中国货币政策

20年代，各国央行进入改变时代

落幕即序曲。全球即将迈入本世纪的20年代，在刚过去的10年代，全球经济在各国央行的宽松刺激下，艰难地维持着危机后的低增长态势，期间包括美联储、中国人民银行在内的部分央行虽曾进行过货币政策回归正常化的尝试，但经济弱复苏并不支持货币政策回归正常化进程的持续。今年，全球已有超过60%的央行实施了降息，即便如此，按照国际货币基金组织（IMF）预测，2019年全球经济增速可能只有3%，是整个10年代的最低水平。

图1 本世纪00年代和10年代的GDP增速

数据来源：Wind

与00年代的蒸蒸日上不同，全球经济的10年代无疑是一个“衰落年代”。2010年至2019年的10年间，全球经济增速的降幅为2.4%，G7国家的降幅为1.3%，新兴地区和发展中国家（EMDE）的降幅为3.6%，中国的降幅为4.5%。除此之外，经过10余年维护金融稳定的反危机干预和提振经济的逆周期调控之后，各国央行均不同程度面临着政策空间不足以及政策有效性不强的窘境。与此同时，由于新的经济增长点至今尚未确立，劳动生产率的下降趋势迟迟得不到扭转，加之多边贸易全球化机制的破裂、民粹主义势头的抬升以及各种“明墙”“暗墙”的设立，导致全球金融脆弱性一直处于上升态势，而一旦市场对“央行的信仰”出现坍塌，全球经济和金融动荡将在所难免。

因此，20年代，对于全球而言，最重要的关键词就是“改变”，其中首当其冲需要改变的就是各国央行，实际上美联储、欧洲央行已着手开始对其货币政策框架进行重检，而近期人民银行的易纲行长也在《求是》撰文强调货币政策的本源和目标就是“坚守币值稳定目标”。这些信号表明，在实施了10余年的非常规宽松政策之后，进入20年代，各国央行及货币政策需要反思，需要调整，中国人民银行和中国的货币政策也不例外。

中国货币政策在2020年可能出现的第一个变化：本源层面

今年，保罗·沃尔克的逝世让全球央行和中央银行家扼腕叹息，沃尔克曾于1979年至1987年期间任美联储主席，他在任期内成功“驯服”了高达两位数的通货膨胀率，为美国此后较长时期经济繁荣奠定了基础，也为美联储反对政治压力干扰、维护政策独立性树立了榜样，而在本次全球金融危机期间，由其提议的“沃尔克规则”，不仅成为改革美国金融监管体系的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》的核心条款，更是对于全球金融市场秩序的重塑起到了重要作用。也正因此，沃尔克在二战后中央银行家队伍中始终占据着显著的位置，而这个强硬的“大个子”给全球中央银行体系留下最宝贵的调控遗产，就是坚定不移地保持币值稳定，其中坚定不移最重要的保障就是央行的独立性，这也最为沃尔克珍视。

因而，针对特朗普频繁地指责美联储和鲍威尔的行为，沃尔克不仅在2018年出版的自传《坚定不移：稳健的货币与好的政府》中坦言：“

自第二次世界大战结束以来，我们从未见过一位总统如此公开地试图向美联储发号施令。这是一个非常让人担忧的问题，因为央行是我们的关键政府机构之一，经过精心设计，就是为了让它不会因为纯粹的党派原因而受到攻击。我相信美联储委员会的成员、负责监督美联储的国会成员，甚至广大公众，将会让美联储保持以维护国家利益为行动目标、不受党派政治目的影响的能力。

”而且还和格林斯潘、伯南克、耶伦于今年8月份，在《华尔街日报》发表联合署名文章，呼吁保持美联储独立性，确保货币政策决策不受短期政治压力影响，四位前任主席为现任主席鼓气站台，在美联储百余年的历史上尚属首次。

鲍威尔任美联储主席以来，不仅始终面临来自白宫的压力，而且还被外界诟病独立性不够，然而就在美联储今年三次降息过后，鲍威尔在此后的每一次对外沟通中，反复强调美联储没有预设的政策路径，其政策的变化依赖于经济数据的表现。在大选之年前夕，鲍威尔如此鲜明的表态，不仅赢得了市场的好评，也让美联储内部分歧重归统一，而按照既定机计划，美联储还将于今年完成对货币政策框架的重检工作。

无独有偶，拉加德在履新欧洲央行行长之后，就表示欧洲央行计划将于明年开始对货币政策进行战略评估，这是欧洲央行时隔17年再度进行此类评估。

由此可见，虽然重返宽松取向，但针对反危机干预后，现行货币政策框架暴露出的诸多不足，欧美央行已经开始反思和调整，其中核心内容就是对货币政策目标的重新审视和定义，即对中央银行调控本源的重新审视。

由于货币政策作为全球共振度最高的宏观政策，与欧美同步，中国人民银行也开始对中央银行调控本源的重新审视，而审视的结果，就是易纲行长在《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》文中强调的“货币政策的本源和目标”。

易行长指出“

改革开放以来，在发展社会主义市场经济的过程中，我们从中国实际出发，坚持货币政策保持币值稳定这一本质属性，为改革发展稳定营造适宜的货币金融环境，同时与其他政策形成有效配合，取得了重要的规律性认识。

”而且易行长还将这个规律性认识，概括为三条：

一是货币政策需要关注经济增长，又不能过度刺激经济增长。

二是坚守币值稳定这个根本目标，同时中央银行也要强化金融稳定目标，把保持币值稳定和维护金融稳定更好地结合起来。

三是货币政策不能单打独斗，需要与其他政策相互配合，“几家抬”形成合力。

实际上，早在1995年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》中，就已经明确“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，而2003年全国人大常委会在修订该法时，对于该条内容是只字未改。而多年之后，易行长之所以再次强调坚守币值稳定是货币政策的根本目标，也许就是嗅到了可能动摇央行根本的迹象。

观察本世纪头20年的情况，在本次全球金融危机之前，中国的货币供给始终保持15%以上的增长，但剔除CPI之后，同期居民收入增速一直能维持在10%左右；全球金融危机以来，剔除CPI之后的居民收入增速持续下滑，目前已降至5%左右的水平。由此，在实际收入增长前景不佳的情况下，一旦物价过快上涨，全社会的通胀预期很可能恶化，相应央行保持币值稳定的压力则将骤增，而当前经济的下行，无疑限制了央行通过提高利率来遏制通胀的政策空间。

图2 中国城镇居民可支配收入、城市CPI涨幅和M2变化情况

数据来源：Wind

另外，人民币兑美元汇价在2014年年初升至6附近之后，就由单边升值的态势转入双向波动，而且波动幅度逐年提升，虽说双向波动的灵活性，有利于汇率发挥“自动稳定器”作用，但无形中也消弱了人民币币值的稳定性，尤其是在金融开放加速的背景下，汇率保持灵活，但又不失稳定，对于中国金融市场的健康发展十分重要。

图3 人民币汇率走势

数据来源：Wind

按照丁伯根法则，政策目标越少，需要动用的政策工具组合就越简单，相应政策效果也就越明显。因此，我说

2020年中国货币政策的首个变化，就发生在央行的调控哲学层面，即向保持币值稳定的初衷回归

。

中国货币政策在2020年可能出现的第二个变化：策略层面

今年9月份，美元资金市场出现的流动性紧张，促使美联储于9月17日就重新开始扩张资产负债表，截至12月18日，美联储资产余额已回升至4.19万亿美元，即在短短3个月时间内，美联储已经向市场投放了近4000亿美元流动性，已远超QE期间的扩表速度；同样也是在9月份，欧洲央行宣布重启资产购买计划，目前欧洲央行资产余额已升至4.7万亿欧元以上；日本央行则是在10月份的议息会议上，开始讨论是否需要额外的宽松措施。由此，随着今年以来各国央行重返宽松，全球货币政策环境进一步加深了“低利率+流动性充裕”的程度。

图4 中美欧日四国央行资产规模变化（左）

图5

中美欧日四国政策利率（右）

数据来源：Wind

虽然今年中国人民银行也同步宽松（降准、下调MLF和公开市场回购的利率水平），但与欧美日不同，中国的货币政策依然处于“正常空间”内，中国人民银行资产负债表的扩张程度是最低的，政策利率水平是最高的，同时中国还保持了正常的、向上倾斜的收益率曲线，这样的利率曲线形态一方面可以稳定居民的储蓄预期，另一方面还能为经济主体提供正向激励。对此，易纲行长坦言“未来几年，还能够继续保持正常货币政策的主要经济体，将成为全球经济的亮点和市场所羡慕的地方。”

图6 10年期国债与2年起国债的利差变化情况

数据来源：Wind

也许正是鉴于对正常的货币政策的空间的珍惜，刚刚召开的中央经济工作会议重申继续实施稳健的货币政策，但更强调了政策要“灵活适度”，并且明确了“保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本”三方面要求，即金融市场流动性要保持平稳、经济运行的融资需求要有保障、融资成本还得下降。而在这三个要求中，除了要求融资成本继续下降之外，其余两条内容并没有十分强调逆周期调控，而更倾向于跟随市场和经济的实际情况，相机抉择的灵活调整。

由此可见，2020年在重申币值稳定的根本目标之外，央行在货币政策的实施策略上，并没有十分强调逆周期调控，实际上这一微妙变化在易行长的文章，阐述更清晰：“货币政策短期看似乎只影响需求，但中长期则会影响供给和经济结构，过度使用有可能留下复杂的‘后遗症’。应根据实际情况把握好政策目标和政策力度。”言外之意，一味的依靠货币政策刺激，逆周期调控经济的下行，后遗症十分巨大，极易容易出现“问题解决的本身就是很大的问题”。

因此，我说2020年中国货币政策的第二个变化，就是

央行调控策略由过分强调逆周期调控，转为更且实际的灵活适度

。

中国货币政策在2020年可能出现的第三个变化：工具层面

经中共十九届四中全会审议通过的《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度 推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》，首次明确提出“建设现代中央银行制度，完善基础货币投放机制，健全基准利率和市场化利率体系。”我将这个首次明确视为2020年中国货币政策的第三个变化，即

货币政策在工具层面的重大变化

。

截至11月末，中国人民银行资产余额为36.3万亿元，其中央行的国外资产余额折合21.9万亿元，占比仍有60%（2014年1季度曾高达86%），即央行的资产负债表存在较高程度的货币错配——资产外币化，此也是中国国际收支不平衡的结果，受此影响，中国货币投放机制逐渐由内生性转为了外生性，2014年国际收支趋于平衡后，在逐渐向内生性回归。

图7 中国人民银行资产及国外资产占比情况

数据来源：Wind

而上述基础货币投放机制的变化，对于中国金融市场而言影响更为巨大，最典型的事件当属2013年的“钱慌”，之后中国人民银行创设一系列政策工具，例如中期借贷便利（MLF）和常备借贷便利（SLF）等，通过增加对以商业银行为主的其他存款性公司债权的方式，中国人民银行资产错配情况持续扭转，资本本币化程度也由最低的3%回升至目前的30%。

图8 中国人民银行对其他存款性公司债权的资产比重

数据来源：Wind

未来伴随中国金融市场对外开放程度的提升，跨境资本的流动也会更加频繁，相应对于人民银行资产结构的产生动态影响，相应人民银行基础货币投放机制提出挑战。

除了基础货币投放机制之外，工具层面的变化还体现在货币政策的传导机制。伴随今年8月份贷款利率的“两轨并一轨”，相应为货币政策调控框架逐步从数量型为主向价格型为主转型奠定了基础，但由于目前负债利率仍是“两轨”，所以客观上造成商业银行资产端和负债端定价的脱节，进而影响了中国人民银行利率政策的传导。

而伴随利率市场化的推进，对于商业银行而言，其定价模式究竟是延续目前负债端加点定价贷款端，还是贷款端定价后找寻适宜的存款，尚未有清晰的路径，即市场化利率体系的健全还有很长的路要走。

另外，货币政策工具层面，工具的有效性至关重要。甚至可以说，政策的有效性很大程度取决于整个金融体系对于中国人民银行的依赖程度，依赖度越高，政策有效性就越强。例如，当商业银行负债对于中国人民银行依赖度较高的时候，货币政策的意图越容易被传导。换而言之，中国人民银行的基础货币投放机制和利率体系是有机的整体，需要协调推进地完善和健全。

综上，2020年中国货币政策将会在上述三个层面开始发生变化，而这些变化不是一蹴而就的，不出意外的话，这些变化将贯穿即将到来的20年代或者更长时期。

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来源：金融界网站

来源：明晰笔谈

投资要点

货币政策在三重目标和矛盾追求平衡。当前经济面临着三重矛盾：经济发展方式的转型与经济短期下行压力加大的矛盾、长期债务积累和短期去杠杆阵痛的矛盾，以及内部经济下行需要的宽松环境与全球政策紧缩周期直接的分化的内外部矛盾。与之相对应，货币政策面临着宽信用以稳增长、债务处置过程中的防风险、人民币汇率稳定的三个目标。一直以来，我国货币政策在宏观调控占据主角地位，并非单一目标和单一规则制，2019年则需在三重目标和矛盾中寻求平衡。

三元悖论与新兴市场货币危机，货币政策灵活应对。在美联储启动加息和量宽政策退场后，美债利率开启上行周期后资金回流美国，新兴市场国家本币相对于美元贬值风险上升。在三元悖论下，我国货币政策灵活应对。2017年前我国货币政策以国内为主不跟随加息；2017年金融去杠杆并收紧货币政策、跟随美联储加息；2018年小幅跟随美联储加息后逐步不跟随。

关注去杠杆与防风险，货币政策创新，通胀目标有所弱化。2012年起CPI与PPI产生了分化，2016年PPI快速上行而CPI保持平稳运行更为显著。工业品和居民消费品价格的分化如此显著，通胀指标的信号作用变得模糊、混乱和复杂。通胀是全球主要经济体的货币政策目标在经济的结构性矛盾和通胀指标的分化背景下，我国货币政策通胀目标有所弱化。于此同时2017年以来的货币政策，去杠杆和金融风范防范成为关注点。

货币政策核心逻辑：量价转型。今年以来数量工具的使用经历了OMO→MLF→降准的期限由短向长推动路径，背后是应对存款准备金率高位形成的流动性缺口扩大的必然方式。流动性宽松并未带来社会融资数据好转，货币市场利率下行未引导企业融资成本降低，利率传导不畅、信用扩张受阻。当前由宽货币向宽信用传导过程中的矛盾并非数量干涸，而是货币政策和利率传导不畅。下一阶段需要价格型工具发挥作用，价格工具的使用也会越来越多。

货币政策展望：内外宽松。在以国内经济为主的货币政策中，包括利率、准备金率以及货币条件在内的政策调整会随机而动，未来货币政策将呈现降准+降息组合，其中降准仍然是数量投放的主要工具，MLF为辅助、逆回购次之；若银行风险偏好继续下行、信用扩张受阻，流动性供给的效果仍然很弱，则需动用价格工具，预计2019年存在1~2次存贷款基准利率下调空间。汇率方面，单纯依靠牺牲资本管制难以达到“不可能三角”的重新平衡，而牺牲汇率稳定、让汇率更加市场化则有助解决不可能三角的问题，也有助于对冲国内经济的下行压力。

正文

货币政策转向后，下一步将如何演绎？货币政策取向的调整从2017年底中央经济工作会议起一直延续到今2018年7月底的政治局会议，市场的神经被“管好”还是“管住”、“松紧适度”、“合理稳定”、“稳健中性”还是“稳健”、“合理充裕”等一系列关键词刺激。官方口径的货币政策取向表述在循序渐进转变的过程中，货币政策实践实际上已经走出了相对较快的步伐。如果说2018年上半年货币政策的宽松还是“犹抱琵琶半遮面”，下半年接连两次降准则成为2018年货币政策完成转向的最好注脚。展望2019年，货币政策面临怎样的矛盾和目标？货币政策将采取何种工具以应对？

三重目标和矛盾的平衡

当前我国经济形势是长期和短期、内部和外部等因素共同作用的结果。长期来看，我国经济经历了自改革开放以来的高速增长后，以劳动密集型为主的经济增长方式在面临老龄化加剧、人口红利扭转等问题前难以为继；而经济发展方式转型过程中又面临阵痛、短期下行压力较大。金融危机后的两轮加杠杆过程后，我国全社会债务存量增长快速、杠杆率水平高企、债务风险累积；而始于2016年的货币、财政和监管的“三紧”格局以图供给侧改革和去杠杆，债务收缩带来资产价格下跌、经济下行压力加大。于此同时，海外主要发达经济体危机后的超宽松货币政策逐步走向尾声，海外货币政策正常化过程与内部经济下行需要的宽松环境分化，加之中美贸易摩擦生变，内外部矛盾凸显。

宽货币向宽信用传导的矛盾纠缠难解

宽货币已然确立。2018年初以来货币政策边际放松在流动性紧张局面的逐步纾解过程中不断确认，4次降准、MLF担保品扩容、MLF超额续作和大额新作等成为流动性投放和货币政策转松的切实注脚，2018Q2、Q3每季度央行流动性净投放均超1.3万亿元，远高于2017年同期水平。具体来看，2018年央行通过多种渠道进行流动性投放维稳资金面，其中降准和MLF操作的政策组合成为主角，前三季度MLF净投放和定向降准释放流动性占全季流动性净投放50％以上。

宽松的货币政策下，资金面持续宽松，货币市场利率中枢下行。从今年以来的公开市场操作看，流动性投放和回笼规模都较低，流动性净投放量波动性小于往年。资金面的表现也符合以上操作的效果。货币市场利率中枢下行，尤其是3月底以来月末效应却更加突出了，恰恰说明流动性基础层较厚而上层波动敏感性增强。7月降准实施后，货币市场利率大幅下行突破政策利率，资金利率与政策利率时有倒挂并长期保持极窄利差，流动性环境的持续宽松成为带动十年国债利率下行的重要驱动因素。

从流动性总量上看，今年以来流动性缺口有所收窄，主要归功于宽松货币政策下降准和MLF的大额投放。2017年以来货币政策的收紧和流动性投放力度的减弱导致流动性缺口的逐步走阔，缺口大小从2017年初的1.5万亿快速扩张至2017年底的2.5万亿左右。随着2018年以来货币政策的逐步宽松，截至2018年9月流动性缺口已经下降到2.2万亿左右。流动性缺口的收窄反映了流动性环境的舒缓，也说明了货币政策取向的转松。

M2增速企稳而社融增速仍然下滑，宽货币向宽信用传导存在时滞。随着货币政策进入2018年以来转松后，货币供应量M2增速结束了2017年的快速下滑趋势而逐步企稳，下半年以来甚至出现回暖势头。但货币宽松后信用扩张却未能迅速好转。以社融增速为代表的信用资产端修复却始终未见起色，社融增速从2018年初的13％左右持续下滑至10％上下。宽货币向宽信用的传导受阻。

当前仍处于紧信用环境。2015年12月至2017年8月信用环境处于偏松状态，2017年9月至今信用逐步转为偏紧状态。2016年起的金融去杠杆先驱动金融体系负债收缩，实体经济固然会受到影响，但负债端收缩带动资产端收缩需要时间，影响力度也是逐步传导的过程，前期M2增速下降主要原因是通过资管通道、结构化产品的金融空转杠杆部分受遏制，社融增速并未受明显影响，因而信用环境并未明显收缩。2017年9月至今，前期紧货币逐步传导至信用，社融增速下降快于M2增速，股票市场质押融资遇到风险、中小企业面临再融资难题、违约事件屡发，“紧信用”非虚言。

宽货币与紧信用矛盾下，促进信用扩张是货币政策目标之一。对于前三季度的货币政策实践，虽然从货币政策操作上看，四次降准、MLF投放等都显示出货币政策的 “形式宽松”，但信用扩张的持续乏力的矛盾也逐步显现。货币政策转向宽松后，信用环境却并未随着货币宽松如期扩张，社会融资规模增速持续下滑，其中表外融资急剧收缩最为显著，信用风险事件频发、中小企业融资难如切肤之痛。在货币政策已然宽松的环境下，货币政策的传导和信用扩张是下一阶段的主要目标。

债务周期与短期经济波动的权衡

去杠杆和债务处置引导债务周期。2016年底以来的去杠杆政策意在遏制社会债务规模攀升、实体经济杠杆率高企趋势，历时一年多货币+财政+监管“三紧”的金融条件收缩和债务处置意图引导债务周期向下运行。从效果上来看，全社会债务规模增速和宏观杠杆率得到有效控制。供给侧改革带动非金融企业杠杆率显著下降，中央政府杠杆率稳中有降，居民部门杠杆率继续抬升，全社会杠杆率企稳。社科院最新统计数据传递出杠杆企稳信号，2018年2季度末，全社会杠杆率由2017年末的242.1％增加到242.7％，仅上升了0.6个百分点，基本保持稳定。

债务周期是以杠杆率为观测指标的社会债务杠杆的周期性变化规律，是经济运行、市场投融资活动等等的反映。根据明斯基的杠杆周期理论，在经济繁荣时期将会有更多投机者进行更多的投机融资，一旦市场出现较为严重的“坏消息”改变了市场风险偏好，资产价格下跌将使得一部分投机者和投机资产的现金流无法偿还债券到期利息，投机型融资者转变为庞氏融资者，必须出售资产以完成偿还义务。在资产价格下跌的市场中，投机资产很难脱手，投机者不得不出售信用更高资产，进一步拉低相关资产价格，最终导致资产价格的全面下跌。在没有政策干预的情况下，繁荣时期整体杠杆水平上行并处于较高水平，衰退时期杠杆率下行至较低水平。

政策组合调节金融条件进一步引导债务周期。债务周期是经济实体资产负债表的总和体现，因而通过各项政策组合改变金融条件从而引导企业和居民资产负债表的演变实现对债务周期的调节。2006年以来，我国经历了两个较为完整的债务周期，每一轮债务周期的扩张和收缩背后都是政策组合对金融条件的调节。

（1）2006年至2008年中，非金融部门杠杆率维持在一个较为稳定的水平，没有出现明显的加杠杆现象，但是这一时期内出现了杠杆的转移，即企业部门杠杆缓慢地转移至居民部门和政府部门。在这一时期的前期，杠杆转移还未发生时，利率水平保持较为稳定；这一时期后半程，内部杠杆转移开始，居民部门和政府部门杠杆率缓慢抬升，利率水平出现大幅度快速上升。由于居民加杠杆的主要途径是举债购房，回顾2007年以来的楼市，房地产价格上涨使得居民部门承接了企业的一部分杠杆。

（2）2008年下半年到2010年初，进入加杠杆阶段。非金融部门杠杆率大幅抬升，其他企业、居民、政府杠杆率均上行。这一阶段是典型的加杠杆阶段，杠杆水平从较低的水平快速加杠杆上行，彼时正值金融危机后强刺激政策推出，全社会进入债务扩张周期。

（3）2010年至2011年下半年，经济进入去杠杆阶段。实际上，一般而言的去杠杆意义都是抑制加杠杆。在这一时期内，各个部门杠杆率均保持稳定。与之对应的是提高法定存款准备金率、上调存贷款基准利率等紧缩政策。

（4）2011年下半年至2016年，从杠杆水平看，经济进入一个长期的加杠杆阶段。这一阶段货币政策以宽松为主，降准、下调存贷款基准利率和公开市场操作利率、加大公开市场流动性投放等。2014年以来，监管机构鼓励金融创新，货币政策也创造出宽松的流动性环境，银行资金大挪移，表内走表外，杠杆水平快速抬升，进入债务扩张周期。

（5）2016年至2018年初，金融去杠杆持续。历时一年多货币+财政+监管“三紧”的金融条件收缩和债务处置意图引导债务周期向下运行。

金融条件包括短期和长期两个方面。短期而言，监管政策对表外融资限制力度仍不减，债务结构变迁；长期来看，储蓄率的持续走低使得银行信贷间接融资渠道将逐步萎缩，债务周期下行。目前我国债务存量大，后续广义债务和隐性债务处置仍将是政策的关注点；但经济下行压力和补短板需求则要求新增债务。债务处置过程中不断暴露的风险和经济波动之间存在矛盾，但债务高企、储蓄率走低酝酿的风险也不容忽视。

我国债务周期面临拐点。全社会债务规模增速和宏观杠杆率得到有效控制，但信用违约频繁爆发和经济下行压力加大带来的风险增大成为政策进一步施行的掣肘。债务处置与经济波动矛盾凸显。政策层面通过改善流动性数量、利率水平、拓展融资渠道等方式改变金融条件，宽松的货币政策和积极的财政政策下，债务周期面临拐点。

内外均衡的权衡取舍

海外紧缩周期未结束，内部货币政策面临权衡。自美联储2015年底开启加息宣布进入货币政策周期后，国内货币政策亦步亦趋。从最初的不跟随加息到中期跟随加息，再到以国内为主，国内货币政策始终面临内外部均衡的选择。以美联储为主的发达经济体紧缩周期仍未结束，同时国内经济下行压力加大，货币政策面临三元悖论挑战。

实际上国内货币政策综合权衡内外部因素，2015年以来中美货币政策经历从分化到协同再到分化的过程。

（1）2015年12月底，在对美国经济温和扩张和通胀前景充满信心的背景下，美联储完成近十年来首次加息，结束美国长期的零利率水平，美联储开启货币政策正常化进程。彼时国内经济面临的主要矛盾仍然是供给侧改革过程中去产能风险和经济下行趋势，央行以内部均衡为主，未跟随美联储加息，并于2016年2月实施降准，宽松的货币政策得到延续。

（2）2016年底，美联储再次加息，央行未立即跟随加息。在2017年美国GDP增速继续放快、失业率下滑的预期下，美联储采取渐进式加息；央行并没有立即跟随美联储加息。

（3）2017年6月美联储加息后央行未跟随加息，后续汇率持续升值而利率上行。美联储延续渐进式加息进程，随着央行前期跟随加息、中美利差走阔，加之2017年5月末引入中间价报价“逆周期引子”，人民币贬值预期减弱，虽然央行未跟随美联储加息，但人民币汇率快速升值；虽然货币政策价格工具没有收紧操作，但数量操作有所收紧，加之监管政策加码预期仍然存在，长短的利率均有所上行。

（4）2017年底和2018年3月，央行小幅跟随美联储加息，加之流动性环境的持续放松，货币政策事后看来已经开始有所放松，为2018年货币政策边际宽松奠定了基调。

（5）2018年6月，央行未跟随美联储加息，基础货币投放量大幅增长和降准政策的推出，货币政策转松成为市场共识。6月美联储再次加息且年内四次加息预期趋于一致，央行未跟随美联储加息后中美利差持续收窄；除了央行未跟随美联储加息外，央行开展MLF、连续降准等数量型宽松操作。

中美货币政策分化背后是经济周期的分化。进入1999年，我国经济增长遇冷，GDP增速有所下滑，央行采取降准和下调存贷款准备金的方式进行货币宽松；于此同时，美国经济增长保持高位稳定运行，美联储开启一轮加息周期。2006年中到2008年年中，我国经济保持快速增长，于此同时美国经济增长动力羸弱，因而形成了美联储降息而央行提高准备金率和存贷款基准利率的分化。2010年~2015年，美国经济处于复苏前期，美联储维持零利率政策；于此同时，国内经济面临下行压力，货币政策左右逢源但并未遏制经济增长衰退的脚步。

以美国为主的发达经济体真经历一轮货币政策收缩过程，美联储2019年继续加息3次的概率较大，中美市场利率倒挂和政策利率倒挂的可能性较大，从而造成人民币汇率的贬值压力和资金的外流。另一方面，经济下行压力的加大又要求货币政策营造宽松的货币金融环境。在传统三元悖论下，央行货币政策需考虑内外均衡。

面临多重矛盾，货币政策需考虑多目标的实现。当前经济面临着三重矛盾：经济发展方式的转型与经济短期下行压力加大的矛盾、长期债务积累和短期去杠杆阵痛的矛盾，以及内部经济下行需要的宽松环境与全球政策紧缩周期直接的分化的内外部矛盾。与之相对应，货币政策面临着宽信用以稳增长、债务处置过程中的防风险、人民币汇率稳定的三个目标。一直以来，我国货币政策在宏观调控占据主角地位，并非单一目标和单一规则制，2019年则需在三重目标和矛盾中寻求平衡。

货币政策核心逻辑：量价转型

三元悖论与新兴市场货币危机

三元悖论与新兴市场货币危机，货币政策灵活应对。在美联储启动加息和量宽政策退场后，美债利率开启上行周期后资金回流美国，新兴市场国家本币相对于美元贬值风险上升。在三元悖论下，我国货币政策灵活应对。2017年前我国货币政策以国内为主不跟随加息；2017年金融去杠杆并收紧货币政策、跟随美联储加息；2018年小幅跟随美联储加息后逐步不跟随。

供给侧改革与货币政策创新

关注供给侧改革，货币政策创新，通胀目标有所弱化。面对经济结构性矛盾，2016年起的上游供给侧改革带来的上游资源品和工业品价格攀升直接推升PPI，但该典型宽货币阶段CPI却未见明显上行，CPI与PPI的分化使得货币政策通胀目标分散而不得不弱化。另一方面，去杠杆和防范金融风险成为政策重心，货币政策对此更为关注。

供给侧结构性改革下，结构性经济矛盾凸显

供给侧结构性改革关注中上游行业，经济的上下游结构性矛盾有所凸显。源于2015年12月底提出的“三去一补一降”关注中上游行业，无论是去产能、环保督查都对中上游企业产生显著的影响。上游周期行业方面，小煤窑的填埋、地条钢的清退、化工小企业的关停，令很多本来并不在经济数据统计口径中的中小企业退出了市场；大型企业合并更是在更高一级的层面提高了行业的集中度。上游行业企业在去产能推行过程中的集中度提高，上游工业品价格上涨压缩了集中度较低的中下游企业的利润，加之金融去杠杆对下游中小企业的融资能力的限制，下游企业经营环境恶化。

上下游企业盈利能力大幅分化。根据上下游行业和所有制形式将当期上市公司划分为上游国企、上游民营、中游国企、中游民营、下游国企、下游民营六大类，分别计算六大类上市企业营业利润（合计）的增速。2016年以来的确出现了上游企业营业利润增速大幅上涨的现象，与之相对应的是中下游行业企业利润增速的微涨，这一现象背后的原因是PPI上涨拉动上游企业利润增速上行。

2016年是典型的宽货币时期，但该阶段CPI未见明显上行，PPI上行主要源于供给侧成本推动。2011年底起CPI与PPI便出现了较为明显的分化走势，2016年这一现象更为显著。在供给侧结构性改革去除上游过剩产能的影响下，上游资源品和工业品价格大幅上涨直接推动了PPI上行，这一过程是成本端直接推动而非货币政策宽松引致的需求提振。相较而言，CPI在这一时期内表现平稳，宽松的货币政策不仅没有直接拉动消费需求，PPI也未能像2010年前数次的通货膨胀期间一样传导至CPI。

PPI的需求拉动效果体现为中上游需求扩张引致经济上行，促进就业并提高人均收入水平，进而刺激居民消费，最终形成对CPI的传导。2016年以来的PPI上行并未拉动工业增加值回升；而相比2003年和2009年通胀上升阶段，工业增加值都有相应提升。

通胀目标弱化，关注去杠杆和金融风险

通胀是全球主要经济体的货币政策目标在经济的结构性矛盾和通胀指标的分化背景下，我国货币政策通胀目标有所弱化。2012年起CPI与PPI产生了分化，2016年PPI快速上行而CPI保持平稳运行更为显著。本轮工业品和居民消费品价格的分化如此显著，通胀指标的信号作用变得模糊、混乱和复杂。

核心通胀与PPI及PPI走势较吻合。实际上PPI的上行也并非完全没有传导至CPI，但该传导主要以成本推动的方式传导至核心CPI，表现为除食品、能源外的衣着、居住、生活用品、交通通信、医药、教育娱乐等产品和服务价格的上行。但由于食品项权重仍然较大且猪肉价格下滑力度大，食品项尤其是猪肉价格下降造熨平了CPI。

PPI与CPI的分化导致通胀目标的混合，经济结构性矛盾下通胀目标弱化。偶发因素在于非洲猪瘟的影响存在触发新一轮猪周期的可能，这将直接提高CPI食品项；外部冲击主要集中在国际油价的上升压力。外部冲击和偶发因素属于经济外生变量，并没有反映经济基本面的运行情况；同时货币政策和财政政策内生性极强，对国际原油价格、猪瘟疫情等因素并无效果，即便CPI受以上因素影响有所上行，也只是成本端影响下的短期抬升，中长期看缺少需求的涨价不可持续。因而货币政策的制定和实施可逐步多关注参考核心CPI变化。

回顾2017年以来的货币政策，去杠杆和金融风范防范成为关注点。始于2017年的金融去杠杆，货币政策、财政政策和监管政策“三紧”组合配合，其中货币政策更以控制债务杠杆、尤其是地方政府债务为主要目的。数量工具方面，大幅减少流动性净投放规模，资金利率大幅上行；价格方面，多次上调政策利率，引导金融体系利率上行。此外，央行宏观审慎和银保监会微观审慎配合，对同业业务、表外业务出重拳治理，大力遏制金融体系内部加杠杆。而2018年以来的货币宽松则是对前期快速去杠杆可能引发的系统性金融风险和经济下行风险的托底。总体而言，2017年以来通胀早已不是货币政策最主要目标，更多关注去杠杆和防风险。

货币政策框架转型：量价配合和替代

数量工具：由短到长的推动

流动性投放锁短放长特征明显，MLF和降准成主要手段。2017年四季度起流动性投放规模加大，但以逆回购方式为主；进入2018年，MLF和降准逐步取代逆回购成为流动性投放主要渠道；2018年三季度MLF是流动性投放的主要力量，流动性投放倾向于中长期工具。

具体而言，央行公开市场逆回购操作保持较低水平净投放，4月降准置换MLF、6月MLF大额操作、7月定向降准后大额MLF投放，降准+MLF成为流动性投放主要方式。在4月底定向降准置换部分MLF存量前，MLF规模达4.9万亿；置换部分存量后MLF规模保持在4万亿水平；6月、7月MLF大额操作后MLF存量达到历史新高4.92万亿；8月、9月主要以续作MLF为主；10月降准置换MLF到期，释放长期流动性7500亿元。

MLF操作和降准一直以来都是央行释放大规模中长期流动性的主要方式。MLF自2014年9月创设，从2015年开始MLF的频繁大规模操作逐渐成为常态，MLF作为中长期资金投放渠道被逐渐确认；2015年初到2016年初，央行连续降准5次，释放大量长期流动性。

流动性需求与流动性供给的轧差是流动性缺口。银行体系的流动性需求主要是法定准备金（银行信贷扩张导致存款增加）、超额准备金（应付提现和清算需要以及不确定性需要）；此外，政府财政性存款的变化、公众持有现金转移（季节性变化居多）都会对流动性需求造成冲击。人民银行流动性供给主要包括降低法定准备金率（已经反映在法定准备金变化中）、公开市场操作投放（央行票据、正回购、逆回购、买入/卖出债券、MLF、SLO、PSL、SLF）；此外，外汇占款的变化会对流动性供给造成冲击。以流动性需求与流动性供给的差值定义流动性缺口。

数量工具由短期向长期推动背后在于流动性缺口的持续扩大。在当前结构性流动性短缺操作框架下，人民银行流动性管理的主动性增强，“削峰填谷”熨平流动性的临时性波动；同时，不断创新公开市场操作工具，使得流动性管理更加精准、灵活、有效。但是在银行信贷规模不断扩张的背景下，银行体系的流动性需求（以法定准备金需求为主）不断增长，而公开市场操作的短期、快速、小规模的特征只能实现流动性的短期供给，造成了流动性缺口的逐步扩大。2017年以来流动性缺口大小从年初的1.5万亿快速扩张至年底的2.5万亿左右。随着2018年以来货币政策的逐步宽松，截至2018年9月流动性缺口已经下降到2.2万亿左右，但仍然处于历史高位。

高法定存款准备金率导致长期流动性缺口较大，需降准弥补。在人民银行目前的货币政策工具中，只有调整法定存款准备金具有满足长期性流动性需求的特征，因此当流动性缺口较大时，人民银行将采取降准的措施以满足银行体系的长期性需求。在货币政策框架从数量工具向价格工具转型的过程中，高法定存款准备金率已经没有必要。

价格工具：更多倚重

数量宽松引导资金利率下行。2018年以来货币政策率先发挥功能转向，通过定向降准、MLF投放等方式维持银行体系流动性合理充裕，银行间市场利率水平大幅走低。货币市场利率进入七月份以来一直保持低位接近7天逆回购利率的水平，中途出现了DR007和R007低于7天逆回购利率的利率倒挂现象。

流动性的宽松并未没有带来社会融资数据的好转，货币市场利率下行未引导传导至企业融资成本的降低，利率传导不畅、信用扩张受阻。宏观层面而言，二、三季度通过各类货币政策工具实现流动性净投放量均超1.35万亿元，但社会融资规模增速仍然处于下行趋势之中。微观视角下，银行间短期利率明显下行，但金融机构人民币贷款加权平均利率仍然保持较高水平，企业信用风险事件频发，信用紧缩现状并未出现显著缓解。

宽货币到宽信用传导效果较弱固然有政策时滞，小微企业融资成本降低的结构性问题难以通过数量工具解决。在经济整体存在下行压力和金融条件相对收紧的环境中，首当其冲的小微企业和民营企业受损严重，而市场化主体自发的避险行为使得这部分企业受支持力量最小。虽然货币政策宽松已经实施近半年，但信贷扩张、实体经济仍然未见起色，宽信用的过程中应该积极引导和鼓励信贷资金支持小微企业和民营企业，降低小微企业和民营企业的融资成本。2018年二季度以来货币政策持续宽松后大中型企业贷款需求有所下行，但小型企业贷款需求仍然在上涨，说明其融资环境并没有发生显著改善。尽管目前宽信用信号屡屡释放，流动性也处于合理充裕水平，但能否顺利带来表内外信用扩张、解决社会融资增速放缓问题能，还需要疏通货币政策和利率传导机制。

目前我国货币政策调控正处于数量型向价格型转型的过程，价格工具将越来越多使用。当前宽货币向宽信用传导阻滞的矛盾点并非数量工具投放不足，而在利率传导不畅，后续数量工具的再使用效果自然大打折扣，因而价格工具将成为货币政策工具箱的下一步。我们货币政策调控正处于由数量型向价格型转型的过程中，以利率走廊为代表的价格型货币政策调控方式正不断完善构建。但在当前信用扩张受阻的环境下，金融市场利率下行并不能传导至实体经济融资成本回落，因而需要通过存贷款基准利率的调整实现价格工具的效果。

对小微民营企业的政策支持

信用扩张的关键点在于改善小微企业融资环境，对小微民营企业的政策支持仍将是未来货币政策的主要内容之一。近日央行行长易纲接受采访时表示，针对当前民营、小微企业融资困难等问题，今年以来，央行行长从宏观上营造稳健中性的货币政策，同时采取“三支箭”的政策组合，让流动性流到民营企业等真正需要的地方。“三支箭”的具体表述为：“第一支箭”是增加民营企业的信贷，特别是小微企业的信贷；“第二支箭”是支持民营企业发债；“第三支箭”是研究设立民营企业股权融资支持工具。这一表述其实反应了目前的实体经济存在三个问题：一是目前中小企业难以从银行取得贷款，二是中小企业发债困难，三是目前股权质押联动债券违约高发已经积累了大量的风险。

未来货币层面上会维持一个宽松的环境，货币政策将会进一步出现多种创新，比如通过发行融资支持工具等手段来解决。我们在报告《近期民企政策答疑—六问民营企业债券融资支持工具与CRM》中介绍过CDS等工具的运作原理，并未有资金投放但是风险得到了化解，对企业也进行了增信，支持其融资。同时地方政府还采取了成立基金进行股权受让的方式对企业提供资金，有效化解股权质押风险。

财政政策与货币政策配合

货币政策与财政政策配合。2018年货币政策另一特征是货币政策财政化： MLF抵押品扩容等带有类QE色彩；民营企业再贷款、再贴现支持，民营企业债券融资支持工具和股权融资工具都带有QE色彩；社融作为货币政策中介目标之一，将地方政府专项债融资纳入统计口径也符合货币政策财政化趋势。目前我国仍然属于财政主导的金融体系。在这种金融体系下，货币政策、监管政策、其他金融机构等都需要被动配合。

实际上，在宏观杠杆率较高、稳经济背景下，货币政策与财政政策殊途同归。历史上看，货币政策与财政政策同步配合较强：2014年货币政策宽松背后是配合地方政府债务置换；本轮货币宽松背后有地方政府专项债加速发行。如果说2018年货币政策的宽松还是“独角戏”，那么可以预见在减税、扩大赤字等积极财政政策加持的宏观调控宽松环境中，货币政策更将配合财政政策和监管政策，实现政策“几家抬”。

货币政策展望：内外宽松

量价组合：由数量向价格转型

量价组合将更为倚重价格工具。过去一段时间，货币政策量价组合主要以降准（流动性投放）+加息为主，2017年三次跟随美联储加息时点都有OMO或MLF流动性投放对冲；2018年3月份加息后降准放量配合。但是2018年二季度后受国内经济基本面走弱影响，加息幅度小、节奏缓，更为依赖降准和MLF操作。而展望2019年，宽货币与宽信用的矛盾并非量少的矛盾，而在于价格传导不畅，疏通货币政策和利率传导机制将更为依赖价格型工具。

降准是长期趋势。今年以来数量工具的使用经历了OMO→MLF→降准的期限由短向长推动路径，背后是应对存款准备金率高位形成的流动性缺口扩大的必然方式；从长期来看，在货币政策由数量型向价格型转型的过程中，准备金率下降是长期趋势。

降息存在空间

当前中国的政策利率水平可能高于中性利率。今年以来，企业违约事件不断发生，融资难融资贵成为实体企业的一致感受，究其原因，一方面在于经济基本面变弱，银行风险偏好降低贷款意愿减弱，另一方面，今年以来商业银行的自身的负债成本也成为影响企业融资环境的重要变量。存款是银行的核心负债，但其占比逐年下降。目前而言，银行综合融资成本率处于中高位，或高于当前的中性利率水平。银行负债成本高企也与当前企业融资难、融资贵的现象相呼应，虽然央行今年四次定性降准，但市场利率的高居不下也制约了宽信用的实现，未来随着银行业务逐渐走向正轨，合理合规的表外融资仍将被鼓励，在货币政策方面易纲行长也曾提到我们在货币政策工具方面还有相当的空间，未来降准甚至降息等降低银行负债成本的政策仍然可期。

基准利率有下调空间。首先，经济下行和融资需求收缩背景下中性利率处于较低水平，而企业融资成本仍然较高，实际利率高于中性利率，需通过降息的方式直接降低融资成本。其次，具体到降息工具的使用：通过OMO降息引导金融市场成本下降和债券收益率下行；存贷款基准利率降息引导银行信贷利率下降，公开市场操作利率与存贷款基准利率配合降息。

中美货币政策走向分化，汇率市场化加深

不可能三角面临新的再平衡，人民币汇率将更加市场化。贸易摩擦实质性冲击显现，经常账户顺差面临收窄转负的压力，而美元在美联储持续收紧货币政策、欧洲仍然面临退欧不确定性和意大利政治风险的情况下尚无走弱空间的情况下，明年人民币外汇形势将出现新变化，将面临内部均衡和外部均衡重新平衡的问题。

货币政策以内部为主，需容忍中美利差倒挂和人民币汇率下修。在传统三元悖论下，货币政策仍然以内部均衡为主，后续跟随美联储加息概率极低。即便在不考虑国内OMO政策利率降息的情况，最快在2019年一季度末，美联储加息后中美政策利率将发生倒挂，届时中美国债利差倒挂概率极大，而在以内部矛盾为主的货币政策下，中美利差倒挂可以接受。人民币汇率面临两个维度的威胁：第一，美联储紧缩周期下美元回流导致我国资本项目逆差扩大；第二，中美贸易摩擦实质性影响可能导致经常项目出现逆差。

当前美国经济向好、劳动力市场偏紧、通胀达到美联储目标值，迫使美联储不断收紧的货币政策；但是从国内来看，无论从消费还是投资数据都反映出国内经济都面临一定的下行压力，因此在不可能三角的选择上，货币政策独立性的重要性要高于汇率稳定。当前经常账户面临从顺差转为逆差的压力，外汇储备将变得更加珍贵，过往的通过消耗外汇储备弹药来稳定汇率的做法将面临更高的成本。而且，当前中国金融市场变得更加开放，依靠资本管制来阻止资本外流压力有一定的作用但面临更大难度，下降的外汇占款也一定程度表明这种状况。因此，单纯依靠牺牲资本管制难以达到“不可能三角”的重新平衡。而牺牲汇率稳定、让汇率更加市场化则有助解决不可能三角的问题，也有助于对冲国内经济的下行压力。

总的来说，在以国内经济为主的货币政策中，包括利率、准备金率以及货币条件在内的政策调整会随机而动，未来货币政策将呈现降准+降息组合，其中降准仍然是数量投放的主要工具，MLF为辅助、逆回购次之；若银行风险偏好继续下行、信用扩张受阻，流动性供给的效果仍然很弱，则需动用价格工具，预计2019年存在1~2次存贷款基准利率下调空间。

新民晚报讯（首席记者 连建明）近期美国、欧洲央行等纷纷降息，中国有必要跟进降息吗？对此，央行行长易纲昨天明确表示：中国的货币政策应当保持定力，坚持稳健的取向。他认为“不急于做出比较大的降准或者量化宽松举措”。

24日在北京举行的“庆祝新中国成立70周年活动新闻中心首场新闻发布会”，易纲在回答记者提问时说：美国、欧央行和日本央行以及许多发展中国家的央行，最近货币政策的取向，一个是降息，一个是重启QE。在这种背景下，中国货币的取向是什么？大家知道，中国是一个大型的经济体，我们货币政策主要是服务国内经济，所以我们决定货币政策也主要是以我为主，考虑国内的经济形势和物价走势来进行预调和微调。中国的经济目前还是在合理区间，物价方面也处于一个比较温和的区间。在转型升级中我们遇到一些结构性的问题，主要是通过供给侧结构性改革来解决。

他表示，综合分析中国国内的形势和国际背景，我们认为中国的货币政策应当保持定力，坚持稳健的取向。既要稳当前，也就是说要加强逆周期调节，保持我们的广义货币M2和社会融资规模的增长速度和名义GDP的增长速度大体上相当、大体上匹配，坚决不搞“大水漫灌”。同时我们也要注意保持我们杠杆率的稳定，使得整个社会的债务水平处于可持续的水平。

上周美联储宣布降息25个基点，巴西等国纷纷跟进降息。对此，24日国开证券研究员王鹏的一份研究报告认为，我国并不具备跟随式降息的条件。从货币政策传导来看，当前我国实体经济资金成本过高的原因并非是金融市场的利率水平过高，而主要是市场利率和存贷款利率间的传导不畅所致。因此，当前货币政策的着力点在于打通利率传导机制上，比如前期的贷款市场报价利率(LPR)改革。

易纲昨天也表示，要加大结构调整的力度，下大力气疏通货币政策的传导机制，以改革的方式降低企业的融资成本，推动经济高质量发展。

易纲认为：如果你要看全球，包括美、欧、日发达国家的货币政策和发展中国家的货币政策在未来几年的取向，我有这样一个判断，就是向前看，再过几年，如果哪个国家，特别是哪个主要经济体还保持正常的货币政策，那么这样的经济体应当是全球经济的亮点，也应该是市场所羡慕的地方。

来源：经济日报

中国人民银行今日（16日）发布的《2019年第三季度中国货币政策执行报告》强调，实施稳健的货币政策，加强逆周期调节。

对下一阶段的货币政策，报告强调，实施好稳健的货币政策。继续保持定力，把握好政策力度和节奏，加强逆周期调节，加强结构调整，妥善应对经济短期下行压力，坚决不搞“大水漫灌”，保持广义货币 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速相匹配。

对于近期备受关注的CPI、PPI数据，报告强调，要警惕通货膨胀预期发散。报告指出，当前，我国经济运行总体平稳，总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础。预计进入 2020 年下半年后，翘尾因素对 PPI 的影响将小于 2019 年且更加稳定，CPI 受食品价格上涨的冲击将逐步消退，两者间的差距有望趋于收窄。下一阶段，稳健的货币政策保持松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，稳定经济主体的通胀预期，促进总体物价水平保持在合理区间运行。

近期，我国央行资产负债表规模变化引起市场广泛关注。报告用专栏的形式详解，中国人民银行与美联储资产负债表结构存在较大差异。一方面，中国人民银行资产负债表主要反映了央行和银行之间的关系，资产端以外汇储备和对银行的债权为主，负债端则以对银行的债务和现金为主；另一方面，中国实施常态货币政策，法定存款准备金率作为常规货币政策工具发挥了重要作用，这导致中国人民银行资产负债表变化的效果与美联储明显不同。

报告指出，2002-2014年，中国人民银行虽然扩表，但由于法定准备金率提高，冻结银行体系流动性，使银行可用资金减少，对银行贷款创造存款行为施加流动性约束，货币政策操作是“收紧”的。对冲被动增加的外汇占款后，货币政策总体上是稳健的。

2015年以来，中国人民银行资产负债表规模增速明显放缓，结构调整较大。中国人民银行通过中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款 (PSL)等工具弥补外汇占款下降的资金缺口，同时下调法定存款准备金率，对冲银行因存款增加而需要补缴的法定准备金。

报告强调，降准操作并不改变央行资产负债表规模，只影响负债方的结构。但考虑到降准是政策效应较强的操作工具，央行同时会减少逆回购、MLF 等操作以保证银行体系流动性合理充裕，银行也可能根据经营需要减少对中央银行的负债，央行资产负债表规模会出现增速下降或收缩的情况，因此近期中国人民银行资产负债表环比收缩主要出现在降准的当月或次月。

但长期看，下调法定准备金率的货币政策操作放松了银行贷款创造存款行为的流动性约束，在信用收缩的背景下起到了对冲作用，使货币条件总体保持稳定。

中新社北京8月13日电 (记者 王恩博)“破7”后的人民币汇率将走向何处？中国人民银行研究局副局长张雪春13日在北京表示，当前人民币汇率与中国经济基本面大体一致，未来货币政策仍有很大空间。

资料图：山西省太原市一银行工作人员清点货币。中新社记者 张云 摄

自2015年“811”汇改以来，随着中国央行不断完善人民币汇率形成机制，其汇率弹性不断提高，波动率已接近主要发达国家货币水平。

“人民币汇率在机制上是由市场供求决定的”，张雪春在当天举行的一场中美经贸问题研讨会上指出，上述举措提升了人民币汇率政策的规则性、透明度和市场化水平。未来中国将继续坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

对于人民币汇率下一步走势，张雪春强调，汇率水平长期取决于经济基本面，短期取决于市场信心、资金流动等因素。目前中国经济基本面良好而且有弹性、有韧性，供应链基本完整，政策也有空间，人民币汇率与基本面大体一致。

与此同时，上半年中国金融领域亦有亮点显现：一是宏观杠杆率基本稳住；二是广义货币M2和社会融资总量增幅与GDP基本相当；三是市场利率整体下行，企业融资成本明显降低；四是官方正主动采取措施处理金融风险。

谈及复杂形势下中国央行是否依然有牌可打，张雪春表示，2008年国际金融危机后，全球主要国家尤其是发达国家经济都依靠非常规性货币政策支撑，而中国是其中唯一采用常态货币政策的国家，“因此还有很大政策空间”。(完)

来源：中国人民银行

内容摘要

2019年第三季度以来，中国经济运行总体平稳，结构调整扎实推进，投资缓中趋稳，消费、就业总体稳定，物价上涨结构性特征明显，同时国内外形势复杂严峻，困难挑战增多，经济下行压力持续加大。按照党中央、国务院决策部署，中国人民银行坚持金融服务实体经济的根本要求，实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，加强结构调整，将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来，用改革的办法疏通货币政策传导，促进降低社会综合融资成本，为实现“六稳”和经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境。

一是畅通渠道，深化金融供给侧结构性改革，提高货币政策传导效率。8月17日中国人民银行宣布完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，疏通市场化利率传导渠道，推动银行改进经营行为，打破贷款利率隐性下限，促进降低企业融资成本。以永续债为突破口补充银行一级资本，开展央行票据互换操作对永续债发行予以支持。

二是调节闸门，保持流动性合理充裕，引导货币供应量和社会融资规模合理增长。9月6日宣布全面降准0.5个百分点，释放资金约8000亿元。灵活运用中期借贷便利、常备借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具保持流动性松紧适度，保持货币市场利率平稳运行。

三是精准滴灌，加大结构调整引导力度，支持民营、小微企业发展。继续发挥好再贷款、再贴现等工具引导信贷结构优化的作用。9月6日宣布对仅在省级行政区域内经营的城商行额外降准1个百分点，释放资金约1000亿元，发挥好宏观审慎评估（MPA）的作用，将定向降准城商行使用降准资金发放民营、小微企业贷款情况纳入MPA考核，引导中小银行回归基层、服务实体。

四是精准拆弹，稳妥有序推进包商银行风险处置，防范化解金融风险。包商银行接管托管工作进展顺利，制止了金融违法违规行为，遏制住风险扩散，既最大限度保护了客户合法权益，又依法依规打破了刚性兑付，促进了金融市场的合理信用分层。中国人民银行建立了防范中小银行流动性风险的“四道防线”，通过货币政策操作及时稳定了市场信心，对保持货币、票据、债券等金融市场平稳运行发挥了重要作用。

五是以我为主，把握好内部均衡和外部均衡之间的平衡，有效应对外部冲击。8月5日，人民币汇率在市场力量推动下破“7”，发挥了自动稳定器作用。人民币汇率以市场供求为基础双向浮动，在合理均衡水平上保持了基本稳定。继续在香港常态发行中央银行票据，进一步丰富香港市场短期高等级人民币金融产品，促进离岸人民币货币市场发展，推动人民币国际化。

总体来看，稳健的货币政策成效显著，传导效率明显提升。9月末，M2同比增长8.4％，社会融资规模存量同比增长10.8％，M2和社会融资规模增速与前三季度名义GDP增速基本匹配并略高，体现了强化逆周期调节。前三季度人民币贷款新增13.6万亿元，同比多增4867亿元，多增部分主要投向了民营和小微企业等薄弱环节。企业综合融资成本稳中有降，9月企业债券加权平均发行利率为3.33％，较上年高点下降1.26个百分点，其中民营企业债券加权平均发行利率较上年高点下降1.8个百分点；新发放企业贷款利率较上年高点下降0.36个百分点。9月末，CFETS人民币汇率指数为91.53，人民币汇率预期趋于平稳。主要宏观经济指标保持在合理区间，前三季度国内生产总值（GDP）同比增长6.2％，居民消费价格（CPI）同比上涨2.5％。

当前，中国经济保持平稳发展的有利因素较多，三大攻坚战取得实质性进展，供给侧结构性改革深化，总供求基本平衡，经济增长保持韧性，改革开放有力推进，宏观政策效果逐步显现，不存在持续通胀或通缩的基础。但全球经济下行压力加大，主要经济体货币政策空间有限，外部不确定不稳定因素增多。我国发展长短期、内外部等因素变化带来较多风险挑战，国内经济下行压力持续加大，内生增长动力还有待进一步增强，食品价格指数同比上涨幅度较大，未来一段时间需警惕通胀预期发散。

下一阶段，中国人民银行坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党中央、国务院决策部署，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，实施好稳健的货币政策。继续保持定力，把握好政策力度和节奏，加强逆周期调节，加强结构调整，妥善应对经济短期下行压力，坚决不搞“大水漫灌”，保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配。注重预期引导，防止通胀预期发散，保持物价水平总体稳定，坚持用市场化改革方法降低实体经济融资成本，推动银行更多运用LPR，引导金融机构增加对实体经济特别是民营、小微企业的支持。健全可持续的资本补充体制机制，重点支持中小银行多渠道补充资本，优化资本结构。协调好本外币政策，处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加强风险监测，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，精准有效处置重点领域风险。深化金融供给侧结构性改革，建设现代中央银行制度，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，形成供给体系、需求体系和金融体系之间的三角良性循环。

来源：人民日报海外版

9月24日，中国人民银行行长易纲在“庆祝中华人民共和国成立70周年活动”新闻中心举办的第一场新闻发布会上介绍，70年来，中国逐步建立了一整套完整、规范、稳定、可信的法定货币制度及金融市场体系，为经济社会发展和人民生活改善提供了强有力的支撑。面对全球经济不确定性升高及国内经济转型升级带来的下行压力增强，中国人民银行坚持稳健的货币政策，同时聚焦实体经济痛点难点、向民营企业和小微企业进行政策倾斜、积极研究数字货币，力求“稳增长”“促改革”“防风险”的有效平衡。

金融体系日益成熟

在谈及金融业发展取得的历史性成就时，易纲总结为五大方面：

一是基本建成了与中国特色社会主义相适应的现代金融市场体系。新中国成立后，迅速建立了一个稳定可信的法定货币制度。改革开放40年，金融业迎来大发展大繁荣时期，逐步形成了覆盖银行、证券、保险、基金、期货等领域，种类齐全、竞争充分的金融市场体系。目前，中国债券、股票、保险市场也都成为全球第二大市场。外汇储备余额3.1万亿美元，多年来居全球第一。

二是形成以实体经济为目标、便民利民的金融服务体系。存款贷款、支付清算、理财投资、信息查询等基础金融服务的便利性和普惠性走在了世界前列。金融市场的登记、托管、清算、结算、征信、评级体系基本健全，金融基础设施不断完善。

三是建立有效维护金融稳定的金融监管体系。目前，中国形成了国务院金融稳定发展委员会统筹抓总，“一行、两会、一局”和地方分工负责的金融监管框架。金融风险整体呈现收敛可控的局面，市场预期发生了积极变化。

四是形成一套有效的金融调控体系。在新中国发展的不同历史阶段，金融调控始终努力保持人民币币值稳定，守护好老百姓的钱袋子。改革开放以来，中国重点推动调控机制从以直接调控为主向以间接调控为主转变，创新完善公开市场业务操作、存款准备金率、再贷款、再贴现等货币政策工具体系，持续推进利率市场化改革。

五是确立面向全球、平等竞争的对外开放体系。目前银行、证券、保险业的市场准入已经大幅放开，明年将全面放开股比限制。

货币政策保持定力

针对解决民营企业和小微企业“融资难、融资贵”问题的成效，易纲表示，中国在银行贷款、市场发债、股权融资这三方面同时发力支持民营企业和小微企业，取得了比较好的效果。

“央行会同有关部门发挥‘几家抬’合力，央行、财政、监管、地方、金融机构的积极性都调动起来了，同时在宏观政策上我们也用降准、定向降准、再贷款、再贴现等货币政策工具引导金融机构给小微企业和民营企业贷款，收到了比较好的效果。”易纲说。

在被问及中国是否会跟随全球货币政策宽松态势降息时，易纲指出，中国是一个大型经济体，货币政策主要是服务国内经济，决定货币政策也主要是“以我为主”，考虑国内的经济形势和物价走势来进行预调和微调。目前，中国经济还在合理区间，物价方面也处于一个比较温和的区间。在转型升级中遇到一些结构性的问题，主要应通过供给侧结构性改革来解决。因此，中国的货币政策还是要保持稳健取向，要保持这个定力。“应该珍惜正常的货币政策空间，使得我们能够尽量长地延续正常的货币政策，这样对整个经济可持续发展和老百姓福祉是有利的。”

上海交通大学安泰经济与管理学院副院长吴文锋在接受本报记者采访时指出，近年来，中国金融监管部门在采取稳健货币政策的同时，积极采取结构性政策手段来解决民营企业和小微企业融资难问题，取得了有目共睹的成绩。“其实，中国货币供应总量相对充裕，问题在于金融资源分配结构不均衡。如果贸然采取‘放水’政策，就可能加剧现有结构性矛盾。”吴文锋说，目前，结构性货币政策中非市场化手段还不够多，未来还应采取更多市场化手段加以引导。

有效防范化解风险

目前，个别城市商业银行遇到一些风险，引发各界关注。对此，易纲表示，中国人民银行和银保监会在今年5月严格依法接管了包商银行。接管后，500多万储户、20多万理财产品投资者，还有绝大多数对公业务的存款者都得到了完全的保障。整个处置目前是平稳的，银行照常营业，井井有条，存取款非常自由。易纲说，按照市场化、法治化的思路，股东负什么责、机构负什么责，责任是清晰的。在这个过程中，央行特别注重保护普通存款人的权益，特别注重保护普通理财人的权益。

“从效果来看，中国人民银行等部门在防范和化解金融风险上取得的成绩值得肯定，特别是对于包商银行等机构的处置，起到了稳定人心、积累经验的作用。与此同时，我们还必须看到，随着外部不确定性的增加及国内经济下行压力的增大，金融系统所积累的一些长期风险开始越来越多地暴露出来，这些都需要监管部门持续关注，做好预案。”吴文锋说。

在中国政策科学研究会经济政策委员会副主任徐洪才看来，中国金融实力已经今非昔比，中国金融业规模、金融机构竞争能力、金融服务能力等都在世界上名列前茅，抵抗外部风险冲击的能力也大幅度提升。因此，最近几年主动扩大金融服务业的对外开放，风险是可控的。它既是国内金融业进一步发展的需要，可提升中国金融机构竞争力和内部风险管控水平，也是国际社会的普遍期待。（本报记者 王俊岭）

《 人民日报海外版 》（ 2019年09月25日 第 03 版 ）

来源：新华网

北京时间1日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到2%至2.25%的水平，符合市场预期。当日，中国人民银行未下调公开市场操作利率。专家表示，我国应立足实际需求确定本国货币政策方向，综合运用各种政策工具实现适时适度的逆周期调节，精准发力推动经济的高质量发展。

美联储当天结束货币政策例会后发表声明说，将于8月1日结束资产负债表缩减计划，比先前计划的提前两个月。美联储主席鲍威尔表示，美联储此次降息属于加息周期中的政策调整，并不代表一长串降息的开始。

面对2008年12月以来美联储首次降息，美元指数直线拉升，一度冲上98.9418，随后回落。当日人民币对美元汇率中间价报6.8938，较前一交易日下调97个基点。在岸市场人民币对美元即期汇率开盘即跌至6.915，随后有所回升。

中国民生银行首席研究员温彬认为，随着全球经济增速放缓，今年以来已经有10多个国家央行采取降息予以应对。我国央行应继续保持货币政策独立性，结合我国经济运行、通胀水平、就业状况、国际收支等综合考量货币政策方向。

人民银行相关人士表示，美联储降息增大了各国货币政策操作的空间，但并非决定因素。目前我国贷款基准利率较低，流动性保持合理充裕，“定向调控”“精准滴灌”仍是货币政策的关键词。

从去年开始，我国整体的市场利率和贷款实际利率一直在稳步下降。6月末，7天回购利率DR007为2.56%，同比下降45个基点；十年期国债的收益率为3.23%，同比下降25个基点；小微企业的贷款利率也有明显降低。

此前，美联储和欧央行释放出降息信号时，人民银行货币政策司司长孙国峰就曾明确表示，将继续实施稳健的货币政策，在统筹平衡好内外均衡的前提下，坚持“以我为主”的原则，重点根据我国经济增长、价格形势变化及时进行预调微调，综合利用多种货币政策组合工具，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。

7月以来，人民银行综合运用多种货币政策工具，适时适度投放流动性。自7月16日开始，央行连续5日开展逆回购操作，实现净投放约5100亿元。

逆回购操作只是近期央行释放流动性的一部分。7月，央行多次开展中期借贷便利(MLF)操作共4000亿元；对服务县域的农村商业银行调整存款准备金率，释放长期资金约1000亿元；开展定向中期借贷便利(TMLF)操作2977亿元；新增支小再贷款额度500亿元……

要为实体经济提供足够的金融支持，但也不能搞“大水漫灌”。专家表示，在当前流动性合理充裕的背景下，实体企业需要金融“精准滴灌”，相关部门正着力解决资金传导不畅、金融供给和需求存在结构性矛盾等问题。

近日召开的中共中央政治局会议提出，货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。

人民银行日前要求各家银行调整优化信贷结构，提高制造业中长期贷款和信用贷款占比，继续做好小微企业金融服务，要加大对现代服务业、乡村振兴、金融扶贫等国民经济重点领域和薄弱环节的信贷支持。

北京大学光华管理学院应用经济学副教授唐遥表示，在美国降息之后，我国更要坚定推进供给侧改革的决心，综合运用各种政策工具实现适时适度的逆周期调节，集中力量推动经济的高质量发展。

(抗击新冠肺炎)中国央行副行长：中国货币政策空间较大

中新社北京2月27日电 (记者 刘育英)在27日举行的中国国务院联防联控机制新闻发布会上，中国人民银行副行长刘国强表示，现在疫情对全球经济都有影响，但疫情影响是短期的。

“现在疫情对全球经济都有影响”，刘国强说，比如贸易、产业链，还有金融市场，都受到一定影响。但另一方面，现在比较普遍的看法是，疫情影响是短期的，不改变基本面，也不改变长期趋势。

刘国强说，中国是全球第二大经济体，中国的经济增长发挥着拉动全球经济的重要作用，中国经济好了，对全球经济稳定是一个重要支撑。

“从货币政策角度来说，我们要坚持稳健的货币政策取向不变，中国现在是少数保持常态化货币政策的国家，很多国家都采取非常规货币政策、零利率等，中国现在离这些非常规货币政策还有很大距离”，刘国强说，中国的政策空间比较大，将来有能力应对各种各样的挑战。

刘国强说，要根据现在的经济情况，保持货币政策的灵活适度，科学稳健地把握逆周期调节力度。比如3000亿元(人民币，下同)专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现额度，这些政策的结构性特征比较明显。从总量来说，通过常备借贷便利、中期借贷便利、公开市场操作、普惠金融定向降准等，保持流动性合理充裕。

据介绍，到2月25日，已经有1008家疫情防控重点企业获得贷款。财政贴息以后，这些贷款的实际利率是1.28%。

“目前银行间市场7天回购利率在2.2%左右，保持平稳，股市、汇市有点弹性，总体平稳。”刘国强说。(完)

来源：不执著财经

当人们都在关心年底美联储是否会降息，中国央行会否也会采取宽松货币政策时，近期，中国人民币银行行长易纲在《求是》杂志上发表了题为《坚守币值稳定目标，实施稳健货币政策》的7000字长文，对当前货币政策、人民币汇率、金融业发展，以及房地产金融都进行了深入分析和权威定调。文章还特别指出“不能让老百姓手中的票子变毛了，不值钱了”。话音一出，马上受到各界的赞誉和好评。

平心而论，为了稳定经济增长，解决实体经济融资难、融资贵问题，今年国内的货币政策总体是偏向宽松，比如央行在一月份连续二次降准。

同时，在年底CPI呈现上升趋势之时，央行还跟着美联储一起小幅降息，先是下调了逆回购、MLF利率，后又直接下调了RPL利率，而随着国内金融体系内的流动性的增加，大家最关心的是，明年央行的货币政策将会走向何方？答案就在易纲的这篇文章里面。

疑问一：中国央行是否会超发货币？

易纲表示：发达经济体依靠货币剌激实现高增长的做法并不成功，20世纪70年代，美国等发达国家出现了众所周知的滞胀问题，也就是经济停滞和高通胀同时发生，当时美国物价年均涨幅超过10%。易纲则认为，未来几年，中国经济增速仍处于合理区间，将成为全球经济的亮点，通货膨胀整体上也会保持较温和的水平。

对此，我们认为，货币的宽松对于经济刺激作用正在衰退，所以，货币宽松的结果只能是资产泡沫吹大，以及通货膨胀的上升。经济出现滞涨乃是大概率的事情。

所以，我们也对易行长文章中关于“不能让老百姓手中的票子变毛了，不值钱了”的观点表述赞同，认为超发货币只能进入滞胀周期，而货币政策走向中性，适度宽松或许是可行之道。

其实，实体经济要融资，可以通过IPO、再融资、定向增发、发行债券等方式来解决，这样可以盘活社会存量金，又避免了货币超发大水漫灌的负面作用。

疑问二：中国到底搞不搞零利率？

易纲认为，应当看到保持正利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励，也符合中国人储蓄有息的传统文化，有利于适度储蓄，有利于经济社会的可持发展。所以，即使世界主要经济体的货币政策滑向零利率，我们也应该坚持稳中求进，精准发力，不搞竞争性的零利率或量化宽松政策。

而我们认为，中国并不具备实行零利率的基础，就连美联储也没有做到真正的零利率。主要有以下几个原因：

一是，与德法英这些欧洲国家相比，他们的经济处于紧缩状态，物价越来越便宜，消费力度不大。而我们国内年年通胀率都在3%以上，搞零利率并不符合中国的国情。

二是，中国银行融资成本最低的是储蓄存款，要是真的搞零利率，资金都流出去了，银行的融资成本上升，更不利国内经济的发展。国内储蓄出现负利率是可能的，但零利率是办不到的。

疑问三：人民币在国内的购买力能否稳定？

易纲表示，要守护好老百姓手里的钱，保持币值稳定，根本上是要看其是否有利于广大人民群众的利益。守护好老百姓手里的钱，保持币值稳定，并以此促进经济增长，是货币政策的使命。不能让老百姓手里的钱变毛了，不值钱了。同时易纲也强调，适当的货币条件可以促进财富增长，不适当的货币条件可能加剧财富分化和金融风险。

对此，我们认为，只要货币政策收紧一点，银行利率不要长期为负，房价泡沫再挤掉一点，人民币在国内的购买力自然会增强。但要想让人民币长期保持购买力不失，估计央行要付出不小的努力。因为国内很多商品的物价上，多数是大涨小跌，现在很多白领都在埋怨，五六年前吃顿盒饭只要10-12元左右，现在下午吃顿盒饭要20元。所以，明年最难的就是如何让人民的购买力保持稳定。

疑问四：人民币汇率对外是否不搞贬值？

易纲指出，人民币汇率是由市场供求决定的，我们不将汇率工具化，也绝不搞“以邻为壑”的竞争性贬值，下一阶段，中国央行将推动人民币汇率市场化形成机制改革，保持汇率弹性。保持人民币汇率在合理均衡基础上的基本稳定。

对此，我们认为，人民币汇率在”7关口”大幅波动，避免大起大落，央行还是能轻易的办到的。明年，人民币汇率大致在一个箱体里平稳波动，则对中国出口更加有利。人民币汇率搞竞争性贬值本身就没太大意义，因为，别人也不是傻子，你把本国货币贬到底，我也跟你一起贬值，最终也很难有真正赢家。明年，人民币汇率最好是稳中有贬，这更有利于中国经济的回暖。

明年中国货币政策将往哪儿去？从易钢的文章中可以看出，央行有收紧货币，不搞大水漫灌的意图。而且易纲还多次强调要让老百姓手中的货币不发毛、要保持正利率，对外要让人民币汇率保持稳定。而我们认为，这些都是难度比较大的工作。

因为通货膨胀本来就难以控制，能结束储户的负利率时代就不错了。而唯独人民币汇率的稳定还相对容易一些，不过央行要实现人民币汇率市场化形成机制，未来人民币汇率也要走市场化道路，央行就不能再干预其波动了。