顶。

行情走到现在，她更像2013年（在这篇文章中笔者论证2019年上半年反弹将结束，当时媒体仍然鼓吹牛市，并引用周期天王周金波的论述）

等创业板洗盘结束，就是浩瀚的大牛市！（在这篇文章中笔者论证2020年3月和4月份将出现调整）

笔者看来，投资和经商一样，前景和估值折算的性价比。比如从房地产板块突然的暴涨到券商、银行的涨停，说明新进场子的增量资金不想接盘医药白酒，只能干估值最低的板块，前期地产的逻辑也是如此，今天所有板块底部爆量这三天的增量资金应该接近万亿规模。这里是底部放量，不是顶部放量。今天的量，说明资金觉得3300都很廉价。

2019-2020房地产板块指数量能对比

2019-2020有色金融板块指数量能对比

2019-2020券商信托板块指数量能对比

那么这一次的量能是明显高于2019年二季度，相当于2019年上半年就是“牛市的预热”。

面对看空理由，如何建立这是牛市的信心？

我们所忽略的资金面的基础：

1.Wind统计显示，截至2019年12月31日，沪港通、深港通合计（即“北向资金”）持有A股市值已经达到1.429万亿元，较三季度末的1.16万亿元增加2690亿元。

2.从2019年末各类型公募基金规模变化的具体情况来看，封闭式基金增加7039亿元，开放式基金中货币基金减少5008亿元，股票基金增加4748亿元，混合基金增加5289亿元，债券基金增加5032亿元，股票和混合基金规模增长超过1万亿元大关。

3.2019年底私募证券类基金规模增加2992亿元。

其实这两年行情主导方就是公募基金和外资机构，他们的资金也导致今年最低点位2646点，而不是2440。

我们所忽视的资金面新增规模：

1.上半年成立的688只公募基金共募集资金1.05万亿，其中规模破百亿的达11只。另外新募集ETF指数基金和主动管理型基金正在火热发行。伴随着基金挣钱效应，越来越多的投资者开始买基金和做定投，这都是无形之中稳定了指数！

2.深沪港通今年半年累计净流入资金超4000亿。外资对于中国的未来，用钱说明了他们的信心。

3.今年私募基金募集也是火热。私募成为了高净值客户的标配！

4.融资余额攀升。赚钱效应持续发酵。

5.政策引导。从新闻联播里，从官方媒体没有养分的文章里，笔者的感觉是：国家这次注册制推行、新三板改革、定增融资都需要大量资金扶持企业，那么就需要牛市，否则这种融资规模，没有牛市能支撑的起来吗？

面对七月解禁、IPO加速、上司公司减持、巨额成交量，新基金发行速度和外资增量资金足以对冲，那么市场的其他增量资金就是推动市场新高的助推器。其实新三板的申购资金说明市场钱太多，资产荒涨价。即使从量能的角度来看，行情也将持续。

注册制，良币驱逐劣币。这次大牛市和2015年最大的区别，笔者认为就是“普涨包含垃圾股”和“结构性突出价值成长股”。本轮牛市，并不是普涨！选对方向和选股很重要！

以史为鉴：2020年牛市和2015年牛市区别之处！

2018年1月上证指数18连阳涨至3587点，但是指数的繁荣是上证50只股票造就的，因此出现“漂亮50”。目前股票数量逼近3700家，为什么这次牛市很难出现普涨？因为这是价值主导的牛市，不同于2015年牛市是中小盘股从2012年底率先开始翻倍之路。

这一次为什么是价值牛呢？

2020年，或者说从2018年10月份开始，就是价值牛的开始。伴随着业绩增长和估值提升，指数创出新高，我们要知道指数是由股票构成的。其实，我们可以看到很多好股票大企业都翻倍了，几百元的股票越来越多，而且短期波动难以撼动！但是现状却又有几千家上市公司仍处于2500点水平！非常多的投资者赚了指数没赚钱，甚至没解套！以至于出现“炒股不如买基金”的段子！

另外，从基本面和资金面来看。市场的长期风格不是“炒壳”和“炒新”以及“小市值坐庄”。信息的透明化和国民学历水平的提升，越来越多的投资者，已经开始放弃做自己股票了，更多的转向了公募私募等各种理财产品。所以我们持续看到头部产品的认购火爆，无论是公募还是私募，比如3300点500亿规模的基金超额募集。

基金规模的持续壮大反过来大幅加强了这些机构对于特定个股股价的话语权和影响力，加上目前的主流机构风格普遍偏向于“价值”，底气也更足，募集的新基金继续往选中的股票上怼，股价自然上涨，所以我们可以看到这两年好公司股价在不断的创出新高。业绩好——规模增大——追加投资——股价强势——业绩更好，这个循环在持续进行。

换个思路，蓝筹股启动，也是半年业绩考核期刚过，这些资本巨无霸们开始转变调仓，把资金调向一些相对低估的板块。他们只需轻轻一动，一些蓝筹股的股价就应声而起，但公募也就投规模5%仓位左右，说明是基金抱团买入。

目前的重点不是在于风格是不是马上要切过来，而是认知到，A股这个不大的屋子里，已经静悄悄的坐进去了很多头大象。除了选择和大象站在一起，还有一条路：就是买大象暂时不想买、或者伸腿也够不着的好资产，这是未来一段时间超额收益的重要来源。

但鉴于以上数据，7月下旬，我们不盲目的看多或者看空，市场的上涨过程是震荡上行的。比如2019年4月的大调整并不影响2020年的创业板指数再涨40%。文中看空理由为风险变动因素。全文仅作为辩论的依据，不作为投资建议！投资有风险，入市需谨慎！

本文转载自【微信公众号： 投行宝哥，ID：baoqing178】

今年以来新基金发行市场爆棚，在权益类基金带动下，新基金发行规模创下历史新高。截止8月5 日，今年基金发行规模达到16696亿元，远远超过2015年和2019 年两个发行大年全年的水平。但 121 家公司之间所分得的“蛋糕”大小差距明显，发行规模前13位的公司分去了一半的“蛋糕”，相当于1/10的公司分走了一半规模。部分较为老牌的大公司则在今年的发行市场上收获寥寥。

两家公司发行破千亿

数据显示，截止8月5日，今年以来新基金发行规模已达到16696亿元，而过去，只有在2015年大牛市以及2019年结构牛市行情下，公募基金发行规模实现破万亿，具体发行规模数据分别为13253亿元和14263亿元。今年才过去仅8个多月，就已超过了这两个年份全年的发行水平。市场热度可见一斑。

不过，市场的热闹也是局部的，各家公司发行规模分化较大。大中型基金公司相对于小型公司、次新基金公司在发行市场上有明显优势；另一方面，大中型公司之间的分化也较为明显。

据统计，121家有新基金发行的公司中，发行规模排名前13名的公司合计发行了8305亿元，占市场发行总规模的近一半；发行规模前20名的公司合计发行规模达到10400亿元。剩下的100家公司只能瓜分6000亿的“蛋糕”。

其中有2家基金公司今年以来发行规模破千亿，分别是汇添富和易方达，发行规模分别为1224亿元和1136亿元。此外，发行规模处于500亿元-1000亿元阵营的基金公司有6家，包括南方、鹏华、广发、富国、博时、华安，发行规模分别为879亿元、811亿元、637亿元、556亿元、510亿元、501亿元。华夏、银华发行规模超400亿，招商、景顺长城、工银瑞信、交银施罗德、嘉实、大成的发行规模在300亿-400亿之间。

如果只考虑权益方向基金的发行规模，以指数型、股票型、混合型（不含偏债型）基金的规模之和来看，汇添富和易方达仍然是发行规模最大的两家公司，权益类基金发行分别为963亿元和876亿元。鹏华、南方发行规模分别为641亿元和628亿元，排在第3和第4位。此后则是富国、华安、广发、华夏、交银施罗德，5家公司的权益类基金发行规模在300亿元-400亿元之间。

部分大公司发行平淡

对比上述数据可以看出，即便是行业内的大公司之间，今年以来发行规模的差距也较大。或许其中既有基金公司发行意愿上的不同，也受到管理能力、渠道等各方面的影响。

如权益实力较为出众的嘉实基金，其今年发行总规模和权益发行规模都在10名开外。建信基金今年以来新基金发行规模只有147亿元，权益类基金发行规模则只有75亿元，均在基金公司中排名30位上下，与过去几年其大公司的品牌形象有所差距，而其银行大股东的优势也似乎没有体现。

据银河证券统计，剔除首次募集新增规模，今年一季度，大多数基金份额被净申购，其中，股票基金净申购811.08亿份，混合基金净赎回528.89亿份；今年二季度，所有类型基金均是净赎回，其中股票基金净赎回1556.33亿份，混合基金净赎回646.98亿份。但今年新基金整体发行规模破万亿份，因此在今年上半年，新基金的发行规模也极大地影响到了基金公司在业内的非货币基金规模排名。

例如，据统计，截止去年年末，汇添富和广发基金管理的非货币基金资产规模分别为2851亿元和2651亿元，排名第4和第6位；到今年二季度末，两家公司管理的非货币基金资产规模分别达到3500亿元和4026亿元，行业排名第6和第2位。其中广发基金还实现了老基金的规模增长。

建信基金在去年年末非货币基金资产规模为1270亿元，在基金公司中排名第20位。今年二季度末，建信基金管理的非货币基金资产规模为1434亿元，行业排名第22位，排名下滑。而在2016-2018年年末，建信基金管理的非货币基金资产规模均保持在行业前15位。

来源：金融投资报